Reg A+에 따른 STO에 대한 규정 준수 문제의 종말

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저자는 Han Yi Law Firm의 파트너인 Zhang Ling입니다.

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Reg A+에 따른 Blockstack의 STO에는 일련의 규정 준수 문제가 있습니다. 관련 문제는 프로젝트에만 국한된 문제가 아닐 수도 있고 Reg A+에 따라 STO를 수행하려는 블록체인 회사 사이의 공통적인 문제일 수도 있습니다. 보안 토큰을 발행합니다. 블록스택이 성공적으로 발행될 수 있는지 여부와 상관없이, 이 사례는 미국 증권 규칙이 가상화폐 발행에 어떻게 적용되는지를 더 깊이 이해하는 실무 및 이론계에 중요한 참고 자료가 될 것입니다.

개정된 규정 A(Reg A+)는 증권 등록이 면제되고 공시가 가능한 중소기업에 적용됩니다. 요구 사항, 소요 시간 및 비용이 기존의 IPO 발행 방법보다 낮습니다.최근 몇 년 동안 블록 체인계에서 널리 우려되고 논의되었지만 현재는 미국 증권 거래소 (SEC)에서 인정되었습니다. 증권 토큰 오퍼링 ( Reg A+ 하의 STO)는 여전히 매우 드뭅니다.

올해 4월 중순, Blockstack Token LLC(뉴욕에 본사를 둔 블록체인 소프트웨어 회사)는 공식적으로 미국 증권 거래 위원회(SEC)에 Form 1-A를 제출했으며 2.95개 이하로 발행 및 판매할 계획이라고 발표했습니다. Reg A+에 따른 토큰 1억 개의 토큰 STX, 5천만 달러 자금 조달.

이번이 블록스택의 첫 번째 토큰 판매는 아니며 공개된 바에 따르면 2017년에서 2018년 사이에 블록스택은 규정 D, 규정 S, SAFT(Simple Agreement for Future Tokens) 등을 채택했으며 STX와 관련된 여러 개인 제안 및 판매가 있었습니다.

저자는 이것이 Reg A+에 따라 수행될 예정인 드문 STO 프로젝트일 뿐만 아니라 STX의 기능이 순전히 자금 조달이나 상업적 목적이 아닌 하나의 통화를 위한 것이기 때문에 다소 특별한 경우라고 지적했습니다. 금융 및 상업 기능을 모두 가지고 있습니다. 이 사건의 이러한 특징은 가상토큰 발행을 통한 자금조달에 대한 미국 법률상 불가피한 일련의 준수 문제에 직접적으로 영향을 미쳤다.

일부 이슈에 대하여 발행인은 상세한 설명 및 설명을 하였으며, 사업 운영 및 본 발행이 관련 규정을 준수하고 있다고 판단하였으나, 경우에 따라 준수 결론을 내리지 못할 수도 있음을 추가로 진술 확실해야 합니다.

이제 블록스택이 공개한 정보를 바탕으로 저자는 프로젝트의 일부 규정 준수 문제를 추출하고 저자의 관찰 및 이해를 여러분과 공유합니다.

보조 제목

1. 토큰이 증권을 구성하는지 여부

~에 따르면~에 따르면블록스택의 릴리즈 노트

, 한마디로 이 질문에 대한 답은 예, 아니오, 변수입니다.

(1) 이번에 발행되는 토큰은 증권

발행인은 이번에 발행된 STX가 미국 증권법 체계상 유가증권을 구성하나 지분증권(투자자는 지분과 유사한 배당, 분배 또는 의결권을 향유하지 않음)에 속하지 않으며, 채무증권( 투자자는 채권자와 유사한 원리금 반환권을 향유하는 것이 아니라 투자계약을 체결한다.

(2) 발행자가 보유한 토큰은 증권이 아닙니다.

발행인이 등록이 필요한 투자 회사를 구성하는지 여부를 결정할 때 발행인은 보유하고 있는 토큰이 유가 증권을 구성하지 않는 것으로 간주합니다.

미국의 "투자 회사법"에 따르면 일반적으로 회사의 비현금 자산의 40% 이상이 유가 증권인 경우 회사는 투자 회사를 구성하며 규정에 따라 등록해야 합니다. 법령에 의하며, 회사는 발행인의 현행 사업 블록체인 관련 사업에 관여해서는 안 됩니다.

발행인은 토큰 보유량이 비현금 자산의 40% 이상 가치가 있을 수 있지만 이러한 기대 수익이 다른 사람의 노력이 아니라 자신의 노력에 의존하기 때문에 Howey 테스트(Howey 테스트)를 충족하지 못한다고 생각합니다. "투자 계약"을 구성하기 위한 테스트 기준이므로 발행인이 보유한 토큰은 증권을 구성하지 않으며 발행인은 "투자 회사법"의 조항을 적용해서는 안됩니다. 그러나 SEC는 그러한 견해에 동의하지 않을 수 있습니다.

(3) 채굴자가 보유한 토큰은 유가 증권입니다.

2019년 또는 2020년에 시작될 Blockstack 프로젝트에는 채굴 메커니즘이 있습니다. 발행인은 현재 발행된 STX가 유가증권을 구성하므로 가까운 미래에 광부들이 채굴을 위해 받는 토큰도 유가증권이 될 것이라고 믿고 있습니다. 미국 증권법 증권 등록.

발행인의 진술에 따르면 현재의 증권 면제 등록 조건을 준수하기 어려울 수 있습니다(예를 들어 Reg A+에서 등록 면제 조건 중 하나는 연간 토큰 발행 총액이 US$50를 초과하지 않아야 한다는 것입니다) 발행인은 채굴 메커니즘에 따라 매년 채굴자에게 보상되는 토큰의 총 가치가 이 한도를 초과할 것으로 예상하고 다른 면제 등록 규칙이 있는 경우 채굴자 수에 제한이 있을 것이며 발행인이 채굴자 수를 제한하는 것은 상업적으로 합리적이지 않습니다), 향후 채굴 메커니즘이 시작되기 전에 연방 및 주 차원에서 증권 등록을 신청해야 합니다.

(4) 발행자의 플랫폼 내에서 사용하는 것은 증권이 아닙니다.

발행인은 Blockstack 플랫폼 내에서 토큰을 사용하는 것(사용자 간 전송 포함)이 유가 증권을 구성하지 않으며 유가 증권 등록 또는 등록 면제를 신청할 필요가 없다고 생각합니다.

(5) 토큰의 성격은 변경될 수 있습니다.

발행인은 특히 플랫폼이 완전히 분산된 후에는 STX가 미래에 보안을 구성하지 않을 수 있다고 생각합니다. 다만, 이번에 발행된 토큰증권의 성격상 전환이 가능한지, 언제, 어떻게 전환이 가능한지는 현재로서는 발행인이 알 수 없다.

2. Reg A+ 발급에 해당되나요?Rule 261 (§ 230.261) of Regulation A ]

Reg A에 따르면 요구 사항을 충족하는 적격 유가 증권만 Reg A+에 따라 공개적으로 발행될 수 있습니다. 규정에 정의된 적격 증권에는 주식, 부채 또는 주식으로 전환 또는 전환될 수 있는 증권만 포함되며 투자 계약과 같은 다른 유형의 증권은 포함되지 않습니다. [

위에서 언급한 바와 같이 블록스택이 발행하는 토큰은 투자 계약이며 주식이나 채무증권이 아닙니다.

3. 채굴자는 브로커-딜러로 등록해야 합니까?

1934년 제정된 미국 증권거래법에 따라 중개인은 타인의 증권 거래를 위한 서비스를 제공하는데, SEC 직원은 주체가 중개인을 구성하는지 여부를 판단하는 결정적인 요소 중 하나는 주체가 증권 거래와 관련하여 수수료 또는 보상을 청구하는지 여부라고 말했습니다.

채굴자들이 Blockstack 블록체인에 새로운 블록을 추가하고 트랜잭션을 기록하여 얻은 토큰 수입에 대해 발행인은 이러한 토큰이 증권 거래에 대한 수수료 지불을 기반으로 하지 않기 때문에(그러나 미리 설정된 알고리즘을 기반으로 생성되며, 채굴자에 의해 기록된 거래가 증권 거래인지 여부와는 아무런 관련이 없으며, 채굴자는 브로커와 같은 활동을 하지 않았으므로 브로커를 구성하지 않습니다. 그러나 발행자는 SEC가 발행자의 견해에 동의하는지 여부를 보장할 수 없습니다.

4. 발행자, 채굴자, 블록체인이 명의개서대리인(Transfer Agent) 구성 여부

1934년 제정된 미국 증권거래소법에 따라 "이전 대리인"은 증권 공모를 등록하고, 그러한 증권의 공모를 감독하고, 증권 양도, 증권의 교환 또는 전환을 등록하고, 다음을 통해 증권 소유권 이전을 기록하는 자를 말합니다. 장부 입력 시스템 등(여기서 "사람"은 자연인, 회사, 정부 기관 등을 의미함). 법에 따라 양도 대리인은 SEC에 등록해야 합니다.

발행인은 발행인, 채굴자 및 블록체인이 토큰의 전송을 용이하게 할 것이지만 관련 활동은 명의개서 대리인의 활동과 유사할 수 있지만 발행인이 발행한 토큰은 법에 따라 등록된 증권이 아니기 때문에; 발행자, 채굴자의 활동 및 블록체인의 운영은 실제로 규정에서 정의한 명의개서대리인의 활동이 아니며 해당 행위는 블록체인에서 자동으로 완료되며 블록체인은 법에서 정의한 사람이 아닙니다. , 따라서 발급자, 채굴자, 블록체인은 명의이전 대리인으로 등록할 필요가 없습니다. 그러나 SEC는 이에 동의하지 않을 수 있습니다.

5. 발행자, 채굴자, 블록체인이 청산 주체(Clearing Agent)를 구성하는지 여부

1934년 미국 증권거래소법에 따르면 "청산대행자"는 주로 증권 관련 거래의 지급 또는 인도에 있어 중개자 역할을 하거나 증권 거래 결제 데이터의 비교, 증권 거래 결제 감소를 목적으로 하는 것을 의미합니다. 물량 또는 증권결제의무 유통 등 편의시설을 제공하는 자("사람"이라 함은 자연인, 기업, 정부기관 등을 말한다). 법에 따르면 청산 대리인은 SEC에 등록해야 합니다.

발행인은 발행자, 채굴자 및 블록체인이 토큰 전송 지원에 관여하고 관련 활동이 청산 대리인의 활동과 유사할 수 있지만 이들 당사자의 행동과 블록체인의 운영은 그렇지 않다고 생각합니다. 규정에 의해 정의된 청산인의 활동 및 해당 행위는 블록체인에서 자동으로 완료되며, 블록체인은 법에 의해 정의된 사람이 아니므로 발행자, 채굴자 및 블록체인을 등록할 필요가 없습니다. 청산 대리인으로. 그러나 SEC는 이에 대해 다른 견해를 가질 수 있습니다.

6. 플랫폼이 교환 또는 대체 거래 시스템(ATS)을 구성하는지 여부

일반적으로 미국 법에 따르면 증권 거래를 위한 시장과 시설을 제공 및 유지하고 다수의 구매자와 판매자를 모으고 증권 거래 주문을 매칭하는 플랫폼은 거래소 또는 ATS를 구성하며 SEC와 미국의 규제를 받습니다. FINRA(Financial Industry Regulatory Authority)(구매자가 많더라도 판매자가 한 명인 경우 제외).

발행자는 Blockstack 플랫폼이 증권 거래 주문을 집계하고 일치시키지 않으며 토큰 발행자로서 블록체인에서 토큰을 분배할 때 실제로 토큰을 판매하는 유일한 곳이라고 생각합니다. 서비스를 제공하는 플랫폼은 증권거래가 아니므로 증권주문이 발생하지 않습니다. , 따라서 플랫폼은 교환 또는 ATS를 구성하는 것으로 간주되어서는 안됩니다. 그러나 SEC가 발행인의 의견에 반드시 동의하는 것은 아닙니다.

7. 규정 M은 토큰이 파기될 때 토큰 전송에 적용됩니까?

발행인은 사용자가 STX를 사용자에게 매도하면서 STX를 파기할 때 사용자가 증권을 발행자에게 이전하는 것이 아니라 발행자(블랙홀) 주소를 포함한 모든 사람의 손이 닿지 않는 "블랙홀"로 전송한다고 생각합니다. , 발급자가 토큰을 받지 못했습니다. 그러나 규제 당국이 동의할지 여부는 또 다른 문제입니다.

보조 제목

2. 이 사건의 계몽과 영향

1. 특정 상황에서 토큰의 특성을 분석할 수 있습니다.

이 경우 토큰의 성격은 정적이지 않고 특정 상황에 따라 다릅니다 (이번에 발행되는 토큰의 성격 또는 발행자가 등록이 필요한 투자 회사를 구성하는지 여부) , 보유자의 신원(투자자, 채굴자 또는 발행자인지 여부), 토큰의 사용 시나리오(플랫폼에서 사용되는지 여부) 및 현재 단계(현재 또는 이후인지 여부) 미래 플랫폼 개발 완료).토큰의 특성 결정을 사례별로 분석해야 한다는 발행자의 견해는 SEC 회장 Jay Clayton의 견해와 일치합니다. Jay Clayton은 올해 3월에공개 서한에서

즉, 특정 디지털 자산은 투자 계약의 정의를 충족하기 때문에 초기에 유가 증권으로 발행되거나 판매될 수 있지만 이후의 거래에서는 디지털 자산이 더 이상 투자 계약의 정의를 충족하지 않을 수 있으며 그 성격이 변경될 수 있음을 의미합니다. (예를 들어 디지털 자산의 디지털 자산은 구매자가 더 이상 제3자가 중요한 관리 또는 운영 노력을 수행할 것으로 기대하지 않는 경우 Howey 테스트에 따른 투자 계약을 구성하지 않습니다.)또한 발행인이 보유한 토큰이 투자 계약을 구성하지 않는다고 명시한 경우(따라서 증권에 속하지 않으므로 등록이 필요한 투자 회사를 구성하지 않음) SEC에서 발행한 진술도 참조했습니다. 디지털 자산이 투자 계약을 구성하는지 여부에 대해 올해 4월.분석 프레임워크

, 보유하고 있는 토큰이 증권인지 여부를 판단하는 핵심 쟁점은 토큰에 상응하는 수익이 제3자의 노력에 달려 있는지 여부라고 생각합니다.

일반적으로 토큰의 성격에 대한 발행자의 결정에는 일정한 합리성과 이론적 근거가 있지만, 토큰의 성격이 언제, 어떻게 변할 수 있는지에 대한 명확한 법적 근거와 선례가 없습니다.SEC는 이를 받아들일 수 있습니까? 그 발언은 아직 실전을 기다려야 한다. 또한 보유자의 신원이 토큰의 성격에 영향을 미치고 발행자가 투자 회사인지 여부에 영향을 미칠지 여부는 새로운 문제이며 SEC가 어떻게 보느냐에 달려 있습니다.

2. One Coin이 금융 및 상업적 사용의 이중 기능을 구현하는 것은 더 이상 문제가 되지 않을 수 있습니다.현재 실제로 발행되는 대부분의 STO는 전형적인 증권형 토큰이며 이러한 토큰은 일반적으로 상업적 기능이 없습니다. 금융 및 상업적 사용의 두 가지 기능을 실현하고 보안 토큰 발행 및 유통의 법적 제한 및 위험을 피하기 위해 일부 프로젝트는 이전에 금융 기능이 ​​보안 토큰에 속하고 상업 기능이 속한다는 원칙을 채택했습니다. 명확하게 정의된 이중 통화 구조(MintHealth, EpigenCare 등; 이중 통화 구조의 문제 및 분석은 저자의 이전 기사 "》。

배빗 칼럼 | 하나의 통화냐 두 개의 통화냐 그것이 문제로다

이 경우 특정 상황에 따라 토큰의 성격을 설명할 수 있고 변형도 가능하며 발행자는 하나의 토큰 구조를 채택하여 금융 및 상업적 사용의 이중 기능을 실현할 수 있습니다. SEC가 발행자의 설계와 설명을 수용할 수 있다면 자금 조달이 필요하고 토큰 상업 기능 시나리오가 있는 블록체인 회사에 큰 의미가 있을 것입니다. 이는 규정 준수 프레임워크에서 단일 토큰 구조를 사용하여 실현할 수 있습니다. 자금 조달의 이중 기능 상업적 사용은 당연히 "가장 블록체인"이며 비즈니스 모델을 설계하는 가장 쉬운 방법일 뿐만 아니라 가장 효율적이고 비용 효율적인 방법입니다.

3. 시큐리티 토큰의 종류 선택의 딜레마

이 경우 발행자는 발행하는 토큰 유형을 보안 유형(투자 계약)으로 식별합니다. 이 경우 발행자는 자신이 보유한 토큰이 증권이 아니므로 투자회사로 등록할 필요가 없다고 주장할 수 있다. 자신의 노력”. 그러나이 경우 Reg A +에 따라 증권을 발행 할 수 있는지 의심 스러울 수 있습니다. 말 그대로 투자 계약은 Reg A +에 따라 적격 증권 (주식, 부채 및 주식으로 전환 할 수있는 증권 포함)이 주로 의존하기 때문입니다. SEC가 이해하는 방법에 대해.

토큰의 성격이 주식 또는 채무 증권인 경우 Reg A+ 발행의 적용에 대해 이론상 큰 논란은 없지만, 이 경우 발행자는 SEC에 등록해야 하는 투자 회사를 구성할 수 있습니다(왜냐하면 토큰이 증권을 구성하는지 여부를 판단할 때 토큰이 투자 계약(주식 또는 기타 유형이 아닌)인 경우에만 판단 기준에 발행자가 보유하고 있는 지분 또는 부채 토큰은 증권을 구성하지 않으므로 투자 회사를 구성하지 않습니다.)

프로젝트 당사자가 Reg A+에 따라 STO를 수행하려고 하고 보유하고 있는 토큰의 가치가 상대적으로 높을 수 있는 경우(비현금 자산의 40% 이상), 유형을 선택하는 방법은 다음과 같습니다. 토큰이 속한 증권(주식 유형), 투자 계약 또는 기타)이 문제가 될 수 있으며 이는 딜레마이며 이 문제는 발행자가 Reg A+에 따라 원활하게 발행할 수 있는지 여부 또는 충족할 수 있는지 여부와 직접적으로 관련됩니다. 준수 요구 사항.

4. Reg A+에 따른 발급을 위한 준수 요건은 얼마나 높습니까?

다들 아시다시피 Reg A+에 따른 STO의 컴플라이언스 요건은 상대적으로 높지만 어느 정도까지 SEC에서 공식적인 의견을 내놓지 않았고, 이를 완벽하게 입증한 전례도 없었습니다. 시장에 샘플을 제공하는 무대.

이 경우 발행자는 토큰의 특성화와 관련된 다양한 컴플라이언스 문제 및 위험과 토큰의 생산, 사용, 파기, 양도 및 유통과 관련된 다양한 주제를 종합적으로 설명했습니다. 발행인은 투자 회사를 구성하고, 발행인, 채굴자 및 블록체인이 양도 대리인 또는 청산 대리인을 구성하는지 여부, 플랫폼이 교환 또는 ATS를 구성하는지 등을 구성합니다.

한편, 프로젝트 당사자가 다양한 컴플라이언스 문제를 포괄적으로 자세히 설명하는 것은 프로젝트 컴플라이언스를 매우 중요하게 생각한다는 것을 보여 주며 이는 SEC의 승인을 얻는 데 도움이 됩니다. 간접적으로 찾았다.