Tác giả gốc: Weilin, PANews
Kho bạc tiền điện tử đã trở thành một chiến lược thời thượng cho các công ty niêm yết. Theo số liệu thống kê chưa đầy đủ, ít nhất 124 công ty niêm yết đã đưa Bitcoin vào chiến lược tài chính của họ, thu hút sự chú ý rộng rãi trên thị trường tiền điện tử như một vũ khí trên bảng cân đối kế toán của họ. Đồng thời, các chiến lược kho bạc của Ethereum và Sol và altcoin XRP cũng được một số công ty niêm yết áp dụng.
Tuy nhiên, một số người trong ngành, bao gồm cả đối tác Nic Carter của Castle Island Ventures, gần đây đã bày tỏ những lo ngại tiềm ẩn: các phương tiện đầu tư được niêm yết này được ví như Grayscale GBTC, một quỹ tín thác Bitcoin của Grayscale từ lâu đã giao dịch ở mức cao, sau đó chuyển từ mức cao sang mức chiết khấu và trở thành ngòi nổ cho sự sụp đổ của nhiều tổ chức.
Geoff Kendrick, giám đốc nghiên cứu tài sản kỹ thuật số tại Standard Chartered Bank, cũng cảnh báo rằng nếu giá Bitcoin giảm xuống dưới 22% giá mua trung bình của các công ty chiến lược kho bạc tiền điện tử này, điều này có thể kích hoạt việc bán cưỡng bức của các công ty. Nếu Bitcoin giảm xuống dưới 90.000 đô la, khoảng một nửa số vị thế của công ty có thể phải đối mặt với rủi ro thua lỗ.
MicroStrategy đã thu hút một nhóm người bắt chước, nhưng rủi ro đòn bẩy đằng sau mức phí bảo hiểm cao là gì?
Tính đến ngày 4 tháng 6, Strategy nắm giữ khoảng 580.955 bitcoin với giá trị thị trường khoảng 61,05 tỷ đô la Mỹ, nhưng giá trị thị trường của công ty lên tới 107,49 tỷ đô la Mỹ, cao hơn gần 1,76 lần.
Ngoài MicroStrategy, một số công ty mới nhất áp dụng chiến lược kho bạc Bitcoin cũng có lý lịch hấp dẫn. Twenty One, được SoftBank và Tether hậu thuẫn, đã lên sàn thông qua SPAC của Cantor Fitzgerald và huy động được 685 triệu đô la để mua Bitcoin. Nakamoto Corp, do CEO của Bitcoin Magazine David Bailey thành lập, đã sáp nhập với một công ty y tế niêm yết và huy động được 710 triệu đô la để mua Bitcoin. Trump Media Technology Group đã thông báo rằng họ đã huy động được 2,44 tỷ đô la để xây dựng kho bạc Bitcoin.
PANews gần đây đã đánh giá rằng chiến lược kho bạc Bitcoin của Strategy đã thu hút một lượng lớn người bắt chước, bao gồm SharpLink, công ty có kế hoạch mua Ethereum, Upexi, công ty tích lũy SOL và VivoPower, công ty tích lũy XRP và các công ty niêm yết khác.
Tuy nhiên, một số người trong ngành tiền điện tử chỉ ra rằng quỹ đạo hoạt động của các công ty này có cấu trúc rất giống với mô hình chênh lệch giá GBTC của năm. Khi thị trường giá xuống xuất hiện, rủi ro của nó có khả năng được giải phóng theo cách tập trung, tạo thành hiệu ứng giẫm đạp, tức là khi giá thị trường hoặc tài sản có dấu hiệu giảm, các nhà đầu tư đồng loạt bán tháo trong hoảng loạn, gây ra phản ứng dây chuyền khiến giá tiếp tục lao dốc.
Bài học từ Grayscale GBTC: Đòn bẩy sụp đổ, các nhà đầu tư tổ chức bùng nổ
Nhìn lại lịch sử, Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) từng rất phổ biến vào năm 2020-2021, với mức phí bảo hiểm lên tới 120%. Tuy nhiên, sau khi bước sang năm 2021, GBTC nhanh chóng chuyển sang mức phí bảo hiểm âm và cuối cùng trở thành ngòi nổ cho sự sụp đổ của các tổ chức như Three Arrows Capital (3AC), BlockFi và Voyager.
Thiết kế cơ chế của GBTC có thể được mô tả là giao dịch một chiều chỉ vào và không ra: sau khi các nhà đầu tư mua GBTC trên thị trường sơ cấp, họ cần khóa nó trong 6 tháng trước khi có thể bán nó trên thị trường thứ cấp và họ không thể đổi nó lấy Bitcoin. Do ngưỡng đầu tư Bitcoin cao ở thị trường ban đầu và gánh nặng thuế nặng nề đối với khoản thanh toán thu nhập, GBTC đã từng trở thành kênh hợp pháp cho các nhà đầu tư đủ điều kiện (thông qua các kế hoạch phúc lợi hưu trí 401(k) của Hoa Kỳ, v.v.) tham gia vào thị trường tiền điện tử, điều này thúc đẩy mức phí bảo hiểm thị trường thứ cấp của nó được duy trì trong một thời gian dài.
Nhưng chính khoản phí bảo hiểm này đã tạo ra một trò chơi chênh lệch đòn bẩy quy mô lớn: các tổ chức đầu tư vay BTC với chi phí cực thấp, gửi vào Grayscale để đăng ký GBTC, sau đó bán nó trên thị trường thứ cấp có phí bảo hiểm sau khi nắm giữ trong 6 tháng để có được lợi nhuận ổn định.
Theo các tài liệu công khai, tổng lượng nắm giữ GBTC của BlockFi và 3AC từng chiếm 11% cổ phiếu lưu hành. BlockFi từng chuyển đổi BTC do khách hàng gửi thành GBTC và sử dụng làm tài sản thế chấp để trả lãi. 3AC thậm chí còn sử dụng tới 650 triệu đô la tiền vay không có bảo đảm để tăng lượng nắm giữ GBTC và thế chấp GBTC cho nền tảng cho vay Genesis của DCG để có được thanh khoản và đạt được nhiều vòng đòn bẩy.
Trong thị trường tăng giá, điều này hiệu quả. Nhưng khi Canada ra mắt Bitcoin ETF vào tháng 3 năm 2021, nhu cầu về GBTC giảm mạnh, mức phí bảo hiểm dương chuyển thành mức phí bảo hiểm âm và cấu trúc bánh đà sụp đổ ngay lập tức.
BlockFi và 3AC bắt đầu chịu lỗ liên tục trong môi trường phí bảo hiểm âm - BlockFi đã phải bán GBTC trên quy mô lớn, nhưng vẫn lỗ hơn 285 triệu đô la vào năm 2020 và 2021. Một số người trong ngành ước tính rằng khoản lỗ của họ đối với GBTC lên tới gần 700 triệu đô la. 3AC đã bị thanh lý và Genesis cuối cùng đã đưa ra tuyên bố vào tháng 6 năm 2022 rằng họ đã xử lý tài sản thế chấp của một bên đối tác lớn. Mặc dù không nêu tên bên đối tác, nhưng thị trường nhìn chung tin rằng bên đối tác đó là 3AC.
Vụ nổ này bắt đầu bằng phí bảo hiểm, phát triển mạnh mẽ nhờ đòn bẩy và bị phá hủy do thanh khoản sụp đổ đã trở thành khúc dạo đầu cho cuộc khủng hoảng hệ thống trong ngành tiền điện tử vào năm 2022.
Liệu bánh đà của kho bạc mã hóa của các công ty niêm yết có gây ra cuộc khủng hoảng hệ thống tiếp theo của ngành không?
Sau Strategy, ngày càng nhiều công ty đang hình thành Bitcoin Treasury Flywheel của riêng mình, với logic chính là: giá cổ phiếu tăng → tài trợ bổ sung → mua BTC → thúc đẩy niềm tin của thị trường → giá cổ phiếu tiếp tục tăng. Cơ chế bánh đà kho bạc này có thể tăng tốc trong tương lai khi các tổ chức dần chấp nhận ETF tiền điện tử và nắm giữ tiền điện tử làm tài sản thế chấp cho khoản vay.
Vào ngày 4 tháng 6, JPMorgan Chase Co. có kế hoạch cho phép các khách hàng giao dịch và quản lý tài sản của mình sử dụng một số tài sản liên quan đến tiền điện tử của họ làm tài sản thế chấp cho các khoản vay. Theo những người hiểu biết về vấn đề này, công ty sẽ bắt đầu cung cấp tài chính bằng các ETF tiền điện tử làm tài sản thế chấp trong những tuần tới, bắt đầu với iShares Bitcoin Trust của BlackRock. Những người hiểu biết về vấn đề này cho biết trong một số trường hợp, JPMorgan Chase cũng sẽ bắt đầu tính đến lượng tiền điện tử nắm giữ khi đánh giá tổng giá trị tài sản ròng và tài sản thanh khoản của các khách hàng quản lý tài sản. Điều này có nghĩa là tiền điện tử sẽ được xử lý tương tự như cổ phiếu, ô tô hoặc tác phẩm nghệ thuật khi tính toán số lượng tài sản có sẵn cho khách hàng để thế chấp.
Tuy nhiên, một số người bi quan tin rằng mô hình bánh đà kho bạc có vẻ tự nhất quán trong thị trường tăng giá, nhưng bản chất của nó là liên kết trực tiếp các phương tiện tài chính truyền thống (như trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu doanh nghiệp và phát hành ATM) với giá của tài sản tiền điện tử. Khi thị trường chuyển sang bi quan, chuỗi có thể bị phá vỡ.
Nếu giá của đồng tiền giảm mạnh, tài sản tài chính của công ty sẽ giảm nhanh chóng, ảnh hưởng đến định giá của công ty. Niềm tin của nhà đầu tư sụp đổ, giá cổ phiếu giảm và khả năng tài chính của công ty bị hạn chế. Nếu có áp lực nợ hoặc lệnh gọi ký quỹ, công ty sẽ buộc phải thanh lý BTC để giải quyết. Một lượng lớn áp lực bán BTC được giải phóng theo cách tập trung, tạo thành bức tường bán và làm giá tiếp tục giảm.
Điều nghiêm trọng hơn là khi cổ phiếu của các công ty này được các tổ chức cho vay hoặc sàn giao dịch tập trung chấp nhận làm tài sản thế chấp, sự biến động của chúng sẽ được truyền tiếp sang các hệ thống tài chính truyền thống hoặc DeFi, khuếch đại chuỗi rủi ro. Đây chính xác là những gì Grayscale GBTC đã trải qua.
Vài tuần trước, người bán khống nổi tiếng Jim Chanos đã thông báo rằng ông đang bán khống Strategy và mua Bitcoin, cũng dựa trên quan điểm tiêu cực về đòn bẩy của công ty này. Mặc dù cổ phiếu MicroStrategy đã tăng 3.500% trong năm năm qua, Chanos tin rằng định giá của công ty này đã tách biệt nghiêm trọng khỏi các yếu tố cơ bản.
Một số cố vấn kho bạc tiền điện tử chỉ ra rằng xu hướng hiện tại của token hóa cổ phiếu có thể làm tăng rủi ro, đặc biệt là khi các cổ phiếu được token hóa này cũng được các giao thức tập trung hoặc DeFi chấp nhận làm tài sản thế chấp, thì khả năng gây ra phản ứng dây chuyền không thể kiểm soát được càng cao. Tuy nhiên, một số nhà phân tích thị trường tin rằng nó vẫn đang trong giai đoạn đầu vì hầu hết các tổ chức giao dịch vẫn chưa chấp nhận Bitcoin ETF làm tài sản thế chấp ký quỹ - ngay cả các đơn vị phát hành như BlackRock hoặc Fidelity.
Vào ngày 4 tháng 6, Geoff Kendrick, giám đốc nghiên cứu tài sản kỹ thuật số tại Standard Chartered Bank, đã cảnh báo rằng 61 công ty niêm yết hiện đang nắm giữ tổng cộng 673.800 bitcoin, chiếm 3,2% tổng nguồn cung. Nếu giá bitcoin giảm xuống dưới 22% giá mua trung bình của các công ty này, điều này có thể kích hoạt việc bán cưỡng bức của các công ty. Đề cập đến trường hợp Core Scientific bán 7.202 bitcoin với giá thấp hơn 22% so với giá vốn vào năm 2022, nếu bitcoin giảm xuống dưới 90.000 đô la, khoảng một nửa số vị thế của các công ty có thể phải đối mặt với rủi ro thua lỗ.
Rủi ro bùng nổ của MicroStrategy lớn đến mức nào? Gần đây, cuộc thảo luận về podcast Bitcoin Whale MicroStrategy and Its Capital Game của Web3 101 đã thu hút sự chú ý của thị trường. Cuộc thảo luận đề cập rằng mặc dù MicroStrategy được gọi là phiên bản đòn bẩy của Bitcoin trong những năm gần đây, nhưng cấu trúc vốn của nó không phải là mô hình đòn bẩy rủi ro cao theo nghĩa truyền thống, mà là hệ thống giống ETF + bánh đà đòn bẩy có thể kiểm soát cao. Công ty đã huy động vốn để mua Bitcoin bằng cách phát hành trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn và phát hành thêm theo giá thị trường (ATM), xây dựng logic biến động tiếp tục thu hút sự chú ý của thị trường. Quan trọng hơn, thời hạn đáo hạn của các công cụ nợ này chủ yếu tập trung vào năm 2028 trở đi, khiến nó gần như không chịu áp lực trả nợ ngắn hạn trong các đợt thoái lui theo chu kỳ.
Cốt lõi của mô hình này không chỉ là tích trữ tiền xu, mà thông qua việc điều chỉnh động các phương thức tài trợ, theo chiến lược đòn bẩy ở mức phí bảo hiểm thấp và bán cổ phiếu ở mức phí bảo hiểm cao, một cơ chế bánh đà tự củng cố của thị trường vốn được hình thành. Michael Saylor định vị MicroStrategy như một công cụ ủy quyền tài chính cho sự biến động của Bitcoin, cho phép các nhà đầu tư tổ chức không thể trực tiếp nắm giữ tài sản tiền điện tử không bị cản trở nắm giữ mục tiêu Bitcoin có beta cao (biến động hơn tài sản chuẩn BTC) với các thuộc tính tùy chọn dưới dạng cổ phiếu truyền thống. Nhờ đó, MicroStrategy không chỉ xây dựng được khả năng tài trợ và chống mong manh mạnh mẽ mà còn trở thành biến số ổn định dài hạn trong cấu trúc biến động của thị trường Bitcoin.
Hiện tại, các chiến lược kho bạc tiền điện tử của các công ty niêm yết đã trở thành tâm điểm của thị trường tiền điện tử và cũng gây ra tranh cãi về rủi ro cấu trúc của chúng. Mặc dù MicroStrategy đã xây dựng một mô hình tài chính tương đối mạnh mẽ thông qua các phương pháp tài trợ linh hoạt và điều chỉnh theo chu kỳ, nhưng liệu toàn bộ ngành có thể duy trì ổn định trong những biến động của thị trường hay không vẫn còn phải chờ thời gian xác minh. Liệu vòng bùng nổ kho bạc tiền điện tử này có lặp lại con đường rủi ro của GBTC hay không vẫn là một vấn đề chưa có lời giải đầy ẩn số.
