Ethereum Treasury: Kẻ phá vỡ hay người xây dựng hệ sinh thái trên chuỗi?

Bài viết gốc của Tanay Ved

Bản dịch gốc: Saoirse, Foresight News

Những điểm chính

• Dự trữ tài sản kỹ thuật số tập trung vào Ethereum đang tăng nhanh chóng, với mức tăng tích lũy là 2,2 triệu ETH (chiếm 1,8% tổng nguồn cung) chỉ trong hai tháng, tạo ra sự mất cân bằng giữa cung và cầu.
• Các quỹ này áp dụng chiến lược chuỗi tích cực và có kế hoạch phân bổ vốn thông qua staking và DeFi để hỗ trợ bảo mật mạng và thanh khoản đồng thời tăng lợi nhuận.
• Mặc dù vẫn đang trong giai đoạn tích lũy, việc tham gia chuỗi khối nhiều hơn có thể tăng cường tính thanh khoản và bảo mật của Ethereum đồng thời tăng mức độ tiếp xúc với rủi ro tài trợ của doanh nghiệp.

Sự gia tăng của dự trữ tài sản kỹ thuật số

Dự trữ tài sản kỹ thuật số (DAT) - các công ty niêm yết công khai nắm giữ tài sản tiền điện tử như Bitcoin hoặc Ethereum trong bảng cân đối kế toán - đã nổi lên như một kênh tiếp cận thị trường mới. Việc ra mắt ETF giao ngay vào năm 2024 đã khơi dậy nhu cầu từ các nhà đầu tư, những người trước đây không thể nắm giữ BTC và ETH thông qua lưu ký trực tiếp. Tương tự, dự trữ tài sản kỹ thuật số cung cấp cho nhà đầu tư cơ hội tiếp cận các tài sản này và hệ sinh thái của chúng thông qua cổ phiếu giao dịch công khai, đồng thời mang đến khả năng huy động và triển khai vốn một cách chiến lược.

Trước đây, chúng tôi đã phân tích sâu về " Sổ tay Chiến lược " của Michael Saylor, một công ty đã huy động vốn thông qua việc phát hành cổ phiếu và trái phiếu chuyển đổi, tích lũy được hơn 628.000 Bitcoin (chiếm 2,9% tổng nguồn cung Bitcoin). Các công ty trên khắp thế giới, từ Marathon Digital đến Metaplanet của Nhật Bản, đã làm theo, cung cấp cho các cổ đông mức độ tiếp xúc Bitcoin được khuếch đại hoặc "đòn bẩy". Giờ đây, mô hình này đang mở rộng sang các hệ sinh thái khác, với nhiều tổ chức cạnh tranh để tăng lượng ETH nắm giữ trong kho dự trữ của công ty.

Mặc dù mục tiêu tăng cường khả năng tiếp cận tài sản cơ sở của cổ đông vẫn không thay đổi, Ethereum Reserve khác biệt cơ bản so với Bitcoin Reserve ở chỗ nó có thể tận dụng hệ sinh thái staking và DeFi của Ethereum. Điều này tạo ra tiềm năng gia tăng lợi nhuận thông qua lợi suất gốc của Ethereum và việc phân bổ vốn trên chuỗi hiệu quả. Trong bài viết này, chúng tôi sẽ phân tích tác động năng động của Ethereum Reserve lên nguồn cung ETH và khám phá tác động tiềm tàng của các nhà đầu tư tổ chức lớn này khi tham gia vào mạng lưới.

Động lực cung ứng: Cuộc đua giành 5% nguồn cung

Kể từ tháng 7 năm nay, dự trữ tài sản kỹ thuật số Ethereum đã tích lũy được 2,2 triệu ETH, chiếm gần 1,8% tổng nguồn cung ETH hiện tại. Hiện có năm đơn vị lớn trong lĩnh vực này, huy động vốn thông qua các phương thức tài trợ vốn chủ sở hữu như chào bán công khai hoặc chào bán vốn cổ phần tư nhân (PIPE) để triển khai vốn và gia tăng giá trị nắm giữ. Tính đến ngày 11 tháng 8, các đơn vị này đã nắm giữ các tài sản sau:

• Bitmine Immersion Technologies: 1,15 triệu ETH, trị giá khoảng 4,8 tỷ đô la
• SharpLink Gaming: 521.000 ETH, trị giá khoảng 2,2 tỷ đô la
• Cỗ máy Ether: 345.000 ETH, trị giá khoảng 1,4 tỷ đô la
• Bit Digital: 120.000 ETH, trị giá khoảng 503 triệu đô la
• BTCS Inc.: 70.000 ETH, trị giá khoảng 293 triệu đô la

Bitmine Immersion Technologies hiện là đơn vị nắm giữ ETH lớn nhất, nắm giữ 0,95% tổng nguồn cung ETH và đang nhanh chóng tiến tới mục tiêu tích lũy 5% nguồn cung ETH đang lưu hành. Khi điều kiện thị trường thay đổi, các công ty này có thể xây dựng dự trữ với chi phí thuận lợi, và cạnh tranh để giành được thị phần ETH lớn hơn đang ngày càng gay gắt.

Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro và các tài liệu công khai (tính đến ngày 11 tháng 8 năm 2025)

Xu hướng này thậm chí còn rõ rệt hơn khi xem xét động lực phát hành của Ethereum. Nguồn cung Ethereum được điều chỉnh bởi cơ chế PoS, trong đó ETH mới phát hành được phân phối cho các bên xác thực và một phần phí giao dịch bị khấu trừ. Do đó, giá trị phát hành ròng có thể dao động giữa giá trị âm (giảm phát) và giá trị dương (lạm phát).

Kể từ vụ "sáp nhập" vào tháng 9 năm 2022, Ethereum đã phát hành 2,44 triệu ETH và phá hủy 1,98 triệu, tăng ròng 454.300 ETH. Kể từ tháng 7 năm nay, Kho bạc Ethereum đã tích lũy được 2,2 triệu ETH, vượt xa mức tăng ròng trong cùng kỳ. Mặc dù giới hạn nguồn cung và cơ chế halving của Bitcoin trực tiếp làm giảm lượng phát hành mới, nhưng nguồn cung của Ethereum lại biến động và hiện đang bị lạm phát. Xét đến việc vốn hóa thị trường của Ethereum chỉ bằng khoảng một phần tư Bitcoin, quy mô và tốc độ nhu cầu gần đây thậm chí còn đáng chú ý hơn.

Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro và các tài liệu công khai

Sự mất cân bằng cung-cầu này thậm chí còn rõ rệt hơn khi xét đến dòng vốn đổ vào các ETF Ethereum ngày càng tăng trong những tháng gần đây. Nhìn chung, các công cụ này đang hấp thụ 107,2 triệu ETH free float (nguồn cung thị trường khả dụng), cùng với 29% ETH được staking trong lớp đồng thuận và 8,9% được nắm giữ trong các hợp đồng thông minh khác. Do đó, việc tiếp tục tích lũy dự trữ và ETF có thể sẽ làm tăng độ nhạy cảm của giá đối với nhu cầu mới này.

Tác động đến hệ sinh thái: Staking, DeFi và Hoạt động trên chuỗi

Trong khi hầu hết các quỹ ETH vẫn đang trong giai đoạn tích lũy, một số quỹ của họ cuối cùng có thể được chuyển lên chuỗi. Không giống như quỹ Bitcoin, vốn có xu hướng tương đối thụ động, các công ty này có kế hoạch tận dụng cơ sở hạ tầng staking và DeFi của Ethereum để cải thiện lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro và sử dụng hiệu quả lượng nắm giữ của mình. Sự chuyển dịch này đã và đang diễn ra: SharpLink Gaming đã staking một phần đáng kể lượng nắm giữ của mình, BTCS Inc. đang tạo ra lợi nhuận thông qua Rocket Pool, và các công ty khác như The Ether Machine và ETHZilla đang chuẩn bị cho việc quản lý chuỗi chủ động hơn.

Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro

Hiện tại, Ethereum mang lại lợi suất danh nghĩa là 2,95% và lợi suất thực tế (đã điều chỉnh theo lạm phát) là 2,15% bằng cách cung cấp phần thưởng staking cho bảo mật mạng lưới. Điều này không chỉ tạo ra sự tăng giá cho tài sản cơ sở mà còn mang lại nguồn thu nhập ổn định cho Kho bạc. Ví dụ: nếu 30% trong số 2,2 triệu ETH hiện do Kho bạc nắm giữ được staking với mức lợi suất danh nghĩa hiện tại khoảng 3% và giá ETH là 4.000 đô la, thì điều này sẽ tạo ra doanh thu hàng năm khoảng 79 triệu đô la. Mặc dù dòng tiền lớn đổ vào staking có thể làm giảm lợi suất, nhưng tác động này tương đối nhẹ vì tỷ lệ phần thưởng của Ethereum giảm dần khi tổng số tiền staking tăng lên.

Có hai cách chính để các công ty chứng khoán tham gia: vận hành các nút xác thực của riêng họ hoặc tận dụng các giao thức đặt cược thanh khoản. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã làm rõ rằng các giao thức đặt cược thanh khoản không được coi là chứng khoán. Các công ty có thể đặt cược thông qua các tổ chức bên thứ ba như Lido, Coinbase hoặc RocketPool và nhận lại một token "thanh khoản".

Nguồn: Coin Metrics ATLAS

Bất chấp những rủi ro gia tăng, các token như stETH của Lido vẫn được sử dụng rộng rãi trong DeFi để staking và cho vay, hoặc để tạo ra lợi nhuận bổ sung ngoài lợi suất staking hàng năm chuẩn mực theo cách hiệu quả về mặt vốn. Ví dụ: trên Aave v3, ETH và các token staking thanh khoản như stETH tạo thành một nhóm thanh khoản khả dụng lớn (nguồn cung tài sản có sẵn để cho vay). Nhóm này hiện đã tăng lên khoảng 1,1 triệu ETH, và việc bổ sung quỹ dự trữ có thể sẽ tiếp tục mở rộng nhóm, tăng lợi nhuận đồng thời cải thiện tính thanh khoản của thị trường.

Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro

Mặc dù khối lượng giao dịch trên mạng chính Ethereum hiện đã vượt mức kỷ lục mọi thời đại (1,7-1,9 triệu giao dịch mỗi ngày), tổng phí vẫn ở mức thấp nhất trong nhiều năm do việc tăng giới hạn gas và mở rộng kích thước khối gần đây, giúp giảm bớt tình trạng tắc nghẽn mạng và chuyển một số hoạt động sang L2. Nếu các quỹ kho bạc tham gia vào chuỗi trên quy mô lớn, các giao dịch giá trị cao trên Ethereum L1 có thể thúc đẩy tăng trưởng về tổng nhu cầu không gian khối và doanh thu phí, có khả năng tạo ra một vòng phản hồi tích cực giữa hoạt động dự trữ, thanh khoản và mức sử dụng trên chuỗi.

Liên kết hiệu suất kho bạc doanh nghiệp với sức khỏe chuỗi

Khi các công ty quản lý quỹ Ethereum niêm yết mở rộng danh mục nắm giữ trên chuỗi, hiệu suất tài chính của họ sẽ ngày càng tác động đến sức khỏe lâu dài của mạng lưới Ethereum, kết nối hiệu suất doanh nghiệp ngoài chuỗi với các tác động tiềm ẩn trên chuỗi. Việc nắm giữ quy mô lớn, dài hạn có thể làm giảm nguồn cung lưu thông, tăng khả năng áp dụng và thúc đẩy thanh khoản trên chuỗi, nhưng tính tập trung, đòn bẩy và rủi ro vận hành đồng nghĩa với việc các vấn đề ở cấp độ doanh nghiệp có khả năng được truyền sang mạng lưới.

Tác động trên chuỗi của việc nắm giữ lượng dự trữ ETH lớn

Mặc dù đây là những cân nhắc ở cấp độ mạng lưới, bản thân trái phiếu doanh nghiệp cũng chịu ảnh hưởng của các lực lượng thị trường và tâm lý nhà đầu tư. Một bảng cân đối kế toán vững mạnh và niềm tin liên tục của nhà đầu tư có thể dẫn đến việc tăng lượng dự trữ và sự tham gia. Ngược lại, giá tài sản cơ sở giảm mạnh, thanh khoản eo hẹp hoặc đòn bẩy quá mức có thể dẫn đến việc bán tháo ETH hoặc giảm hoạt động trên chuỗi.

Các chỉ số liên quan đến hiệu suất của công ty kho bạc

Mô tả số liệu Biến động giá theo dõi giá cổ phiếu của công ty cũng như giá của tài sản cơ sở. Một sự sụt giảm đáng kể có thể gây áp lực buộc kho bạc phải bán lượng ETH nắm giữ, điều này có thể ảnh hưởng đến tính thanh khoản trên chuỗi và sự ổn định của thị trường. Giá trị tài sản ròng (NAV) đo lường tổng giá trị của tất cả tài sản của công ty. mNAV (giá trị tài sản ròng thị trường) là tỷ lệ vốn hóa thị trường so với giá trị ETH nắm giữ. NAV giảm đáng kể có thể hạn chế khả năng giữ ETH trên chuỗi của công ty. Phí bảo hiểm/chiết khấu vốn chủ sở hữu so sánh giá thị trường của một cổ phiếu với NAV. Phí bảo hiểm có nghĩa là thị trường định giá công ty cao hơn ETH cơ sở (có thể do tiện ích bổ sung hoặc tiềm năng tăng trưởng). Chiết khấu liên tục có thể cho thấy sự hoài nghi của nhà đầu tư, điều này có thể ảnh hưởng đến việc quản lý kho bạc và ý định nắm giữ ETH dài hạn. Lượng ETH nắm giữ trên mỗi cổ phiếu Lượng ETH mà công ty nắm giữ trên mỗi cổ phiếu đang lưu hành.

Bằng cách theo dõi tác động ở cấp độ mạng và tình hình tài chính của các công ty này, những người tham gia thị trường có thể dự đoán tốt hơn tác động mà các hành động của kho bạc doanh nghiệp có thể gây ra đối với động lực cung ứng Ethereum và tình hình chung của mạng lưới.

kết luận

Sự gia tăng nhanh chóng của trái phiếu kho bạc Ethereum của các doanh nghiệp cho thấy sức hấp dẫn của Ethereum như một tài sản dự trữ và nguồn doanh thu trên chuỗi. Ảnh hưởng ngày càng tăng của chúng có thể làm tăng tính thanh khoản và hoạt động mạng lưới, nhưng cũng đi kèm với những rủi ro liên quan đến đòn bẩy, tài chính và quản lý vốn. Khi các yếu tố ngoài chuỗi (như hiệu suất cổ phiếu và trả nợ) ngày càng gắn liền với hoạt động trên chuỗi, những yếu tố này có thể nhanh chóng tác động đến chuỗi. Khi các tổ chức này mở rộng quy mô, việc theo dõi tình hình bảng cân đối kế toán và hoạt động trên chuỗi của họ sẽ là chìa khóa để hiểu được tác động của họ.

Liên kết gốc