元のタイトル: 「暗号資産準備金会社の急増における潜在的な「落とし穴」とは何ですか？」
「仮想通貨を準備する」上場企業が増えている。
彼らはもはやBTCやETHを購入するだけでなく、MicroStrategyの例に倣い、複製可能な財務モデルの完全なセットを構築しています。PIPE、SPAC、ATM、転換社債などの従来の金融商品を通じて、大規模な資金調達、ポジションの構築、モメンタムの創出を行い、その後、「オンチェーン財務」という新しいナラティブを追加して、ビットコイン、イーサリアム、SOLなどの暗号通貨を会社の中核バランスシートに組み込みます。
これは資産配分戦略の転換であるだけでなく、新たなタイプの「金融工学」、すなわち資本、物語、規制のギャップを駆使した市場実験でもあります。UTXO Management、Sora Ventures、Consensys、Galaxy、Panteraなどの機関投資家が次々と市場に参入し、いくつかの限界上場企業の「変革」を促し、米国や香港の株式市場における「暗号資産準備金モンスター銘柄」へと変貌を遂げています。
しかし、この一見革新的な資本の饗宴は、旧来の金融関係者の警戒心も呼び起こしている。7月18日、ウォール街の著名な空売り投資家ジム・チャノス氏は、今日の「ビットコイン・トレジャリー・フィーバー」は2021年のSPACバブルの再来だと警告した。企業はビットコイン購入のために転換社債や優先株の発行に頼っているが、実際の事業支援は存在しない。「毎日何億もの発表があり、まさに今年の狂乱と全く同じだ」とチャノス氏は述べた。
本稿では、このトレンドの背後にある4つの主要なツールと代表的な事例を整理し、ある疑問に答えようと試みます。伝統的な金融商品と暗号資産が出会ったとき、企業はどのようにして「コインを買う」から「ゲームを始める」へと進化できるのでしょうか？そして、個人投資家はこの資本ゲームにおけるリスクシグナルをどのように見極めることができるのでしょうか？
資金調達ツールはどのようにして「コイン購入会社」を構築するのでしょうか?
PIPE：機関投資家は割安で市場に参入し、個人投資家は高値で引き受ける
PIPE（Private Investment in Public Equity：上場企業による株式または転換社債の発行）とは、上場企業が特定の機関投資家に対し、迅速な資金調達を目的として、株式または転換社債を割引価格で発行することを指します。従来の公募と比較して、PIPEは煩雑な審査プロセスを必要とせず、短期間で資本注入を完了できます。そのため、資金調達が逼迫している時期や市場の不確実性が高い時期における「戦略的輸血」ツールとして捉えられることがよくあります。
暗号資産トレジャリーの潮流の中で、PIPEには新たな機能が付与されています。それは、「機関投資家の参入」のシグナルを発し、株価を急上昇させ、プロジェクトストーリーに「市場認証」を与えることです。元々暗号資産とは無関係だった多くの上場企業が、PIPEを通じて資金を調達し、BTC、ETH、SOLを大量に購入し、「戦略的準備企業」という新たなアイデンティティへと急速に変貌を遂げました。例えば、SharpLink Gaming（SBET）は、PIPEによる4億2,500万ドルの資金調達でETHトレジャリーを設立したことを発表した後、株価が短期間で10倍以上に急騰しました。
しかし、PIPE取引の影響は表面的なメリットをはるかに超えるものです。構造設計の観点から見ると、PIPE取引の投資家は通常、より有利な参入価格、ロック解除契約、流動性チャネルを享受できます。企業がS-3登録届出書を提出すると、対象株式は上場・流通可能となり、機関投資家は売却を選択できます。S-3は本質的にはテクニカルな操作であり、直接的に売り圧力が生じたことを意味するものではありませんが、感情的な市場においては、この行動はしばしば「機関投資家が売却を開始した」と誤解され、市場パニックを引き起こします。
SharpLinkの経験は典型的な事例です。同社は2025年6月12日、PIPE株式の転売許可を得るため、S-3登録届出書を提出しました。会長兼イーサリアム共同創設者のジョセフ・ルービン氏は、「これはTradfiにおける標準的なPIPEフォローアッププロセスだ」と公に明言し、自身とコンセンシスは株式を売却していないと述べましたが、市場心理はなかなか回復しませんでした。その後5営業日で株価は54.4%下落し、PIPEモデルの構造的リスクを象徴する教科書的な解釈となりました。その後株価は持ち直しましたが、「急騰して急落する」という急激な変動は、PIPEプロセスの構造的欠陥を反映していました。
さらに、BitMine Immersion Technologies（BMNR）もPIPE構造の発表後に「急騰と急落」のシナリオを描きました。イーサリアムのトレジャリー構築のために20億ドルのPIPEファイナンスを発表した後、株価は急騰した後、暴落し、1日で約39%下落しました。Unchainedレポートで言及された4つの高リスク「暗号資産トレジャリー銘柄」の1つとなりました。
PIPE取引の根本的なリスクは、情報の非対称性と流動性のミスマッチにあります。機関投資家は割安な価格で市場に参入し、留保された出口メカニズムを享受します。一方、一般投資家は「資金調達の成功」や「通貨ベースの財務」といった肯定的な物語を頼りに市場に参入し、解禁や売り圧力が来るまでは受動的にリスクを負うことになります。従来の金融市場において、この「まず引き上げ、次に収穫する」という構造は長年議論の的となってきましたが、監督管理が未だ不十分で投機が激しい暗号資産分野では、この構造的な不均衡がさらに増幅され、資本物語が市場を牽引するもう一つのリスクとなっています。
SPAC：評価額は財務報告書ではなくプレスリリースに記載
SPAC（特別買収会社）は、もともと従来の市場で裏口上場を行うために使われていたツールです。プロモーターのグループがまずペーパーカンパニーを設立し、IPOを通じて資金を調達し、その後、指定された期間内に未上場企業を見つけて買収することで、後者が通常のIPOプロセスを回避し、「クイック上場」を実現できるようにしました。
暗号資産市場では、SPAC に新たな目的が与えられている。それは、「戦略的準備金」企業に金融コンテナを提供し、ビットコインやイーサリアムなどのデジタル資産の宝庫を証券化し、それを取引システムに組み込むことで、資金調達と流動性の双方向の利便性を実現することである。
こうした企業は、明確な事業戦略、製品モデル、収益源を持たないことが多い。彼らの中核戦略は、まずPIPEファイナンスを通じて暗号資産を購入し、「通貨ベース」のバランスシートを構築し、その後SPAC合併を通じて公開市場に参入し、「通貨保有は成長を意味する」という投資ストーリーを投資家に提示することだ。
代表的なものとしては、Twenty One Capital、ProCap、ReserveOneなどが挙げられます。これらのプロジェクトの多くは、ビットコインを購入するための資金を調達し、それを証券コードに組み入れるというシンプルなモデルに基づいています。例えば、Twenty One Capitalは3万ビットコイン以上を保有し、カンター・フィッツジェラルドが支援するSPACと合併し、PIPEおよび転換社債による資金調達を通じて5億8,500万ドルを調達しました。その資金の一部は、オンチェーン利回り戦略やビットコイン金融商品の開発に充てられました。ProCapはPomplianoの支援を受け、ビットコイントレジャリーを中心としたレンディングおよびステーキング事業を展開しています。ReserveOneはより多角的な事業展開を行っており、BTC、ETH、SOLなどの資産を保有し、機関投資家レベルのステーキングや店頭貸付にも参加しています。
さらに、こうした企業は通常、「値上がりを狙ってコインを溜め込む」だけでは満足せず、転換社債や新株を発行して資金を調達し、より多くのビットコインを購入することで、マイクロストラテジーのような「構造的レバレッジモデル」を形成します。通貨価格が上昇する限り、企業の評価額は過度に膨らむ可能性があります。
SPACモデルの最大の利点は、時間とコントロールのしやすさです。従来のIPOに必要な12～18ヶ月と比較して、SPAC合併は理論上4～6ヶ月で完了し、物語の展開もより柔軟です。創業者は将来のストーリーを伝え、評価額交渉を主導し、既存の収益を開示することなくより多くの株式を保有することができます。実際には、このような暗号資産プロジェクトは規制当局による審査サイクルがより長くなることがよくありますが（Circleが最終的にSPACとIPOを断念したように）、SPACという道は依然として人気があり、特に収益力がまだ確立されていない「通貨ベースの企業」にとって人気があります。これは、製品、ユーザー、そして財務基盤を迂回する近道となります。
さらに重要なのは、SPACがもたらす「上場企業」というアイデンティティが、投資家の認識において自然な正当性を持っていることです。銘柄コードはETFに組み込まれ、ヘッジファンドによって取引され、Robinhoodに上場されます。たとえ裏付け資産がデジタル通貨であっても、その外装は伝統的な金融の言語体系に準拠しています。
同時に、こうした構造はしばしば強い「シグナル価値」を帯びます。大規模なPIPEファイナンスが発表されたり、著名な金融機関との提携が成立したりすると、個人投資家の心理は急速に活性化されます。Twenty One Capitalは、実際の事業はまだ開始されていないにもかかわらず、Tether、Cantor、ソフトバンクなどの関係者から支持を得ているからこそ、市場の注目を集めているのです。
しかし、SPAC は利便性とハロー効果をもたらすだけでなく、重大な構造的リスクももたらします。
事業の停滞とナラティブの過剰貸出： SPAC合併企業の多くは安定した収益を欠いており、その評価は「ビットコイン戦略」が引き続き注目を集められるかどうかに大きく左右されます。市場センチメントが反転したり、規制が強化されたりすれば、株価は急速に下落するでしょう。
不平等な機関投資家の優先構造:スポンサーとPIPE投資家は通常、強化された議決権、早期リリース、価格優位性などの特権を享受しますが、一般投資家は情報と権利の面で二重の不利を被り、その株式は著しく希薄化されます。
コンプライアンス業務と情報開示の課題：合併や買収を完了した後、企業は監査、コンプライアンス、リスク開示など、上場企業としての義務を負う必要があります。特に、デジタル資産の会計ルールが不完全な状況では、財務報告の混乱や監査リスクが発生する可能性が非常に高くなります。
評価バブルと償還メカニズムの圧力: SPAC は、物語上の期待により上場初期段階で過大評価されることが多く、感情が反転したときに個人投資家が大量に償還すると、会社のキャッシュフローが逼迫し、期待された資金調達が失敗し、二次破産のリスクさえ引き起こすことになります。
より根本的な問題は、SPACが金融構造であり、価値創造ではないということです。本質的には「物語の器」であり、ビットコインの将来像、機関投資家による支持のシグナル、そして資本レバレッジ計画を、取引可能な株式コードにパッケージ化しているのです。ビットコインが上昇すると、ETFよりも魅力的に見えるかもしれませんが、市場が反転すると、その複雑な構造と脆弱なガバナンスがより徹底的に露呈することになります。
関連記事：「 2024年の仮想通貨IPOブーム：SPACが従来の裏口上場に取って代わり、ビットコイン企業が躍進」
ATM：いつでもお金を印刷すれば、下がれば下がるほど、上がる
ATM（At-the-Market Offering）は元々、上場企業が株式を段階的に公開市場で売却し、市場価格に基づいてリアルタイムで資金調達を可能にする柔軟な資金調達手段でした。従来の資本市場では、主に運用リスクのヘッジやキャッシュフローの補完に利用されています。暗号資産市場では、ATMに新たな機能が付与されています。それは、戦略的準備金企業がいつでもビットコインのポジションを増やし、流動性を維持するための「セルフサービス型資金調達チャネル」となることです。
典型的なアプローチは、企業がまずビットコインの財務に関するナラティブを構築し、次にATMプログラムを立ち上げ、価格や期間を指定せずに、市場に株式を継続的に売却して現金と交換し、ビットコインをさらに購入することです。PIPEのように特定の投資家の参加を必要とせず、IPOのように複雑なプロセスを開示する必要もありません。そのため、柔軟なペースとナラティブ主導型の資産増加型企業に適しています。
例えば、カナダの上場企業であるLQWDテクノロジーズは、2025年7月にATMプログラムを開始すると発表しました。このプログラムにより、同社は随時、最大1,000万カナダドル相当の普通株式を市場に売却することが可能になります。公式声明では、このATMプログラムは「同社のビットコイン準備金の増強と、グローバルなライトニングネットワークインフラの拡張を支援する」と述べられており、ビットコインを中核資産とする同社の成長路線を明確に示しています。もう一つの例は、ビットコインマイニング企業BitFuFuです。同社は6月に複数の引受機関とATM契約を締結し、このメカニズムを通じて最大1億5,000万米ドルを調達する計画で、SECに正式に提出しました。同社の公式文書によると、この契約により、企業は事前に資金調達期間や発動条件を設定することなく、市場の動向に基づいて資金調達を行うことができるようになります。
関連記事：「上場企業LQWD、ビットコイン保有量を急速に増やすためのATM計画を開始」「 BitFuFu、1億5000万ドルのATM融資を開始予定」
しかし、ATMの柔軟性は、より大きな不確実性も意味します。企業はSECに登録届出書（通常はForm S-3）を提出し、発行規模と計画を説明し、SECとFINRAの二重監督を受け入れる必要がありますが、具体的な価格と時期を事前に開示することなく、いつでも発行を実行できます。この「予告なし」発行メカニズムは、株価下落時に特に敏感であり、「下落と上昇」の希薄化サイクルを引き起こしやすく、市場の信頼を弱め、株主の権利を毀損する可能性があります。情報の非対称性が高いため、個人投資家はこのプロセスにおいて受動的にリスクを負う可能性が高くなります。
さらに、ATMはすべての企業に適しているわけではありません。「Well-Known Seasoned Issuer」（WKSI）のステータスを持たない企業は、「3分の1ルール」にも従う必要があります。つまり、12ヶ月以内にATMを通じて調達する資金は、公開株式の時価総額の3分の1を超えてはなりません。発行プロセス中のすべての取引は、規制されたブローカーを通じて完了する必要があり、企業は資金調達の進捗状況と資金の使途を財務報告書または8-K文書を通じて開示する必要があります。
一般的に、ATMは資金調達力を集中させる手段です。企業は銀行に頼ったり外部から資金を調達したりする必要がなく、「ボタンを押す」だけで現金を調達し、ビットコインやイーサリアムの保有量を増やすことができます。創業チームにとってこれは非常に魅力的な選択肢ですが、投資家にとっては、警告なしの受動的な希薄化を意味する可能性があります。したがって、「柔軟性」の背後には、ガバナンス能力、透明性、そして市場の信頼性を長期的に試すという課題が潜んでいます。
転換社債：資金調達＋裁定取引
転換社債は、負債と株式の両方の属性を持つ資金調達手段であり、投資家は債券の利息を享受しながら、債券を株式に転換する権利を保持することができます。これは、「固定収入の保護」と「株式への転換の可能性」という二重の収入経路を提供します。暗号資産業界では、この手段は戦略的資金調達に広く利用されており、特に株式の希薄化を直ちに起こすことなく「ビットコイン保有量の増加」のための資金調達を望む企業に利用されています。
転換社債の魅力は、企業にとって低いクーポンレート（ゼロ金利も含む）で大規模な資金調達を実現できること、そして機関投資家にとって「底辺で元本を守り、上辺で株価上昇を狙う」裁定機会が得られることです。多くのマイニング企業、ステーブルコインプラットフォーム、オンチェーンインフラプロジェクトは、転換社債を通じて戦略的な資金を投入しています。しかし、これは希薄化リスクの温床にもなっています。株価が転換条件に達すると、社債は急速に株式に転換され、大規模な売り圧力が解放され、市場に突発的な影響を与えるからです。
マイクロストラテジーは、転換社債を「戦略的準備型ポジション」に活用した典型的な例です。同社は2020年以降、2つの転換社債を発行し、総額17億米ドルを調達しました。そのすべてがビットコインの購入に充てられました。2020年12月に発行された最初の社債は、期間5年、クーポンはわずか0.75%、転換価格は398米ドル（プレミアム37%）でした。2021年2月に発行された2番目の社債は、利率0%、期間6年、転換価格は1,432米ドル（プレミアム50%）でしたが、それでも10億5,000万米ドルの超過応募がありました。マイクロストラテジーは、9万ビットコイン以上の保有資産を極めて低い資金調達コストでレバレッジし、レバレッジコストをほぼゼロに抑えてビットコインのポジションを大幅に増やしました。そのため、同社のCEOであるマイケル・セイラーは「暗号資産界最大のギャンブラー」として知られています。
しかし、このモデルにはコストが伴う。マイクロストラテジーの財務レバレッジは従来の企業基準をはるかに上回っている。ビットコイン価格が急落すれば、同社の純資産はマイナスに転じる可能性がある。IDEGのレポートが示すように、BTCが17,500ドルを下回ると、マイクロストラテジーは帳簿上債務超過に陥ることになる。さらに、同社の転換社債は私募形式であるため、一部の強制償還および転換条件が未公表であり、これも将来の希薄化のペースに関する市場の不確実性をさらに高めている。
関連記事：「暗号通貨界のナンバーワンの「ギャンブラー」を解明：MicroStrategy の転換社債戦略は信頼できるか？ 」
一般的に、転換社債は諸刃の剣です。企業に「希薄化のない資金調達」と「戦略的な保有株式の増加」の間で高い自由度を提供する一方で、ある時点で集中的な売り圧力を引き起こす可能性もあります。特に情報の非対称性という状況下では、一般投資家は転換条件の具体的な発動時点を把握することが難しく、最終的に希薄化の影響を受けることになります。
エピローグ：物語よりも構造が重要
7月18日、ウォール街の著名な空売り投資家ジム・チャノス氏は、ポッドキャスト番組で、今回の「暗号資産トレジャリーフィーバー」の波を2021年のSPACブームに例えました。当時は3ヶ月で900億ドルが調達されましたが、最終的には集団崩壊し、血が流れました。今回のラウンドの違いは、企業が転換社債や優先株を発行してビットコインを購入するものの、実際の事業支援がないことだと彼は指摘しました。「ほぼ毎日、数億ドル規模の発表を目にします」とチャノス氏は述べ、「まさにあの年のSPACブームと同じです」と続けました。
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同時に、Unchainedのレポートは、こうした「暗号資産トレジャリー企業」が深刻な構造リスクを抱えていると指摘しました。レポートでは、SATO、Metaplanet、Core Scientificといった代表的なプロジェクトを挙げ、これらの企業の実質純資産価値（mNAV）が市場評価をはるかに下回っていること、情報開示が不明確であること、トレジャリーの質が不十分であること、そして構造が複雑であることを指摘しています。市場センチメントが反転すれば、「暗号資産準備金」から「金融核爆弾」へと転じる可能性が非常に高いでしょう。
関連記事： 価格暴落に備えている4つの暗号資産トレジャリー企業
一般投資家にとって、「企業がコインを購入する」というのは、見た目よりもはるかに複雑です。目にするのは発表、日次制限、物語、そして数字ですが、価格変動を実際に左右するのはコインの価格そのものではなく、資本構成の設計であることが多いのです。
PIPE は、誰が割引価格で市場に参入でき、誰が引き継ぎの責任を負うかを決定します。SPAC は、企業が財務品質検査を回避して自社のストーリーを直接伝えることができるかどうかを判断します。ATM は、株価が下落したときに企業がまだ「株価が下落している間に売却」しているかどうかを判断します。転換社債は、誰かが突然債券を株式に転換し、集中的に売却する場合を判断します。
こうした構造では、個人投資家はしばしば「最後の足場」に置かれます。つまり、優先情報も流動性保証もありません。彼らは「暗号通貨に楽観的」に見えるかもしれませんが、実際にはレバレッジ、流動性、ガバナンス構造といった複数のリスクを負っているのです。
したがって、金融工学が物語の戦場に参入すると、暗号資産企業への投資はもはやBTCやETHに強気になるという単純な問題ではなくなります。真のリスクは、企業がコインを購入するかどうかではなく、どのように「ゲームを仕掛ける」かを理解できるかどうかにあります。
通貨価格によって市場価値がどのように膨らむか、そしてそれが構造を通じてどのように売り圧力に解放されるか - このプロセスの設計によって、成長に参加するか、次の急落ラウンドの導火線に乗るかが決まります。
