เมื่อวันที่ 29 พฤษภาคม 2025 สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา (SEC) ได้ออกแถลงการณ์จุดยืนด้านกฎระเบียบเกี่ยวกับกิจกรรมการสเตคกิ้งเครือข่าย PoS ที่เฉพาะเจาะจง ซึ่งดึงดูดความสนใจอย่างกว้างขวางในอุตสาหกรรมคริปโต แม้ว่าแถลงการณ์นี้จะไม่ใช่กฎหมายขั้นสุดท้ายหรือระบบทางการ แต่ก็แสดงให้เห็นอย่างชัดเจนถึงทัศนคติของหน่วยงานกำกับดูแลของ SEC ต่อกิจกรรมการสเตคกิ้ง มีความสำคัญในเชิงแนวทางและการอ้างอิง และอาจส่งผลต่อการกำหนดและการนำนโยบายที่เกี่ยวข้องไปใช้ในอนาคต
1. คำจำกัดความของคำมั่นสัญญา
ในคำชี้แจงนี้ SEC ได้กำหนดความหมายของ Protocol Staking ไว้ว่า: ในเครือข่ายบล็อคเชนสาธารณะที่ไม่ต้องขออนุญาต ซึ่งใช้กลไก Proof-of-Stake (PoS) ผู้ใช้จะได้รับสิทธิ์ในการเข้าร่วมในการบรรลุฉันทามติของเครือข่าย รักษาความปลอดภัยของเครือข่ายและการดำเนินการทางเทคนิค และรับรางวัลจากการเดิมพันสินทรัพย์เข้ารหัสที่มีความเกี่ยวข้องอย่างใกล้ชิดกับการดำเนินการของเครือข่าย
ในเวลาเดียวกัน สินทรัพย์ที่เกี่ยวข้องในกระบวนการสเตคกิ้งยังเรียกว่า สินทรัพย์เข้ารหัสลับที่ถูกปกปิด สินทรัพย์ดังกล่าวมักเกี่ยวข้องโดยตรงกับกลไกการทำงานของเครือข่าย และส่วนใหญ่ใช้เพื่อเข้าร่วมในฉันทามติของเครือข่าย (เช่น การตรวจสอบบล็อกใหม่) และเพื่อรับประกันความเสถียรและความปลอดภัยทางเทคนิค ผู้ใช้มีส่วนร่วมในการดำเนินการของเครือข่ายโดยสเตคกิ้งสินทรัพย์เหล่านี้และรับรางวัลที่เกี่ยวข้อง ตัวอย่างทั่วไป ได้แก่ ETH ของเครือข่าย Ethereum, DOT ของเครือข่าย Polkadot และ ATOM ของเครือข่าย Cosmos
ในกระบวนการนี้ ผู้ตรวจสอบจะได้รับสิทธิ์ในการตรวจสอบบล็อกใหม่ผ่านสเตกกิ้ง รางวัลอาจมาจากกลไกจูงใจ เช่น สินทรัพย์ดิจิทัลที่เพิ่งสร้างขึ้นและค่าธรรมเนียมธุรกรรมเครือข่าย การออกแบบนี้มีจุดมุ่งหมายเพื่อกระตุ้นให้ผู้ใช้สเตกกิ้งสินทรัพย์อย่างจริงจังเพื่อปรับปรุงการกระจายอำนาจและความปลอดภัยของเครือข่าย เนื่องจากยิ่งมีสเตกกิ้งสินทรัพย์มากเท่าใด ความสามารถของเครือข่ายในการต้านทานการโจมตีจาก การควบคุมเสียงข้างมากที่เป็นอันตราย ก็จะยิ่งแข็งแกร่งมากขึ้นเท่านั้น
ก.ล.ต.แบ่งวิธีการจำนำออกเป็น 3 ประเภทตามวิธีการที่แตกต่างกัน ดังนี้
• ประเภทแรกคือ การเดิมพันด้วยตนเองหรือแบบเดี่ยว ซึ่งผู้ใช้สามารถรันโหนดของตนเองและควบคุมสินทรัพย์ของตนเองได้อย่างเต็มที่ ผู้ใช้สามารถรับรางวัลได้เต็มจำนวน
ประเภทที่สองคือ Self-Custodial Staking with Third Party ซึ่งผู้ใช้มอบสิทธิ์ในการตรวจสอบให้กับโหนดของบุคคลที่สามแต่ยังคงจัดการทรัพย์สินและคีย์ส่วนตัวด้วยตนเอง ผู้ดำเนินการโหนดของบุคคลที่สามจะช่วยในการยืนยันและแบ่งปันส่วนหนึ่งของรางวัล และผู้ใช้และผู้ตรวจสอบจะได้รับรายได้จากการเดิมพันร่วมกัน
• ประเภทที่สามคือ Custodial Staking ซึ่งผู้ใช้จะมอบทรัพย์สินของตนให้กับบุคคลที่สามเพื่อดูแล และผู้ดูแลจะจำนำทรัพย์สินนั้นในนามของผู้ใช้ โดยรางวัลจะแจกจ่ายตามอัตราส่วนที่ตกลงกัน
ก.ล.ต. เน้นย้ำเป็นพิเศษว่าผู้ดูแลทรัพย์สินจะไม่ใช้ทรัพย์สินที่ผู้ใช้จำนำเพื่อการให้กู้ยืม การเก็งกำไรสกุลเงินดิจิทัล หรือวัตถุประสงค์อื่นที่ไม่ใช่การจำนำ ในเวลาเดียวกัน ก.ล.ต. จะเน้นว่าการเป็นเจ้าของและการควบคุมทรัพย์สินได้รับการถ่ายโอนระหว่างกระบวนการจำนำหรือไม่ บุคคลที่สามใช้ทรัพย์สินเพื่อวัตถุประสงค์อื่นหรือไม่ (เช่น การให้กู้ยืมหรือการซื้อขาย) วิธีการมีส่วนร่วมถือเป็นการออกหลักทรัพย์หรือสัญญาการลงทุนหรือไม่ และกลไกเหล่านี้อาจเพิ่มความเสี่ยงต่อทรัพย์สินของผู้ใช้หรือก่อให้เกิดความเสี่ยงด้านการกำกับดูแลเครือข่ายหรือไม่
2. คุณลักษณะของสัญญาจำนำที่ไม่ใช่หลักทรัพย์
จุดเน้นของคำชี้แจงนี้คือว่าคำมั่นสัญญานั้นเข้าข่ายการกำกับดูแลหลักทรัพย์หรือไม่ ในเรื่องนี้ ก.ล.ต. ระบุว่าปัจจัยหลักในการพิจารณาว่าพฤติกรรมการจำนำเป็น หลักทรัพย์ หรือไม่นั้นอยู่ที่ว่าผู้ใช้มอบเงินหรือไม่ มอบเงินให้ผู้อื่นดำเนินการหรือไม่ และผู้ใช้คาดหวังว่าจะได้รับเงินจากความพยายามของผู้อื่นหรือไม่ โดยก.ล.ต. ใช้มาตรฐานที่เรียกว่าการทดสอบ Howey
พูดอย่างง่ายๆ ก็คือ ถ้าผู้จำนำดำเนินการโหนดและจำนำทรัพย์สินด้วยตนเอง นั่นไม่ตรงตามเงื่อนไขของการพึ่งพาผู้อื่นในการทำเงินในหลักทรัพย์และไม่ถือเป็นหลักทรัพย์ แม้ว่าสิทธิ์ในการตรวจสอบจะได้รับอนุญาตให้โหนดของบุคคลที่สาม ตราบใดที่การควบคุมทรัพย์สินไม่ได้ถูกโอน ฝ่ายโหนดจะดำเนินการในนามของผู้อื่นเท่านั้น และจะไม่ถือว่าต้องพึ่งพาความพยายามของผู้อื่นเพื่อทำกำไร ในเวลาเดียวกัน ในการจำนำทรัพย์สิน แม้ว่าผู้ใช้จะมอบทรัพย์สินให้กับบุคคลที่สาม ผู้ดูแลทรัพย์สินจะดำเนินการในนามของผู้ใช้เท่านั้น และจะไม่ทำการจัดการที่เด็ดขาด เช่น จะจำนำหรือไม่ จำนำเท่าไร จำนำเมื่อใด เป็นต้น ซึ่งไม่ถือเป็นข้อกำหนด ความพยายามอย่างมากของผู้อื่น ในหลักทรัพย์ กล่าวอีกนัยหนึ่ง ตราบใดที่ไม่ใช่แบบจำลองของ คุณจ่ายเงิน คนอื่นทำงาน และคุณรอที่จะทำเงิน โดยปกติแล้ว SEC จะไม่ระบุว่าเป็นหลักทรัพย์
ดังนั้น SEC จึงเชื่อว่าในเครือข่ายบล็อคเชนที่ใช้กลไกการพิสูจน์การถือครอง (PoS) การมีส่วนร่วมของผู้ใช้ในการ “เดิมพันโปรโตคอล” ไม่ได้ถือว่าอยู่ในขอบเขตของ “หลักทรัพย์” ภายใต้พระราชบัญญัติหลักทรัพย์หรือพระราชบัญญัติการแลกเปลี่ยนของสหรัฐอเมริกา และไม่จำเป็นต้องลงทะเบียนหรือได้รับการยกเว้นจากการลงทะเบียนตามข้อบังคับที่เกี่ยวข้องกับหลักทรัพย์
นอกจากนี้ ในส่วนของ บริการเสริม ที่ให้ไว้ในระหว่างขั้นตอนการจำนำนั้น ก.ล.ต. เชื่อว่าโดยพื้นฐานแล้วบริการเหล่านี้เป็นเพียงการดำเนินการทางการบริหารหรือธุรกรรมเสริม และไม่ถือเป็นพฤติกรรมด้านหลักทรัพย์ ตัวอย่างเช่น การช่วยให้ผู้ใช้รับภาระความสูญเสียที่เกิดจากค่าปรับโหนด (การลดค่าใช้จ่าย) การให้บริการไถ่ถอนก่อนกำหนด การปรับเวลาหรือความถี่ในการออกรางวัล หรือการรวบรวมทรัพย์สินของผู้ใช้หลายรายเพื่อให้ตรงตามเกณฑ์การจำนำ เป็นต้น บริการเหล่านี้มีไว้เพื่อให้ผู้ใช้จำนำได้สะดวกยิ่งขึ้นเท่านั้น และไม่เกี่ยวข้องกับการผูกมัดผลกำไรหรือการจัดการเชิงรุก ดังนั้นบริการเหล่านี้จึงไม่เข้าข่ายการกำกับดูแลด้านหลักทรัพย์
3. ผลกระทบต่อตลาด
แม้ว่า SEC จะระบุไว้ในแถลงการณ์นี้ว่ากิจกรรมการสเตคกิ้งโปรโตคอล PoS บางอย่างนั้นไม่ถือเป็นการออกหลักทรัพย์ แต่ยังเน้นย้ำหลักการที่ชัดเจนอีกด้วยว่า กิจกรรมสเตคกิ้งนั้นจะไม่จัดอยู่ในประเภทของหลักทรัพย์ก็ต่อเมื่อผู้ใช้ จัดการเอง อย่างสมบูรณ์ เช่น การรันโหนดด้วยตนเอง การควบคุมคีย์ส่วนตัว การใช้สินทรัพย์ของตนเองในการเข้าร่วมสเตคกิ้ง และไม่ต้องพึ่งพาบุคคลภายนอกในการรับรายได้
ในทางกลับกัน พฤติกรรมการสเตคกิ้งที่ต้องพึ่งพาบุคคลที่สามอาจถูกกำหนดให้เป็นหลักทรัพย์ในอนาคตอันใกล้ โดยเฉพาะเมื่อผู้ใช้ฝากสินทรัพย์ดิจิทัลของตนไว้กับแพลตฟอร์มหรือผู้ดูแลแบบรวมศูนย์ พวกเขาไม่ได้มีส่วนร่วมโดยตรงในการดำเนินการโหนด แต่จะพึ่งพาบุคคลที่สามเหล่านี้ในการดำเนินการสเตคกิ้งและรับผลตอบแทน โมเดลดังกล่าวอาจกระตุ้นมาตรฐานการทดสอบ Howey สำหรับหลักทรัพย์ในกฎหมายของสหรัฐฯ นั่นคือ ผู้ใช้จะได้รับผลตอบแทนที่คาดหวังจาก ความพยายามของผู้อื่น
เมื่อรวมกับคำชี้แจงนโยบายนี้ การติดตามการเข้ารหัสปัจจุบันบางส่วนอาจได้รับผลกระทบในระดับที่แตกต่างกัน:
สำหรับโครงการเครือข่ายสาธารณะ PoS (เช่น Ethereum, Cosmos ฯลฯ) แม้ว่าปัจจุบันการสเตกกิ้งโปรโตคอลจะถือว่าไม่ได้อยู่ในขอบเขตของหลักทรัพย์ แต่หากพฤติกรรมการสเตกกิ้งในระบบนิเวศของมันนั้นมีการใช้ในเชิงพาณิชย์และรวมศูนย์โดยบุคคลที่สาม อาจถูกจำกัดโดยหน่วยงานกำกับดูแลในฐานะธุรกรรมหลักทรัพย์
สำหรับแพลตฟอร์มสเตคกิ้งแบบรวมศูนย์ เช่น Coinbase, Binance และการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์อื่นๆ ผลิตภัณฑ์สเตคกิ้งของแพลตฟอร์มที่จัดทำโดย CEX มักเกี่ยวข้องกับการดูแลทรัพย์สินของผู้ใช้และช่วยให้ผู้ใช้สร้างรายได้ ซึ่งตรงตามลักษณะทั่วไปของการทดสอบ Howey ในอนาคต SEC อาจต้องการบริการดังกล่าวเพื่อดำเนินการลงทะเบียนหลักทรัพย์ให้เสร็จสมบูรณ์หรือนำภาระผูกพันการเปิดเผยข้อมูลและการตรวจสอบการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่เข้มงวดยิ่งขึ้นมาใช้ ซึ่งจะทำให้ต้นทุนการปฏิบัติตามกฎระเบียบและความเสี่ยงทางกฎหมายของแพลตฟอร์มเพิ่มขึ้น
สำหรับโปรโตคอลสเตคกิ้ง DeFi เช่น Lido และ Lombard แม้ว่าโปรโตคอลเหล่านี้จะเน้นที่ การกระจายอำนาจ แต่การกำกับดูแลและการดำเนินการโหนดของพวกเขานั้นกระจายอำนาจอย่างแท้จริงหรือไม่ และผู้ใช้เข้าใจตรรกะของรายได้อย่างชัดเจนหรือไม่ ก็ยังอาจกระตุ้นให้เกิดการหารือเกี่ยวกับกฎระเบียบได้ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง สินทรัพย์อนุพันธ์สเตคกิ้งเพื่อสภาพคล่อง (เช่น stETH และ LBTC) เป็นโทเค็นที่ผู้ใช้ได้รับหลังจากสเตคกิ้ง ซึ่งแสดงถึงสิทธิ์สเตคกิ้งของพวกเขา โทเค็นดังกล่าวสามารถซื้อขายในตลาดได้และมีคุณลักษณะของสินทรัพย์ทางการเงิน เนื่องจากโทเค็นเหล่านี้มีลักษณะที่สามารถซื้อขายได้และคล้ายหลักทรัพย์ จึงอาจเกี่ยวข้องกับหน่วยงานกำกับดูแลโดยอ้อม และอาจระบุได้ว่าเป็นสินทรัพย์ที่ต้องปฏิบัติตามข้อกำหนดด้านกฎระเบียบทางการเงิน ทำให้โครงการดังกล่าวต้องเผชิญกับสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบที่เข้มงวดยิ่งขึ้น
สำหรับผู้ใช้ทั่วไป แนวทางที่สอดคล้องและรอบคอบมากกว่าคือการให้ความสำคัญกับวิธีการ การเดิมพันด้วยตนเอง หรือ ไม่ต้องควบคุมดูแล เช่น การใช้กระเป๋าเงินฮาร์ดแวร์ การรันโหนดยืนยันด้วยตัวเอง หรือการเลือกบริการการเดิมพันที่มีลักษณะกระจายอำนาจ พยายามหลีกเลี่ยงการพึ่งพาแพลตฟอร์มของบุคคลที่สามทั้งหมดสำหรับการเดิมพัน โดยเฉพาะบริการที่สัญญาว่าจะให้ผลตอบแทนแบบแพ็คเกจ เนื่องจากความเสี่ยงไม่ได้มาจากแค่ตัวแพลตฟอร์มเท่านั้น แต่ยังอาจได้รับผลกระทบจากการเปลี่ยนแปลงในนโยบายการกำกับดูแลอีกด้วย นอกจากนี้ ผู้ใช้ยังควรใส่ใจด้วยว่าแพลตฟอร์มนั้นมีกระบวนการเดิมพันที่โปร่งใสและมีคำเตือนเกี่ยวกับความเสี่ยงหรือไม่ รวมถึงวิธีการเลือกโหนด แหล่งที่มาของรายได้ และกลไกการหักเงิน ฯลฯ เพื่อตัดสินว่าแพลตฟอร์มมีลักษณะการให้บริการที่เป็นกลางและไม่บิดเบือนหรือไม่
4. สรุป
โดยสรุปแล้ว ก.ล.ต. กำลังปูทางสำหรับ การจำนำถือเป็นพฤติกรรมของหลักทรัพย์หรือไม่ ผ่านการจำแนกประเภทและการกำกับดูแลที่ชัดเจนขึ้น ไม่ว่าจะเป็นแพลตฟอร์มรวมศูนย์หรือโปรโตคอล DeFi ตราบใดที่เกี่ยวข้องกับการดูแลทรัพย์สินของผู้ใช้ การผูกมัดผลกำไร หรือการดำเนินการของบุคคลที่สาม ก็อาจตกอยู่ในขอบเขตของวิสัยทัศน์ของหน่วยงานกำกับดูแล ในอนาคต ขอบเขตระหว่าง เครื่องมือที่เป็นกลาง และ บริการทางการเงิน จะชัดเจนขึ้น ฝ่ายโครงการและแพลตฟอร์มต่างๆ จำเป็นต้องให้ความสำคัญกับการออกแบบการปฏิบัติตามกฎระเบียบมากขึ้น และผู้ใช้ควรให้ความสำคัญกับวิธีการจำนำที่มีทรัพย์สินที่เป็นอิสระและควบคุมได้และข้อมูลที่โปร่งใส
อ้างถึง
1. คำชี้แจงเกี่ยวกับกิจกรรมการปักหลักโปรโตคอลบางประการ ลิงก์: https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/statement-certain-protocol-staking-activities-052925
2.Re: ข้อควรพิจารณาเกี่ยวกับกฎหมายและนโยบายที่เกี่ยวข้องกับบริการการปักหลัก ลิงก์: https://www.sec.gov/files/ctf-written-input-posa-043025.pdf
