Bitcoin เข้าสู่ตลาดพันธบัตรสาธารณะ Moody's ให้คะแนนพันธบัตรค้ำประกันด้วยคริปโตตัวแรกของโลก

ผู้เขียนต้นฉบับ: Sanqing, Foresight News

เมื่อวันที่ 31 มีนาคม Moody's Ratings ได้ให้การจัดอันดับเครดิตชั่วคราว Ba2 แก่พันธบัตรที่ออกโดย New Hampshire Business Finance Authority (BFA) ของสหรัฐอเมริกา ซึ่งมีหลักประกันเป็นบิตคอยน์ นี่เป็นการประเมินความน่าเชื่อถือครั้งแรกในประวัติศาสตร์โดยสถาบันจัดอันดับดั้งเดิมสำหรับพันธบัตรเทศบาลที่มีหลักประกันเป็นบิตคอยน์

ที่มาภาพ: MOODY'S Ratings & Regulatory

พันธบัตรนี้คืออะไร

นี่คือพันธบัตรเพื่อการลงทุนที่ต้องเสียภาษีมูลค่า 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งได้รับการสนับสนุนโดยบิตคอยน์ เชื่อมโยงกับโครงการ Waverose Finance Project แบ่งออกเป็นสองซีรีส์คือ 2026A-1 และ 2026A-2 ซึ่งครบกำหนดทั้งคู่ในปี 2029

พันธบัตรได้รับการออกแบบโครงสร้างโดย Wave Digital Assets มี Rosemawr Management ทำหน้าที่เป็นผู้จัดการการลงทุน Orrick ให้บริการด้านกฎหมาย ค่าธรรมเนียมที่ BFA ได้รับจากการทำธุรกรรมจะถูกนำไปใช้ในการสร้าง 'กองทุนพัฒนาเศรษฐกิจบิตคอยน์'

หัวใจสำคัญของโครงสร้างพันธบัตรอยู่ที่ไม่ต้องพึ่งพาเงินสดไหลเข้าจากหน่วยงานใด แต่ใช้บิตคอยน์เป็นหลักประกันโดยตรงสำหรับการชำระคืน หลักประกันบิตคอยน์ถูกเก็บรักษาโดย BitGo Trust Company, Inc. ในที่เก็บแบบเย็นที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล

เมื่อผู้กู้จำเป็นต้องจ่ายดอกเบี้ยหรือชำระคืนเงินต้น หลักประกันจะถูกชำระบัญชีและแปลงเป็นเงินสดเพื่อครอบคลุมค่าใช้จ่าย พันธบัตรยังมีข้อกำหนดที่ค่อนข้างเป็นประโยชน์ต่อผู้ถือครอง ผู้ถือครองซีรีส์ A-2 มีสิทธิ์ได้รับส่วนแบ่งกำไรเพิ่มเติมจากบิตคอยน์ หลังจากที่ได้รับชำระดอกเบี้ยและเงินต้นครบถ้วนแล้ว เมื่อครบกำหนดหากราคาบิตคอยน์สูงกว่าราคาในวันกำหนดราคา

เมื่อเปรียบเทียบกับเครื่องมือให้กู้ยืมโดยใช้บิตคอยน์เป็นหลักประกันบนแพลตฟอร์มอย่าง Coinbase ความสำคัญสูงสุดของพันธบัตรนี้คือ มันให้โอกาสครั้งแรกสำหรับคริปโตเคอเรนซีในการเข้าสู่ตลาดตราสารหนี้สาธารณะเพื่อระดมทุน ผู้กู้ไม่ต้องพึ่งพาเงินกู้ส่วนตัวจากแพลตฟอร์มแบบรวมศูนย์อีกต่อไป แต่ผ่านพันธบัตรสาธารณะที่ได้รับการจัดอันดับความน่าเชื่อถือแบบดั้งเดิม สามารถใช้ประโยชน์จากเงินทุนสถาบันในวงกว้างและต้นทุนต่ำภายใต้กรอบการปฏิบัติตามกฎระเบียบ

สถาบันประเมินความเสี่ยงของบิตคอยน์อย่างไร

มูดี้ส์ระบุในรายงานว่าการจัดอันดับชั่วคราวสะท้อนถึงความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับหลักประกัน โครงสร้าง และการดำเนินงานเป็นหลัก ซึ่งความผันผวนสูงของบิตคอยน์เป็นปัจจัยสำคัญลำดับแรก

เพื่อป้องกันความเสี่ยงจากการผันผวนของราคา โครงสร้างการออกได้นำข้อกำหนดการค้ำประกันส่วนเกิน 1.6 เท่าเข้ามาใช้ มูลค่าหลักประกันบิตคอยน์ต้องคงอยู่ที่ระดับสูงกว่า 160% ของการเปิดรับหนี้เสมอ

เมื่ออัตราการค้ำประกันลดลงถึงเส้นทริกเกอร์ที่ 1.4 เท่า (หรือ LTV แย่ลงจนถึงประมาณ 71%) จะเป็นการกระตุ้นกลไกการไถ่ถอนเต็มจำนวนแบบบังคับ พันธบัตรจะครบกำหนดก่อนกำหนด และบิตคอยน์จะถูกชำระบัญชีเพื่อชำระคืน

พูดง่ายๆ คือ กู้ 100 ดอลลาร์ ต้องวางหลักประกันบิตคอยน์อย่างน้อย 160 ดอลลาร์ หากมูลค่าหลักประกันหดตัวต่ำกว่า 140 ดอลลาร์ ระบบจะกระตุ้นการชำระคืนแบบบังคับ พันธบัตรครบกำหนดก่อนกำหนด และบิตคอยน์จะถูกขายเพื่อใช้ชำระคืน

ในการประเมินความระมัดระวัง มูดี้ส์ใช้อัตราการให้กู้ (advance rate) ที่ 72% และกรอบเวลาการชำระบัญชีที่สั้นกว่าในรายงานการจัดอันดับ เพื่อจำลองสถานการณ์สุดขั้วที่ราคาบิตคอยน์ลดลงประมาณ 28% จากวันกำหนดราคา การทดสอบแสดงให้เห็นว่าการค้ำประกันส่วนเกินเริ่มต้นที่ 1.6 เท่าและกลไกทริกเกอร์ที่ 1.4 เท่ายังคงสามารถให้การปกป้องที่เพียงพอ ซึ่งสนับสนุนผลการจัดอันดับ Ba2

การออกแบบพารามิเตอร์ชุดนี้ค่อนข้างอนุรักษ์นิยม แต่สำหรับสินทรัพย์ที่มีประวัติการปรับตัวลดที่มักเกิน 50% ความระมัดระวังนี้อาจเป็นเงื่อนไขเบื้องต้นที่ทำให้มูดี้ส์ยินดีให้การจัดอันดับ

รายละเอียดอีกประการที่ควรอธิบายแยกกันคือ แม้ว่าพันธบัตรนี้จะใช้ชื่อของ New Hampshire Business Finance Authority แต่ก็ไม่มีความเกี่ยวข้องใดๆ กับความน่าเชื่อถือสาธารณะของรัฐ มูดี้ส์ระบุชัดเจนในรายงานว่า ไม่สามารถใช้เงินสาธารณะใดๆ ของรัฐเพื่อชำระคืนพันธบัตรนี้ได้

ผู้ออกในโครงสร้างนี้ทำหน้าที่เป็น 'ผู้ออกแบบท่อส่ง' (conduit issuer) ให้ช่องทางการออกและการรับรองในนาม แต่ไม่รับผิดชอบในการค้ำประกันความน่าเชื่อถือใดๆ

โครงสร้างแบบนี้ไม่ใช่เรื่องแปลกในแวดวงพันธบัตรเทศบาลดั้งเดิม มักใช้สำหรับการระดมทุนโครงการพิเศษ เช่น สาธารณสุข การศึกษา

ทำไมธุรกรรมนี้จึงสำคัญ

เพื่อเข้าใจความสำคัญทางประวัติศาสตร์ของพันธบัตรนี้ จำเป็นต้องมองในบริบทที่กว้างขึ้น

ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา ทัศนคติของสถาบันต่อบิตคอยน์ผ่านมาสามขั้นตอน: จากการปิดกั้น ไปสู่การถือครองเป็นสินทรัพย์ (การสำรองบิตคอยน์ในงบดุลของบริษัท) ไปจนถึงการใช้เป็นหลักประกันเพื่อการระดมทุน (การวางหลักประกันบิตคอยน์เพื่อแลกกับเงินกู้สกุลฟิแอต) พันธบัตรนี้หมายถึงจุดเริ่มต้นของขั้นตอนที่สี่: บิตคอยน์ในฐานะหลักประกันพื้นฐานสำหรับเครื่องมือหนี้ที่ได้รับการจัดอันดับในตลาดสาธารณะ ได้เข้าสู่เส้นทางของตลาดการเงินสาธารณะแบบดั้งเดิม

เส้นทางนี้หมายถึงสามสิ่ง: เปิดหน้าต่างให้นักลงทุนสถาบันสามารถถือครองการเปิดรับบิตคอยน์ทางอ้อมผ่านช่องทางที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบ กระตุ้นให้มูดี้ส์เริ่มสร้างระเบียบวิธีวิทยาการจัดอันดับสำหรับหลักประกันคริปโต ดึงดูดให้สถาบันจัดอันดับอื่นๆ ติดตามมา และพิสูจน์ว่าบิตคอยน์ภายใต้เงื่อนไขบางประการสามารถเป็นตรรกะพื้นฐานสำหรับ 'สินทรัพย์ที่มีดอกเบี้ย' ได้ ไม่ใช่แค่การถือครองแบบไม่มีดอกเบี้ย

พันธบัตรนี้ไม่ใช่เหตุการณ์ที่โดดเดี่ยว ในช่วงเวลาเดียวกัน กรมแรงงานสหรัฐอเมริกาตามคำสั่งฝ่ายบริหารของประธานาธิบดีทรัมป์ ได้ออกข้อเสนอแนะเพื่อขยายขอบเขตความพร้อมใช้งานของสินทรัพย์ดิจิทัลในพอร์ตโฟลิโอการลงทุนเพื่อการเกษียณอายุ หลายรัฐกำลังพิจารณากฎหมาย 'การสำรองบิตคอยน์เชิงกลยุทธ์' New Hampshire เป็นรัฐแรกของสหรัฐอเมริกาที่ผ่านกฎหมายสำรองคริปโตเคอเรนซี

การจัดอันดับ Ba2 โดยตรงแล้วคือระดับ 'พันธบัตรขยะ' แต่ป้ายกำกับนี้เองก็ทำให้เข้าใจผิดได้ง่าย ในลำดับการจัดอันดับของมูดี้ส์ Ba2 อยู่ในระดับที่สองของระดับเก็งกำไร ซึ่งห่างจากระดับต่ำสุด (C/D) ค่อนข้างมาก

Tesla เพิ่งได้รับอันดับเครดิตระดับการลงทุนจาก S&P และมูดี้ส์ในช่วงปี 2022 ถึง 2023 เท่านั้น Ford จนถึงทุกวันนี้ในระบบของมูดี้ส์ยังคงอยู่ในระดับเก็งกำไร (Ba1) และในระบบของ S&P ก็เพียงแค่รักษาระดับการลงทุนขั้นต่ำสุดไว้ได้โดยมีแนวโน้มเป็นลบ นี่ไม่ได้ขัดขวางพวกเขาในการเป็นเป้าหมายการจัดสรรที่สำคัญสำหรับนักลงทุนสถาบัน

ประการที่สอง ความจริงที่ว่าพันธบัตรนี้ได้รับ Ba2 แทนที่จะต่ำกว่านั้น บ่งชี้ในตัวว่าการค้ำประกันส่วนเกิน 1.6 เท่าร่วมกับกลไกการชำระบัญชีแบบบังคับผ่านการจำลองสถานการณ์ที่เกี่ยวข้องในการทดสอบความเครียดของมูดี้ส์ ดังนั้น Ba2 สะท้อนถึงความระมัดระวังในการออกแบบโครงสร้าง มิใช่การปฏิเสธสินทรัพย์บิตคอยน์เองอย่างง่ายๆ

เมื่อดูตัวอย่างในอดีต MBS (หลักทรัพย์ค้ำประกันด้วยสินเชื่อที่อยู่อาศัย) ตัวแรกและพันธบัตรสีเขียวตัวแรกเมื่อเข้าสู่ระบบการจัดอันดับก็ผ่านจุดเริ่มต้นที่คล้ายคลึงกัน เมื่อประสบการณ์การกำหนดราคาสะสมและโครงสร้างมาตรฐานเติบโตเต็มที่ การจัดอันดับมักจะปรับสูงขึ้นตาม ในความหมายนี้ Ba2 เป็นเพียงจุดเริ่มต้นเท่านั้น