Cuộc chiến giữa token và vốn chủ sở hữu: Quyền chủ quyền trên chuỗi so với các ràng buộc về mặt quy định, làm thế nào để tái thiết nền kinh tế tiền điện tử?
Bài viết gốc của: Jesse Walden, Đối tác, Variant; Jake Chervinsky, CLO, Variant
Bản dịch gốc: Saoirse, Foresight News
giới thiệu
Trong thập kỷ qua, các doanh nhân trong ngành tiền điện tử nói chung đã áp dụng mô hình phân phối giá trị: nghĩa là giá trị được quy cho hai đơn vị độc lập: token và vốn chủ sở hữu. Token cung cấp một cách mới để mở rộng mạng lưới ở quy mô và tốc độ chưa từng có, nhưng tiền đề để phát hành tiềm năng này là token phải đại diện cho nhu cầu thực sự của người dùng. Tuy nhiên, áp lực quản lý liên tục gia tăng từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã cản trở rất nhiều các doanh nhân đưa giá trị vào token, buộc họ phải chuyển trọng tâm sang vốn chủ sở hữu. Ngày nay, tình hình này cần phải thay đổi khẩn cấp.
Đổi mới cốt lõi của token là đạt được "quyền sở hữu tự chủ" đối với tài sản kỹ thuật số. Với token, người nắm giữ có thể sở hữu và kiểm soát độc lập các quỹ, dữ liệu, danh tính và các giao thức và sản phẩm trên chuỗi được sử dụng. Để tối đa hóa giá trị này, token phải nắm bắt được giá trị trên chuỗi, tức là thu nhập và tài sản minh bạch và có thể kiểm toán được mà chỉ những người nắm giữ token mới có thể kiểm soát trực tiếp.
Giá trị ngoài chuỗi thì khác. Vì người nắm giữ token không thể trực tiếp sở hữu hoặc kiểm soát doanh thu hoặc tài sản ngoài chuỗi, nên giá trị đó phải được quy cho vốn chủ sở hữu. Mặc dù các doanh nhân có thể muốn chia sẻ giá trị ngoài chuỗi với người nắm giữ token, nhưng điều này thường liên quan đến rủi ro tuân thủ: các công ty kiểm soát giá trị ngoài chuỗi thường có nghĩa vụ ủy thác là phải bảo toàn tài sản cho các cổ đông trước. Nếu các doanh nhân muốn chuyển giá trị cho người nắm giữ token, thì giá trị này phải tồn tại trên chuỗi ngay từ đầu.
Nguyên tắc cơ bản là "token tương ứng với giá trị trên chuỗi và vốn chủ sở hữu tương ứng với giá trị ngoài chuỗi" đã bị bóp méo bởi áp lực quản lý kể từ khi ngành công nghiệp tiền điện tử ra đời. Việc SEC diễn giải rộng rãi về luật chứng khoán trong quá khứ không chỉ dẫn đến sự mất cân bằng trong cơ chế khuyến khích giữa các công ty và người nắm giữ token mà còn buộc các doanh nhân phải dựa vào các hệ thống quản trị phi tập trung kém hiệu quả để quản lý quá trình phát triển giao thức. Ngày nay, ngành công nghiệp đã mở ra những cơ hội mới và các doanh nhân có thể khám phá lại bản chất của token.
Các quy tắc cũ của SEC đã hạn chế các doanh nhân
Trong kỷ nguyên ICO, các dự án tiền điện tử thường huy động vốn thông qua việc bán token công khai, hoàn toàn bỏ qua việc tài trợ vốn chủ sở hữu. Họ bán token với lời hứa rằng việc xây dựng các giao thức sẽ thúc đẩy giá trị của token sau khi chúng được đưa lên mạng và việc bán token trở thành cách duy nhất để huy động vốn và token là tài sản duy nhất mang lại giá trị.
Nhưng ICO đã không vượt qua được quá trình đánh giá của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Kể từ " Báo cáo DAO " năm 2017, SEC đã áp dụng bài kiểm tra Howey cho các đợt bán token công khai và xác định rằng hầu hết các token đều là chứng khoán. Năm 2018, Bill Hinman (cựu giám đốc Bộ phận Tài chính Doanh nghiệp của SEC) đã xác định "phân quyền hoàn toàn" là chìa khóa để tuân thủ. Năm 2019, SEC tiếp tục công bố một khuôn khổ quản lý phức tạp, tăng khả năng các token sẽ được xác định là chứng khoán.
Để đáp lại, các công ty đang từ bỏ ICO để ủng hộ tài trợ vốn cổ phần tư nhân. Họ hỗ trợ phát triển giao thức bằng vốn đầu tư mạo hiểm và chỉ phân phối token ra thị trường sau khi giao thức hoàn tất. Để tuân thủ hướng dẫn của SEC, các công ty phải tránh thực hiện bất kỳ hành động nào có thể đẩy giá trị của token lên sau khi ra mắt. Các quy định của SEC rất nghiêm ngặt đến mức các công ty gần như tách biệt hoàn toàn khỏi các giao thức mà họ phát triển và thậm chí không được khuyến khích giữ token trên bảng cân đối kế toán của mình để tránh bị coi là có động cơ tài chính để đẩy giá trị của token lên.
Sau đó, các doanh nhân chuyển giao quyền quản lý giao thức cho những người nắm giữ token và tập trung vào việc xây dựng các sản phẩm trên giao thức. Ý tưởng cốt lõi là các cơ chế quản lý dựa trên token có thể được sử dụng như một lối tắt để đạt được "phân quyền hoàn toàn", trong khi các doanh nhân tiếp tục đóng góp vào giao thức với tư cách là những người tham gia hệ sinh thái. Ngoài ra, các doanh nhân cũng có thể tạo ra giá trị vốn chủ sở hữu thông qua chiến lược kinh doanh "thương mại hóa các sản phẩm bổ sung", tức là cung cấp phần mềm nguồn mở miễn phí và sau đó kiếm lợi nhuận thông qua các sản phẩm lớp trên hoặc lớp dưới của mình.
Nhưng mô hình này bộc lộ ba vấn đề chính: động cơ không phù hợp, quản lý kém hiệu quả và rủi ro pháp lý chưa được giải quyết.
Đầu tiên, cơ chế khuyến khích giữa doanh nghiệp và người nắm giữ token không đồng bộ. Các doanh nghiệp buộc phải hướng giá trị vào vốn chủ sở hữu thay vì token, vừa để giảm rủi ro theo quy định vừa để hoàn thành nghĩa vụ ủy thác của mình đối với các cổ đông. Các doanh nhân không còn theo đuổi cạnh tranh thị phần nữa mà thay vào đó phát triển các mô hình kinh doanh tập trung vào việc đánh giá vốn chủ sở hữu và thậm chí có thể phải từ bỏ con đường thương mại hóa.
Thứ hai, mô hình dựa vào các tổ chức tự trị phi tập trung (DAO) để quản lý phát triển giao thức, nhưng DAO không đủ năng lực cho vai trò này. Một số DAO dựa vào các nền tảng để hoạt động, nhưng thường rơi vào tình trạng mất cân bằng động cơ, ràng buộc pháp lý và kinh tế, kém hiệu quả trong hoạt động và rào cản gia nhập tập trung. Các DAO khác áp dụng quá trình ra quyết định tập thể, nhưng hầu hết những người nắm giữ token không quan tâm đến quản trị và cơ chế bỏ phiếu dựa trên token dẫn đến quá trình ra quyết định chậm, các tiêu chuẩn gây nhầm lẫn và kết quả kém.
Thứ ba, thiết kế tuân thủ không thực sự tránh được rủi ro pháp lý. Mặc dù mô hình được thiết kế để đáp ứng các yêu cầu về quy định, SEC vẫn điều tra các công ty áp dụng mô hình này. Quản trị dựa trên token cũng đưa ra các rủi ro pháp lý mới. Ví dụ, DAO có thể được coi là quan hệ đối tác chung, khiến người nắm giữ token phải chịu trách nhiệm liên đới không giới hạn.
Cuối cùng, chi phí thực tế của mô hình này vượt xa lợi ích dự kiến, làm suy yếu cả tính khả thi về mặt thương mại của giao thức lẫn sức hấp dẫn của thị trường đối với các mã thông báo liên quan.
Mã thông báo mang giá trị trên chuỗi và vốn chủ sở hữu mang giá trị ngoài chuỗi
Môi trường quản lý mới tạo cơ hội cho các doanh nhân xác định lại mối quan hệ hợp lý giữa token và vốn chủ sở hữu: token phải nắm bắt được giá trị trên chuỗi, trong khi vốn chủ sở hữu tương ứng với giá trị ngoài chuỗi.
Giá trị độc đáo của token nằm ở việc hiện thực hóa quyền sở hữu tự chủ đối với tài sản kỹ thuật số. Nó trao cho người nắm giữ quyền sở hữu và kiểm soát cơ sở hạ tầng trên chuỗi, có tính minh bạch có thể kiểm toán theo thời gian thực trên toàn cầu. Để tối đa hóa tính năng này, các doanh nhân nên thiết kế sản phẩm sao cho giá trị chảy vào chuỗi, cho phép người nắm giữ token trực tiếp sở hữu và kiểm soát nó.
Các trường hợp điển hình về việc nắm giữ giá trị trên chuỗi bao gồm: Ethereum mang lại lợi ích cho người nắm giữ token bằng cách đốt phí thông qua giao thức EIP-1559 hoặc chuyển hướng doanh thu giao thức DeFi sang kho bạc trên chuỗi thông qua cơ chế chuyển đổi phí; người nắm giữ token cũng có thể hưởng lợi từ các quyền sở hữu trí tuệ được bên thứ ba cho phép sử dụng hoặc kiếm doanh thu bằng cách định tuyến tất cả các khoản phí đến giao diện DeFi front-end trên chuỗi. Cốt lõi là: giá trị phải được giao dịch trên chuỗi để đảm bảo rằng người nắm giữ token có thể trực tiếp quan sát, sở hữu và kiểm soát mà không cần trung gian.
Ngược lại, giá trị ngoài chuỗi nên được quy cho vốn chủ sở hữu. Khi thu nhập hoặc tài sản tồn tại trong các tình huống ngoài chuỗi như tài khoản ngân hàng, hợp tác kinh doanh hoặc hợp đồng dịch vụ, người nắm giữ token không thể trực tiếp kiểm soát chúng và phải dựa vào các công ty làm trung gian trong việc chuyển giao giá trị. Mối quan hệ này có thể phải tuân theo luật chứng khoán. Ngoài ra, các công ty kiểm soát giá trị ngoài chuỗi có nghĩa vụ ủy thác là phải trả lại lợi nhuận cho các cổ đông thay vì người nắm giữ token trước.
Điều này không phủ nhận tính hợp lý của mô hình vốn chủ sở hữu. Ngay cả khi sản phẩm cốt lõi là phần mềm nguồn mở như chuỗi công khai hoặc giao thức hợp đồng thông minh, các công ty tiền điện tử vẫn có thể thành công với các chiến lược kinh doanh truyền thống. Miễn là sự khác biệt giữa "mã thông báo tương ứng với giá trị trên chuỗi và vốn chủ sở hữu tương ứng với giá trị ngoài chuỗi" được thực hiện rõ ràng, giá trị thực tế có thể được tạo ra cho cả hai.
Giảm thiểu quản trị, tối đa hóa quyền sở hữu
Trong kỷ nguyên mới, các doanh nhân cần từ bỏ ý tưởng về quản trị token hóa như một lối tắt để tuân thủ quy định. Thay vào đó, các cơ chế quản trị chỉ nên được kích hoạt khi cần thiết và nên được giữ ở mức tối thiểu và có trật tự.
Một trong những lợi thế cốt lõi của blockchain công khai là tự động hóa. Nhìn chung, các doanh nhân nên tự động hóa càng nhiều quy trình càng tốt và chỉ giữ lại quyền quản trị đối với những vấn đề không thể tự động hóa. Một số giao thức có thể được hưởng lợi từ sự can thiệp của "con người ở rìa", chẳng hạn như thực hiện nâng cấp, phân bổ quỹ kho bạc và giám sát các tham số động như phí và mô hình rủi ro. Tuy nhiên, phạm vi quản trị nên được giới hạn nghiêm ngặt trong các kịch bản chức năng dành riêng cho người nắm giữ mã thông báo. Tóm lại, mức độ tự động hóa càng cao thì hiệu quả quản trị càng tốt.
Khi tự động hóa hoàn toàn không khả thi, việc ủy quyền các quyền quản trị cụ thể cho các nhóm hoặc cá nhân đáng tin cậy có thể cải thiện hiệu quả và chất lượng ra quyết định. Ví dụ, người nắm giữ token có thể ủy quyền cho công ty phát triển giao thức điều chỉnh một số thông số, loại bỏ nhu cầu bỏ phiếu đồng thuận hoàn toàn cho mỗi hoạt động. Miễn là người nắm giữ token vẫn giữ quyền kiểm soát tối cao (bao gồm khả năng giám sát, phủ quyết hoặc thu hồi ủy quyền bất kỳ lúc nào), cơ chế ủy quyền có thể đảm bảo cả tính phi tập trung và đạt được hiệu quả quản trị.
Các doanh nhân cũng có thể đảm bảo rằng các cơ chế quản trị hoạt động hiệu quả thông qua các cấu trúc pháp lý tùy chỉnh và các công cụ trên chuỗi. Khuyến nghị rằng các doanh nhân nên cân nhắc áp dụng các cấu trúc thực thể mới như Wyoming DUNA (Hiệp hội phi lợi nhuận tự trị phi tập trung) để trao cho người nắm giữ token trách nhiệm hữu hạn và tư cách pháp lý, để họ có khả năng ký hợp đồng, nộp thuế và bảo vệ quyền của mình tại tòa án; ngoài ra, họ cũng nên cân nhắc áp dụng các công cụ quản trị như BORG (Quản trị sổ đăng ký tổ chức chuỗi khối) để đảm bảo rằng DAO thực hiện các công việc trong khuôn khổ minh bạch, trách nhiệm giải trình và bảo mật trên chuỗi.
Ngoài ra, quyền sở hữu cơ sở hạ tầng trên chuỗi của người nắm giữ token cần được tối đa hóa. Dữ liệu thị trường cho thấy người dùng rất ít nhận thức được giá trị của quyền quản trị và ít người sẵn sàng trả tiền cho quyền biểu quyết để nâng cấp giao thức hoặc thay đổi tham số, nhưng họ rất nhạy cảm với giá trị của các thuộc tính sở hữu như quyền kiểm soát thu nhập và quyền kiểm soát tài sản trên chuỗi.
Tránh các mối quan hệ chứng khoán
Để giải quyết các rủi ro về mặt pháp lý, token phải được phân biệt rõ ràng với chứng khoán.
Sự khác biệt cốt lõi giữa chứng khoán và token nằm ở các quyền và quyền hạn mà chúng trao tặng. Nói chung, chứng khoán đại diện cho một tập hợp các quyền gắn liền với một pháp nhân, bao gồm quyền hưởng lợi ích kinh tế, quyền biểu quyết, quyền thông tin hoặc quyền thực thi pháp luật. Ví dụ, trong trường hợp cổ phiếu, người nắm giữ có được các quyền sở hữu cụ thể liên quan đến công ty, nhưng các quyền này hoàn toàn gắn liền với công ty. Nếu công ty phá sản, các quyền liên quan sẽ trở nên vô hiệu.
Mặt khác, token cấp quyền kiểm soát cơ sở hạ tầng trên chuỗi. Những quyền hạn này tồn tại độc lập với bất kỳ thực thể pháp lý nào (bao gồm cả người tạo ra cơ sở hạ tầng) và sẽ tiếp tục tồn tại ngay cả khi công ty ngừng hoạt động. Không giống như người nắm giữ chứng khoán, người nắm giữ token thường không được hưởng quyền bảo vệ nghĩa vụ ủy thác hoặc quyền hợp pháp. Tài sản mà họ sở hữu được xác định theo mã và độc lập về mặt kinh tế với người tạo ra chúng.
Trong một số trường hợp, thực tế là giá trị trên chuỗi có thể phụ thuộc một phần vào hoạt động ngoài chuỗi của một doanh nghiệp không nhất thiết phải nằm trong phạm vi của luật chứng khoán. Mặc dù định nghĩa về chứng khoán có thể áp dụng rộng rãi, nhưng luật không nhằm mục đích điều chỉnh tất cả các mối quan hệ mà một bên phụ thuộc vào bên kia để tạo ra giá trị.
Trên thực tế, nhiều giao dịch liên quan đến mối quan hệ phụ thuộc vào doanh thu nhưng không được luật chứng khoán điều chỉnh: người tiêu dùng mua đồng hồ xa xỉ, giày thể thao phiên bản giới hạn hoặc túi xách cao cấp có thể mong đợi phí bảo hiểm thương hiệu sẽ thúc đẩy giá trị tài sản tăng, nhưng rõ ràng các giao dịch như vậy không được SEC điều chỉnh.
Logic tương tự áp dụng cho một số lượng lớn các kịch bản hợp đồng thương mại: ví dụ, chủ nhà dựa vào người quản lý bất động sản để duy trì tài sản và thu hút người thuê nhà để nhận được lợi nhuận, nhưng quan hệ đối tác này không biến chủ nhà thành "nhà đầu tư chứng khoán". Chủ nhà luôn giữ toàn quyền kiểm soát tài sản và có thể phủ quyết các quyết định quản lý, thay đổi các thực thể hoạt động hoặc tiếp quản doanh nghiệp bất kỳ lúc nào. Quyền kiểm soát của họ đối với bất động sản là độc lập với người quản lý và hoàn toàn tách biệt với hiệu suất của người quản lý.
Các token được thiết kế để nắm bắt giá trị trên chuỗi gần với các tài sản vật lý được đề cập ở trên hơn là các chứng khoán truyền thống. Khi người nắm giữ có được các token như vậy, họ biết rõ các tài sản và quyền mà họ sở hữu và kiểm soát. Họ có thể mong đợi hoạt động liên tục của doanh nghiệp sẽ thúc đẩy sự gia tăng giá trị tài sản, nhưng không có mối liên hệ quyền pháp lý nào giữa họ và doanh nghiệp, và quyền sở hữu và kiểm soát tài sản kỹ thuật số hoàn toàn độc lập với thực thể doanh nghiệp.
Quyền sở hữu và quyền kiểm soát đối với tài sản kỹ thuật số không nên cấu thành mối quan hệ quản lý chứng khoán. Logic ứng dụng cốt lõi của luật chứng khoán không phải là "một bên được hưởng lợi từ nỗ lực của bên kia", mà là "các nhà đầu tư dựa vào các doanh nhân trong mối quan hệ bất đối xứng về thông tin và quyền lực". Nếu không có sự phụ thuộc như vậy, các giao dịch mã thông báo tập trung vào quyền sở hữu không nên được coi là phát hành chứng khoán.
Tất nhiên, ngay cả khi luật chứng khoán không áp dụng cho các token như vậy, thì điều đó cũng không loại trừ SEC hoặc các nguyên đơn tư nhân tuyên bố rằng chúng áp dụng, và cách giải thích của tòa án về các điều khoản pháp lý sẽ quyết định phán quyết cuối cùng. Tuy nhiên, các xu hướng chính sách mới nhất ở Hoa Kỳ đã gửi đi những tín hiệu tích cực: Quốc hội và SEC đang khám phá một khuôn khổ quản lý mới, chuyển trọng tâm của họ sang "kiểm soát cơ sở hạ tầng trên chuỗi".
Theo logic quy định "hướng đến kiểm soát", miễn là giao thức vẫn độc lập và người nắm giữ mã thông báo vẫn giữ quyền kiểm soát cuối cùng, các doanh nhân có thể hợp pháp tạo ra giá trị mã thông báo mà không vi phạm các quy định về chứng khoán. Mặc dù con đường phát triển chính sách vẫn chưa hoàn toàn rõ ràng, nhưng xu hướng thì rõ ràng: hệ thống pháp luật đang dần nhận ra rằng không phải tất cả các hành vi tạo ra giá trị gia tăng đều cần phải được đưa vào phạm vi quy định về chứng khoán.
Mô hình tài sản đơn lẻ: mã hóa toàn bộ, không có cấu trúc vốn chủ sở hữu?
Trong khi một số doanh nhân thích tạo ra giá trị thông qua cả token và vốn chủ sở hữu, những người khác lại thích mô hình "tài sản đơn lẻ", neo giữ mọi giá trị trên chuỗi và gán cho token.
Mô hình "tài sản đơn lẻ" có hai lợi thế cốt lõi: một là cơ chế khuyến khích liên kết doanh nghiệp và người nắm giữ mã thông báo, và lợi thế còn lại là cho phép các doanh nhân tập trung vào việc cải thiện khả năng cạnh tranh của giao thức. Với logic thiết kế tối giản, các dự án hàng đầu như Morpho đã đi đầu trong việc thực hành mô hình này.
Phù hợp với phân tích truyền thống, việc xác định các thuộc tính của chứng khoán vẫn tập trung vào quyền sở hữu và quyền kiểm soát, điều này đặc biệt quan trọng đối với mô hình tài sản đơn lẻ vì nó tập trung rõ ràng vào việc tạo ra giá trị trên các token. Để tránh các mối quan hệ giống như chứng khoán, các token cần cấp quyền sở hữu và quyền kiểm soát trực tiếp đối với tài sản kỹ thuật số. Mặc dù mô hình này có thể dần được thể chế hóa ở cấp độ lập pháp, nhưng thách thức hiện tại vẫn nằm ở sự không chắc chắn của các chính sách quản lý.
Theo cấu trúc tài sản duy nhất, công ty nên được thành lập như một thực thể phi lợi nhuận không có vốn chủ sở hữu, chỉ phục vụ giao thức tự phát triển. Khi giao thức trực tuyến, quyền kiểm soát cần được chuyển giao cho những người nắm giữ mã thông báo và hình thức lý tưởng là được tổ chức thông qua một thực thể pháp lý cụ thể về quản trị blockchain như Wyoming DUNA (Hiệp hội phi lợi nhuận tự trị phi tập trung).
Sau khi trực tuyến, các doanh nghiệp có thể tiếp tục tham gia xây dựng thỏa thuận, nhưng mối quan hệ với người nắm giữ token phải được tách biệt nghiêm ngặt khỏi mô hình "doanh nhân-nhà đầu tư". Các con đường khả thi bao gồm: người nắm giữ token ủy quyền cho doanh nghiệp thực hiện các quyền hạn cụ thể với tư cách là đại lý hoặc đồng ý về phạm vi hợp tác thông qua hợp đồng dịch vụ. Cả hai vai trò đều thuộc về các thiết lập thông thường của hệ sinh thái quản trị phi tập trung và không nên chạm đến phạm vi áp dụng của luật chứng khoán.
Các doanh nhân cần đặc biệt chú ý đến việc phân biệt giữa các token tài sản đơn lẻ và "token do công ty hỗ trợ" như FTT, loại sau thực sự gần với chứng khoán hơn. Không giống như các token gốc cấp quyền kiểm soát và sở hữu tài sản kỹ thuật số, các token như FTT đại diện cho quyền yêu cầu thu nhập ngoài chuỗi của công ty và giá trị của chúng hoàn toàn phụ thuộc vào đơn vị phát hành: nếu công ty hoạt động kém, người nắm giữ không có cách nào để khắc phục; nếu đơn vị phá sản, token sẽ trở về số không.
Các token do công ty bảo lãnh tạo ra sự mất cân bằng quyền lực mà luật chứng khoán được thiết kế để giải quyết: người nắm giữ không thể kiểm toán doanh thu ngoài chuỗi, phủ quyết các quyết định của công ty hoặc thay đổi nhà cung cấp dịch vụ. Mâu thuẫn cốt lõi nằm ở sự bất đối xứng về quyền lực. Những người nắm giữ như vậy hoàn toàn bị công ty kiểm soát, hình thành nên mối quan hệ giống như chứng khoán điển hình nên được đưa vào phạm vi quản lý. Các doanh nhân áp dụng mô hình tài sản đơn lẻ phải tránh các thiết kế có cấu trúc như vậy.
Ngay cả khi áp dụng mô hình "tài sản đơn lẻ", công ty vẫn có thể cần doanh thu ngoài chuỗi để duy trì hoạt động, nhưng các khoản tiền liên quan chỉ có thể được sử dụng cho chi phí và không thể được sử dụng để cung cấp giá trị cho người nắm giữ mã thông báo như cổ tức, mua lại, v.v. Nếu cần, có thể lấy tiền thông qua các khoản phân bổ kho bạc, lạm phát mã thông báo, v.v. do người nắm giữ chấp thuận và quyền kiểm soát phải luôn nằm trong tay người nắm giữ mã thông báo.
Các doanh nhân có thể đưa ra một số biện hộ, chẳng hạn như "không đầu tư vốn nếu không có đồng tiền nào được bán cho công chúng" và "không phải là doanh nghiệp chung nếu không có nhóm tài sản", nhưng những tuyên bố này, bao gồm cả "mối quan hệ không giống chứng khoán", không thể đảm bảo rằng có thể tránh được những rủi ro của việc áp dụng pháp lý hiện hành.
Câu hỏi mở và giải pháp thay thế
Kỷ nguyên mới của tiền điện tử mang đến những cơ hội thú vị cho các doanh nhân, nhưng lĩnh vực này vẫn đang trong giai đoạn đầu và vẫn còn nhiều câu hỏi chưa có lời giải đáp.
Một trong những câu hỏi cốt lõi là: Bạn có thể từ bỏ hoàn toàn cơ chế quản lý trong khi lách luật chứng khoán không? Về lý thuyết, người nắm giữ token chỉ có thể nắm giữ tài sản kỹ thuật số mà không cần thực hiện bất kỳ quyền kiểm soát nào. Nhưng nếu người nắm giữ hoàn toàn thụ động, mối quan hệ này có thể phát triển thành phạm vi của luật chứng khoán, đặc biệt là khi công ty vẫn giữ một số quyền kiểm soát. Luật pháp hoặc quy định trong tương lai có thể công nhận mô hình "tài sản đơn lẻ" không có quản lý, nhưng các doanh nhân vẫn cần tuân theo khuôn khổ pháp lý hiện hành.
Một câu hỏi khác là cách các doanh nhân xử lý tài chính ban đầu và phát triển giao thức trong một mô hình tài sản duy nhất. Mặc dù các cấu trúc trưởng thành tương đối rõ ràng, nhưng con đường tối ưu từ khởi nghiệp đến quy mô vẫn chưa rõ ràng: nếu không có vốn chủ sở hữu để bán, làm thế nào các doanh nhân có thể huy động vốn để xây dựng cơ sở hạ tầng? Các mã thông báo nên được phân phối như thế nào khi giao thức trực tuyến? Loại pháp nhân nào nên được áp dụng và có cần phải điều chỉnh theo giai đoạn phát triển không? Những chi tiết này và nhiều câu hỏi khác vẫn đang được ngành khám phá.
Ngoài ra, một số token có thể được định nghĩa phù hợp hơn là chứng khoán trên chuỗi. Tuy nhiên, hệ thống quản lý chứng khoán hiện tại đã gần như giết chết không gian sống còn của các token như vậy trong môi trường phi tập trung, vốn có thể giải phóng giá trị với sự trợ giúp của cơ sở hạ tầng chuỗi công khai. Lý tưởng nhất là Quốc hội hoặc SEC nên thúc đẩy hiện đại hóa luật chứng khoán để các chứng khoán truyền thống như cổ phiếu, trái phiếu, tín phiếu và hợp đồng đầu tư có thể chạy trên chuỗi và đạt được sự phối hợp liền mạch với các tài sản kỹ thuật số khác. Nhưng trước đó, sự chắc chắn về mặt quản lý đối với chứng khoán trên chuỗi vẫn còn ngoài tầm với.
Con đường phía trước
Đối với các doanh nhân, không có câu trả lời chuẩn chung nào cho thiết kế kiến trúc token và vốn chủ sở hữu, chỉ có sự cân bằng toàn diện giữa chi phí, lợi ích, rủi ro và cơ hội. Nhiều câu hỏi mở chỉ có thể được trả lời dần dần thông qua thực tiễn thị trường. Rốt cuộc, chỉ có quá trình khám phá liên tục mới có thể xác minh được mô hình nào khả thi hơn.
Mục đích ban đầu của việc viết bài viết này là làm rõ những lựa chọn hiện tại mà các doanh nhân phải đối mặt và sắp xếp các giải pháp có thể xuất hiện khi các chính sách tiền điện tử phát triển. Kể từ khi các nền tảng hợp đồng thông minh ra đời, ranh giới pháp lý mơ hồ và môi trường quản lý chặt chẽ luôn hạn chế các doanh nhân khai thác tiềm năng của các mã thông báo blockchain. Môi trường quản lý hiện tại đã mở ra một không gian mới để khám phá cho ngành.
Chúng tôi đã xây dựng một bản đồ dẫn đường ở trên để giúp các doanh nhân khám phá các lĩnh vực mới và đề xuất một số con đường phát triển mà chúng tôi tin rằng có tiềm năng lớn. Tuy nhiên, cần phải rõ ràng rằng bản đồ không phải là lãnh thổ thực sự và vẫn còn nhiều điều chưa biết đang chờ ngành công nghiệp khám phá. Chúng tôi tin chắc rằng thế hệ doanh nhân tiếp theo sẽ xác định lại ranh giới ứng dụng của mã thông báo.
Lời cảm ơn
Xin gửi lời cảm ơn đặc biệt đến Amanda Tuminelli (Quỹ giáo dục DeFi), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) và Miles Jennings (a16z crypto) vì những hiểu biết sâu sắc và gợi ý của họ cho bài viết này.
