새로운 자본 형태 이해: 3계층 모델을 사용하여 DeFi 프로토콜 토큰 가치 흐름 분석
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, 벤처 캐피탈 회사인 Accomplice의 연구원 Jon Itzler 작성, 번역: Overnight's Porridge, 허가 하에 출판.
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그림: 프로토콜 토큰의 구성을 추론하려고 합니다.
지난 12년 동안 우리는 프로토콜 토큰이라는 용어에 익숙해졌지만 근본적으로 무엇을 구성하는지에 대해서는 여전히 많은 혼란이 있습니다.
내 희망은 대다수의 프로토콜 토큰이 생산적인 자산이 되는 것입니다. 이는 채권, 기업, 농장 등과 마찬가지로 프로토콜 토큰이 현금 흐름 소득 권리를 부여한다는 것을 의미합니다.
현 상태로는 합의된 현금 흐름은 여전히 상대적으로 작지만 생산적 자산의 내재 가치는 창출할 수 있는 모든 미래 현금의 합계이며 현재 가격으로 할인됩니다.
토큰은 또한 비현금 흐름과 관련된 다양한 형태의 유틸리티에 대한 액세스 권한을 부여할 수 있으며 사회적으로 상품 화폐로 받아들여질 수도 있습니다. 때때로 이러한 추가 수요 압력은 정량화할 수 있지만 종종 질적으로만 추론할 수 있습니다. 광범위하게 통합된 DeFi 프로토콜의 경우 레이어 2 프로젝트로 마이그레이션하거나 포크를 선택하는 동안 거버넌스가 얼마나 가치가 있습니까?
조합하여 프로토콜 토큰은 미래 현금 흐름에 대한 청구 또는 잠재적 청구와 보조금 유틸리티, 통화 속성 등으로 인한 구조적 수요 프리미엄으로 본질적인 가치를 갖습니다.
첫 번째 레벨 제목
계약의 가치 흐름에 대해 생각하는 간단한 방법은 3계층 모델을 사용하는 것입니다.
보조 제목
~을 위한비트코인레이어 1: 프로토콜은 특정 금액의 총 금액을 용이하게 합니다.
비트코인
또는 이더리움과 같은 레이어 네트워크에서 이것은 전송된 트랜잭션의 총 가치이고, DEX의 경우 트랜잭션 볼륨이며, 대출 프로토콜의 경우 미결제 총 대출 금액입니다.
단순히 특정 서비스에 대한 수요의 총 달러 가치를 측정한 것입니다.
보조 제목
계층 2: 프로토콜은 사용자에게 비용을 청구하여 전체 촉진 볼륨의 일부를 수익원으로 포착합니다. 이를 프로토콜 수익이라고 합니다.
Uniswap의 0.3% 프로토콜 수수료는 거래량에 비례하는 반면, 0x에서 발생하는 수수료는 거래 빈도와 이더리움 가스 가격의 함수에 의해 결정되며 기본적으로 거래량과는 무관합니다.
총 거래량과 수수료 수익 사이에는 이러한 단절이 있을 수 있으며, 이것이 우리가 전체 그림을 보기 위해 프로토콜 수익에만 의존할 수 없는 이유입니다. 예를 들어, 월 거래량이 1억 달러인 DEX는 사용자에게 거래 수수료를 부과하지 않을 수 있습니다.분명히 미래에 현금 흐름을 창출할 가능성은 0보다 클 것입니다.
보조 제목
레이어 3: 프로토콜은 총 수익 흐름을 나누어 시장의 다양한 참여자 그룹에 분배합니다.
협동조합은 프로토콜 수익의 몫이 이익을 극대화하는 단일 주체가 아닌 시장 참여자에게 직접 할당되기 때문에 종종 프로토콜과 비교됩니다. 이것이 포괄적인 "혜택" 메트릭을 정의하는 쉬운 방법이 없는 이유입니다. 프로토콜의 이해 관계자는 비즈니스 주주보다 더 다양합니다.
첫 번째 레벨 제목
계약 소득 분배
프로토콜 수익을 분배하는 네 가지 유형의 참가자를 분류하는 것이 합리적입니다.
모든 공급측 참여자(LP, 대출 기관, 광부, 보관인/청산인)
모든 수요 측 참가자(DSR 예금자, Nexus Mutual 청구인)
토큰을 소유한 공급측 참여자(PoS 유효성 검사기, 0x MM, 서명자 유지)
프로토콜 토큰은 수익 공유가 마지막 두 유형의 참가자 중 하나에게 분배되는 경우 생산적인 자산입니다. 즉, 토큰 자체 또는 일부 서비스와 결합된 토큰은 보유자에게 미래 현금 흐름에 대한 청구권을 부여합니다.
오늘날 프로토콜이 수익의 100%를 "임의의" 공급측 참여자에게 분배하는 것이 더 일반적입니다. 여기서 서비스를 제공하는 데 기본 토큰이 필요하지 않으며 수익 공유가 서비스 제공자에 대해 보유/스테이킹되지 않습니다. 기본 토큰은 분산. DeFi 프로토콜에서 이 서비스는 일반적으로 일종의 유동성 제공입니다. 예를 들어 Balancer 및 Uniswap V2의 LP는 모든 프로토콜 수익을 분배합니다.
대부분의 PoW 체인은 모든 수수료 수익이 토큰을 소유하지 않은 공급측인 채굴자에게 분배되는 유사한 역학을 가지고 있습니다. 우리는 비트코인 채굴자를 채굴 하드웨어 형태의 미래 BTC에 대한 "스테이킹" 쿠폰으로 생각할 수 있으며, 이것이 BTC가 생산 자산으로 분류되지 않는 이유입니다. 마이닝 하드웨어는 토큰 자체가 아닌 프로토콜 수익의 100%를 얻습니다.
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생산 자산인 토큰의 경우 가장 일반적인 모델은 토큰 소유자에게 배당금으로 프로토콜 수익의 일부를 지불하는 것입니다. 주식 환매와 같은 매수 및 소각 메커니즘은 배당금을 받아 더 많은 주식을 매수하는 데 사용하는 것과 경제적으로 동일합니다. 그리고 프로토콜 수익과 함께 토큰이 소각되면 모든 토큰 보유자에게 효과적인 배당금이 지급됩니다.
스테이킹 보상은 배당금의 또 다른 형태로, buy&burn 모델과 달리 이 배당금은 토큰 보유자에게만 지급되며 참여자는 추가 공급측 서비스도 제공합니다.
Buy & Burn 배당금의 내재 수익률은 프로토콜 수익 지급 / 총 공급량 * 가격이지만, 스테이킹 보상의 경우 지급된 프로토콜 수익 / 약정 공급량 * 가격으로 환산하여 계산됩니다.
미래 현금 흐름의 동적 재분배
아직 존재하지 않는 이더리움 2.0 경제는 두 가지 배당금이 동시에 존재하는 상황을 설명하는 데 도움이 될 수 있습니다. 블록 보상과 같은 보조금은 생산적인 현금 흐름이 아니라 기존 보유자에서 보조금 수령자로의 미래 현금 흐름의 희석을 나타냅니다.
첫 번째 레이어의 특정 경우에 원래 자산은 생산적이며 큰 통화 프리미엄을 유지하므로 발행은 시뇨리지와 희석 사이에 있습니다.EIP-1559이미지 설명
그림: 이더리움 2.0 현금 흐름 분포
우리가 성공적으로 구현했다고 가정
그리고 Ethereum 2.0, 그리고 Ether(ETH)는 생산적인 자산으로 전환할 것입니다(이는 PoS 체인의 모든 기본 자산에 보다 광범위하게 적용됨). 검증자 및 검증자를 위임하는 스테이커는 공급측 서비스를 수행하기 위해 토큰 소유권이 필요한 앞서 언급한 참가자 집합의 구성원입니다.
스테이킹 보상("팁")으로 인한 수수료 수입은 배당금으로 지급되며, 위임 수수료로 인해 위임자는 검증자보다 약간 적게 받을 수 있습니다. EIP-1559에서는 BASEFEE의 존재로 인해 배당의 또 다른 형태인 ETH의 일부가 소각되어 모든 토큰 보유자에게 지급됩니다. 검증자와 위임된 스테이커는 이 두 가지 형태의 보너스를 효과적으로 "스택"하는 동안 다음을 받습니다.[1]
자본 수익률이 총 토큰 공급량의 소유 비율에 비례하는 소각 수수료 수입
스테이커에게 보상되는 수수료 수입, 여기에서 자본 이득은 스테이킹된 총 토큰의 소유권에 비례합니다.
검증자;
위탁 서약자;
토큰 보유자;
첫 번째 레벨 제목[2]
배당 모델 문제
결정론적으로 프로토콜 수익을 토큰 소유자 또는 토큰을 소유한 공급 측 참가자에게 배당금으로 만드는 데는 두 가지 문제가 있습니다. Buffett은 buy & burn 모델에 적용되는 첫 번째 모델을 설명합니다.
간단히 말해서 매수 및 소각은 자산이 저렴할 때 의미가 있지만 자산이 비쌀 때는 그렇지 않습니다. 프로토콜 수익을 사용하여 지난 달에 10,000% 급등한 토큰을 다시 구매하는 것은 잉여 현금 흐름을 분배하는 가장 효율적인 방법이 아닐 수 있습니다.
역사적으로 Maker는 토큰이 저렴할 때 소유자(MKR 플롭)를 희석하고 더 비쌀 때 미래 현금 흐름(MKR 플립)에서 몫을 늘리는 숏 볼록(Short Convex)이었습니다.
배당금 지급의 또 다른 문제는 기업이 이익 잉여금을 재투자할 수 있는 능력 측면에서 나타나는 자연스러운 복리 효과를 상실한다는 것입니다.[3]
첫 번째 레벨 제목
보다 최적화된 모델
"적절하게 설계되고 효율적인 수수료 흐름 분배는 사용자에게 직접적인 경제적 인센티브를 제공하여 더 많은 방어 가능성을 생성함으로써 네트워크 효과를 더욱 강화할 수 있으며, 이는 다시 수수료 흐름의 실행 가능성을 강화합니다."
최적의 토큰 모델은 다음과 같습니다.
사용자 비용을 최소화하면서 모든 프로토콜 참가자가 명시된 역할(예: 공급측 수익)을 수행하도록 장려합니다.
모든 프로토콜 참가자가 통합된 위쪽 인센티브로 단일 자본 상품을 소유하도록 장려합니다.
a, b 및 c 완료 후 보유 현금 흐름 할당의 효율성을 극대화합니다.
위의 이더리움 2.0 차트에서 볼 수 있듯이 대부분의 프로토콜은 지속 가능한 개발자 자금 조달 문제(공급 측 플레이어의 중요한 집합)를 아직 다루지 않았지만 마지막 두 지점에 대한 반복이 해결책이 될 수 있습니다.
우리는 프로토콜이 관리 가능한 온체인 대차대조표로 잉여 수입을 유지하는 컴파운드의 준비금이라는 또 다른 모델을 봅니다.
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차트: 자산별 복합 준비금 USD
이는 컴파운드의 해자를 형성하여 피드백 루프가 앞으로 전파되도록 하여 궁극적으로 더 많은 매장량이 생성되도록 합니다. 거버넌스를 통해 COMP는 준비금에 대한 효과적인 청구권을 부여했습니다. 따라서 질문은 보유 현금 흐름이 온체인 대차대조표에 축적되고 계속 복리화되도록 할 수 있는데 배당금을 지불하는 이유는 무엇입니까?
준비금은 무엇보다도 프로토콜 내 보험 버퍼이지만 이론상으로는 다른 용도로 사용될 수 있습니다. 거버넌스는 초과 준비금을 확보하기 위한 안전 마진을 결정하고 가격이 유리한 최저 수준일 때 이를 매수 및 소각 배당금으로 경매에 부칠 수 있습니다.
예비금은 또한 활동적인 기여자, 투표자 및 위임자에게 중요도에 따라 계산적으로 재조정되는 프로토콜 재무부 역할을 합니다.
첫 번째 레벨 제목
자금 조달 및 현금 흐름 확장으로 희석[4]프로토콜은 개발, 거버넌스 역할 및 보험을 포함하여 더 광범위한 프로토콜 제공을 장려해야 합니다. 이러한 요구 사항을 할당하면 배당금을 지급하는 것보다 장기적인 자본 수익률을 높일 수 있습니다.
Flop 경매를 통해 MKR을 발행하는 것은 희석이 효과적으로 무제한 보험 백스톱으로 사용되는 모델입니다.
. 프로토콜 업그레이드 기여자에게 보상하는 Tezos 스타일의 발행은 자금 조달 희석의 또 다른 잠재적 사례입니다. 컴파운드 거버넌스가 도움이 될 것이라고 생각한다면 유사한 것을 추가할 것이라고 생각할 수 있습니다.
이미지 설명[5]。
그림: 복합 일일 프로토콜 수익
성장 전략으로서의 유동성 채굴은 60년대와 70년대 Teledyne CEO Henry Singleton의 이야기를 떠올리게 합니다. Teledyne 주가가 높았던 8년 동안 그는 130개의 회사를 사들였는데 2개를 제외하고 모두 자신의 주식으로 이루어졌습니다.
그림: 릴리스 열풍 동안 싱글톤의 반환
그런 다음 Singleton은 갑자기 방향을 바꿨습니다. 그 후 12년 동안 그는 발행 주식의 90% 이상을 저렴한 배수로 다시 사들였습니다. 인수를 통한 판매 확대와 유사하게 유동성 채굴은 희석을 사용하여 수요 측면에서 볼륨을 구매합니다.
장기적으로 프로토콜은 보조금을 통해 발행되어 미래의 성장을 현재로 가져와 궁극적으로 확장된 가치 흐름의 일부를 포착할 수 있습니다.
첫 번째 레벨 제목
현재와 미래에 대한 성찰
낙관적인 가치 평가는 실제로 투기적 프리미엄에 기인할 수 있지만 현금 흐름도 역사적으로 이 기간 동안 수십 배 증가했습니다. 마지막 주기는 비트코인과 이더리움 수수료 수입에 관한 것이었고 이것이 반복될 것이라는 증거가 있지만 DEX 거래량, 대출량 등도 엄청나게 증가했습니다.
조심해야 할 한 가지는 미래 지향적인 "P/E" 또는 "P/S" 비율입니다.
이는 가격 대 현재 현금 흐름의 유용한 지표 역할을 하지만 역사적 가격이 저렴하다는 신호는 아닙니다. 타임라인에 따르면, 이더 가격/포워드 수수료-인컴 비율은 ETH가 가장 비쌌을 때 바닥을 쳤습니다. 가격/후행 365일 수수료 수입은 종종 더 합리적이고 저렴한 신호입니다.
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차트: 이더리움 가격/수수료 수익 비율 - 365일 후행
보조금은 자산이 0일부터 큰 투기적 프리미엄으로 거래될 때 다른 모든 수익률보다 훨씬 더 중요하며, 우리가 알고 있듯이 유동성 마이닝은 수요 측 지표의 큰 증가로 이어질 수 있습니다(합법적일 수도 있고 아닐 수도 있음).
우리는 또한 유동성이 낮고 이러한 수익률을 추구해야 할 필요성으로 인해 실시간 "담보 프리미엄"이 자산에 반영된다는 것을 발견했습니다. 예에는 모든 YAM 채굴 가능 자산 등이 포함됩니다. 이것은 주식과 같은 전통적인 형태의 자본과 매우 다른 토큰의 또 다른 예입니다.
1.Charlie Noyes on computational equity
2.Buybackquotes
3. Crypto’s Business Model is Familiar. What Isn’t is Who Benefits
4.Tom Schmidt on the two token schools
5.The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success
