원저자: 에릭, 포사이트 뉴스

Coinbase, Galaxy Digital, Circle, Bullish, Gemini에 이어 미국 주식 시장은 Web 3 산업의 또 다른 기업을 맞이하게 되었습니다.

9월 8일, 유럽 암호화폐 자산 관리 회사인 코인셰어스(CoinShares)가 나스닥 상장 기업인 특수목적법인(SPC) 바인 힐 캐피털 인베스트먼트(Vine Hill Capital Investment Corp.)와 저지섬에 새로 설립된 오디세우스 홀딩스 리미티드(Odysseus Holdings Limited)와 합병합니다. 합병 후 코인셰어스는 나스닥(또는 다른 미국 거래소)에 상장되고 나스닥 스톡홀름에서는 상장 폐지됩니다. 여러 미국 기반 웹 3 기업들의 잇단 IPO에 이어, 이번 합병은 유럽 웹 3 기업이 미국 자본 시장에 진출하는 최초의 사례가 됩니다.

코인셰어즈의 전신은 러셀 뉴턴과 대니 마스터스가 1998년에 설립한 상품 투자 회사인 글로벌 어드바이저스였습니다. 러셀 뉴턴은 1986년부터 셸(Shell)을 비롯한 여러 회사에서 8년간 원유 거래를 담당하다가 1994년 7월 JP모건 체이스(JPMorgan Chase)에 상품 전략가로 합류했습니다. 공동 창립자이자 현재 코인셰어즈 회장인 대니 마스터스는 러셀 뉴턴과 함께 글로벌 어드바이저스를 공동 설립하기 전 JP모건 체이스에서 에너지 트레이딩 글로벌 책임자를 역임했습니다.

코인셰어스(CoinShares)의 현 CEO이자 경제학자 JM 모그네티(JM Mognetti)는 2012년 글로벌 어드바이저스(Global Advisors)에 합류했습니다. 불과 1년 후, 글로벌 거시 투자자들은 원자재 시장에서 손을 떼고 주식과 채권 투자로 눈을 돌리기 시작했습니다. 이 세 투자자는 새로운 투자 기회를 절실히 필요로 했고, 당시 수백 달러에 불과했던 비트코인이 그들의 눈길을 사로잡았습니다.

글로벌 어드바이저스는 2014년에 주저 없이 디지털 자산 분야로 전향했고, 이후 2016년에 이름을 코인쉐어스로 변경했습니다. 이 회사는 점차 자산 관리, 자본 시장 사업 및 독립 투자를 통합한 오늘날의 암호화폐 자산 관리 회사로 발전했습니다.

2014년 글로벌 어드바이저스(Global Advisors)는 유럽 최초의 규제 대상 비트코인 투자 펀드를 출시했습니다. 브랜드를 변경한 후, 코인셰어즈(CoinShares)는 규제 대상 거래소에서 최초의 비트코인 기반 증권을 출시한 XBT 프로바이더(XBT Provider)를 인수했고, 2015년 비트코인 트래커 원(Bitcoin Tracker One) ETP가 스웨덴에 상장되었습니다.

2021년 초, CoinShares는 실물 자산을 기초 자산으로 하는 ETP(상장지수상품)를 출시하기 시작했습니다.현재 이러한 상품은 비트코인과 이더리움뿐만 아니라 라이트코인(LTC), XRP, Link, UNI와 같은 토큰도 포함합니다.같은 해 3월, CoinShares는 스웨덴에서 상장하여 갤럭시 디지털(당시 캐나다 토론토 증권거래소에 상장)에 이어 세계에서 두 번째로 공개 상장된 웹 3 기업이 되었습니다.CoinShares가 제공한 데이터에 따르면, 2021년 2월 19일 기준 CoinShares의 운용 자산은 70,185개의 비트코인과 655,211개의 이더리움을 포함하여 45억 6천만 달러에 달하여 당시 유럽 최대 암호화폐 자산 운용사이자 전 세계적으로 두 번째로 큰 규모(그레이스케일 다음)였습니다.

비교해 보면, 2021년 2월 24일 기준 Grayscale의 총 운용 자산은 393억 달러였고, Bitwise의 운용 자산은 10억 달러를 약간 넘어섰으며, Galaxy Digital의 운용 자산은 2021년 1월 31일 기준 8억 3,470만 달러였습니다.

2024년 초, SEC가 기관들이 제출한 여러 비트코인 현물 ETF를 승인한 후, CoinShares는 비트코인 현물 ETF 발행사 중 하나인 Valkyrie를 인수했습니다. 이 글을 쓰는 시점을 기준으로 Valkyrie의 비트코인 현물 ETF 운용자산은 6억 5천만 달러를 넘어섰습니다.

자산 관리 외에도 투자는 CoinShares의 핵심 사업입니다. CoinShares는 2021년 IPO에서 2020년 말 캐나다 암호화폐 자산 관리 회사인 3IQ Corp와 미국 적격 신탁 기관인 Kingdom Trust의 모회사에 대한 투자를 공개했습니다. CoinShares는 2021년과 2022년에 스위스 온라인 은행 FlowBank에 두 차례 투자하여 최대 지분 30%에 육박했습니다. 그러나 FlowBank는 2022년 지급불능으로 파산하여 청산되었습니다.

CoinShares의 개발 역사에 대해 이야기한 후, 이제 CoinShares의 재무 상황에 대해 이야기해 보겠습니다.

코인셰어즈(CoinShares)의 올해 1분기와 2분기 재무 보고서를 비교했을 때, 1분기 매출은 3,995만 8천 달러로 전년 동기 대비 약 15.88% 감소했습니다. EBITDA(이자, 세금, 감가상각비 차감 전 이익)는 2,978만 1천 달러로 전년 동기 대비 약 15.7% 감소했습니다. 그러나 이익률은 75%로 전년 동기 대비 소폭 상승했습니다. 회사 자체 암호화폐 자산 가격 변동, 세금 및 기타 요인을 고려할 때, 코인셰어즈의 1분기 포괄이익은 약 2,479만 달러로 전년 동기 대비 42.1% 감소했습니다.

코인셰어즈의 매출에서 가장 큰 비중을 차지하는 자산운용 사업은 1분기에 2,956만 6천 달러의 매출을 달성했으며, 이는 총 매출의 약 74%를 차지하며 전년 대비 약 20.8% 증가했습니다. 직접 비용과 관리비를 차감한 순이익은 약 2,271만 4천 달러로 전년 대비 약 5% 소폭 증가했습니다.

코인셰어즈(CoinShares)의 자본시장 인프라 사업은 1분기에 약 1,191만 1천 달러의 매출을 기록했는데, 이는 전년 동기 대비 약 15.4% 감소한 수치입니다. 코인셰어즈의 자본시장 인프라 사업에는 유동성 공급, 델타 중립 거래 전략, 디지털 자산 대출, 스테이킹 등의 수익이 포함됩니다. 직접 비용과 관리비를 차감한 순이익은 약 933만 5천 달러로 전년 동기 대비 약 18.7% 감소했습니다.

CoinShares는 자체 투자 사업에서 1분기에 약 151만 9천 달러의 손실을 봤는데, 이는 작년 같은 기간의 약 894만 2천 달러의 이익과 비교했을 때 약 117%나 급락한 수치입니다.

1분기 암호화폐 가격의 전반적인 하락으로 인해 가격 변동의 영향을 크게 받지 않는 자산 관리를 제외한 모든 사업 부문이 감소했습니다. 재무 보고서를 자세히 살펴보면 자본 시장 인프라 사업 부문에서 유동성 공급, 대출, 스테이킹 수익이 가격 하락과 거래 부진으로 상당한 영향을 받았음을 알 수 있습니다. 그러나 델타 중립 거래가 이러한 손실의 일부를 상쇄했으며, 투자 사업은 전반적인 시장 가격 하락의 영향을 주로 받았습니다. 전반적으로 CoinShares는 핵심 사업 부문에서 감소세를 보이지 않았으며 투자 전략을 적극적으로 조정하고 있습니다.

2분기에는 암호화폐 가격이 전반적으로 상승했지만, CoinShares의 사업은 큰 성장을 보이지 못했습니다.

코인셰어즈(CoinShares)는 2분기 매출 4,151만 9천 달러를 기록하며 전분기 대비 약 3.8%, 전년 동기 대비 258.3%라는 놀라운 성장을 기록했습니다. EBITDA(이자, 세금, 감가상각비 차감 전 영업이익)는 2,629만 9천 달러로 전분기 대비 11.7%, 전년 동기 대비 약 22.7% 감소했으며, 이익률은 63%로 하락했습니다. 코인셰어즈의 2분기 포괄이익은 약 2,557만 8천 달러로 전분기 대비 약 3.2%, 전년 동기 대비 1.1% 소폭 증가했습니다.

상반기 전체 데이터는 FlowBank 파산 손실과 2024년 FTX 채권 매각 수익이 포함되어 다소 왜곡되었습니다(전년 대비 수익이 크게 증가한 것 또한 비정상적입니다). 이 부분을 제외하면, CoinShares의 상반기 실적은 전년 동기 대비 큰 변화가 없었습니다.

자산 관리 사업 부문에서 코인셰어즈(CoinShares)의 2분기 매출은 3천만 달러를 돌파하여 전분기 대비 1.6%, 전년 동기 대비 6.1% 소폭 증가했습니다. 영업이익은 2,174만 8천 달러로 전분기 대비 약 4.3%, 전년 동기 대비 10.3% 감소했습니다. 상반기 코인셰어즈의 자산 관리 사업 부문 매출은 약 5,961만 3천 달러로 전년 동기 대비 12.4% 증가했고, 영업이익은 4,446만 2천 달러로 전년 동기 대비 3.5% 감소했습니다.

코인셰어스(CoinShares)는 자사의 XBT 상품에서 2분기에 1억 2,600만 달러의 순유출이 발생했다고 밝혔습니다. 또한, 회사는 자산운용 부서에 더 많은 비용과 수수료를 배정하여 자산운용 수익은 증가했지만, 이익은 지속적으로 감소했습니다.

코인셰어스(CoinShares)는 자본시장 인프라 사업 부문에서 2분기에 약 1,134만 6천 달러의 매출을 창출했는데, 이는 전분기 대비 2%, 전년 대비 22.3% 감소한 수치입니다. FTX 채권 매각으로 발생한 추가 수익을 제외하면 순이익과 이익률 모두 감소했습니다.

코인셰어즈(CoinShares)의 자체 투자는 2분기에 약 12만 5천 달러의 이익을 창출했습니다. 이는 1분기 약 151만 9천 달러의 손실에 비해 소폭 증가한 수치이지만, 투자 손실과 이익은 다소 불규칙적이기 때문에 신뢰성이 낮습니다. 코인셰어즈는 2023년에 약 370만 달러의 이익을 달성했음에도 불구하고 2024년과 2025년 현재까지 적자를 기록하고 있다는 점은 주목할 만합니다.

CoinShares는 로드쇼 자료에서 총 운용자산(AUM)이 80억 달러를 돌파하여 BlackRock, Grayscale, Fidelity에 이어 세계 4위, EMEA(유럽, 중동, 아프리카) 지역에서는 약 34%의 시장 점유율로 최대 규모를 기록했다고 밝혔지만, 앞서 언급한 데이터는 CoinShares의 성장이 저조했음을 시사합니다. 자산운용 사업의 꾸준하고 완만한 성장을 제외하면, 다른 사업 부문의 실적은 매우 변동성이 컸습니다. CoinShares가 Valkyrie를 인수하고 미국 기업공개(IPO)를 진행하는 것은 본질적으로 미국 시장 진출을 확대하기 위한 것이지만, CoinShares의 본거지는 특별한 경쟁력을 제공하지 못하는 것으로 보입니다.

ISS Market Intelligence 데이터에 따르면, 올해 5월 말 기준 유럽 내 미국 펀드사들의 운용 자산 규모는 10년 전 2조 2,000억 달러에서 4조 9,000억 달러로 증가했습니다. 만약 미국 자산운용 대기업들이 유럽으로 암호화폐 자산운용 사업을 확장하려 한다면, CoinShares는 치열한 경쟁에 직면하게 될 것입니다.

SEC가 향후 더 많은 암호화폐 ETF를 승인한다고 가정할 경우, 코인셰어즈의 현재 우위는 점차 약화될 수 있습니다. 어제 유럽 증시 종가 기준, 코인셰어즈의 시가총액은 약 82억 2,800만 스웨덴 크로나(약 8억 7,700만 달러)이며, 주가수익비율(PER)은 약 7.97입니다. 그러나 백도어 상장 이후 평가액은 12억 달러에 달해 약 37%의 프리미엄을 기록했습니다.

세계 최대 자산운용사인 블랙록(2분기 말 기준 12.5조 달러의 자산을 운용)과 비교했을 때, 코인셰어즈는 자산운용 대비 시가총액 비율에서 블랙록을 크게 앞지르고 있습니다. 하지만 주가수익비율(PER)은 27에 가까운 블랙록보다 훨씬 낮습니다. 이는 코인셰어즈에 대한 다소 모순적인 가치 평가를 야기합니다. 암호화폐 자산운용은 상당 기간 동안 인기 상품으로 남겠지만, 코인셰어즈의 시가총액이 상당한 성장을 달성할 수 있을지는 합리적 관점에서 자산운용 사업이 예상치 못한 성장을 달성할 수 있을지, 미국 외 시장에서 경쟁 우위를 확보할 수 있을지, 그리고 국내 시장 점유율을 확보할 수 있을지에 달려 있을 것입니다.