トランプ政権復帰後、米国の規制環境は大きな変化を遂げ、証券のトークン化は政策配当の窓口を開いた。Robinhood、Bybit、Krakenといったプラットフォームが参入し、「トークン化株」の波を引き起こし、オンチェーン方式でグローバル資産取引のロジックを再構築しようとしている。この資本と暗号化の革命の背後には、伝統的な証券取引モデルを覆す野心だけでなく、コンプライアンスゲームや商品の流れに対する深い考察も存在する。
米国株トークン化の3つの主流モデル
現在の市場における米国株のトークン化の試みは、大きく分けて3つの方向性に分けられます。Backed Financeに代表される「第三者コンプライアンス発行＋マルチプラットフォームアクセスモデル」、Robinhoodに代表される「認可証券会社による自己運用型クローズドループモデル」、そしてBybitなどのプラットフォームが採用する「差金決済（CFD）モデル」です。これら3つの方向性は、技術的なアーキテクチャが異なるだけでなく、コンプライアンス責任、ユーザー関係、市場構造に対する認識も異なります。
サードパーティ準拠の発行 + マルチプラットフォームアクセスモデル
このモデルの核心は「コンプライアンス発行とプラットフォームアクセスの分離」であり、これは主にxStocks、Kraken、Bybitが最近結成した提携において顕著です。具体的な運用ルートとしては、スイスまたはEUの規制ライセンスを保有するBacked Financeなどの機関投資家が、IBKR Primeチャネルを利用して米国株式市場で株式を購入し、ClearstreamやInteractive Brokersなどの規制対象カストディアンに保管するというものです。
実際に株式が購入され、入金されると、対応する株式トークン（TSLAx、AAPLx、NVDAxなど）がSolana（将来的にEthereum ERC 20に拡張される予定）などのパブリックチェーン上で1：1の比率で発行され、Kraken、Bybit、Jupiterなどの暗号通貨取引プラットフォームが、取引プラットフォーム内およびチェーン上で流動性サポートと二次取引マッチングサービスを提供します。
このモデルの最も大きな特徴は、発行者が主要な責任者であることです。すべてのコンプライアンス要件、資産の透明性のある開示、そして実際のオフチェーン保管は、Backedのような機関によって行われます。取引プラットフォームはフロントエンドのアクセスパーティとしてのみ機能し、セキュリティトークン発行に伴うコンプライアンス上のプレッシャーを負う必要がないため、米国以外の市場における大規模なコンプライアンス遵守の流通を実現します。
このパスの利点は、資産確認ロジックが明確で、すべてのトークンが実際の保有資産と100%一致し、カストディアンによって個別のアカウントで管理されていることです。オープンで流動性が高く、オンチェーン取引、24時間365日の全天候型取引をサポートし、DeFiアプリケーションとシームレスに接続でき、後発の「コインシェア」DeFiプロトコルともシームレスに接続できます。さらに、コンプライアンスパスが明確で、発行側のみが規制ライセンスを取得すればよく、プラットフォーム側は理論上「ディストリビューター」として事業を無期限に拡大でき、「米国以外の地域」市場を迅速に拡大できます。
実際、FTXは2020年頃からこの手法を用いて株式のトークン化を試みていました。当時、FTXは、テスラ（TSLA）やアップル（AAPL）といった著名な米国企業のトークンをプラットフォーム上で取引できるようにしていました。これらのトークンは、スイスの子会社Canco GmbHによって発行され、サードパーティのブローカーが保有する実株にリンクされており、「1:1アンカー」マッピング関係を実現していました。
当時、ユーザーは最低約1ドルから、人気の米国株に24時間365日投資することができました。FTXはさらなる「コンプライアンス」確保のため、ドイツの金融サービス機関であるCM-Equity AGおよびDigital Assets AGと協力し、これらの米国株トークンを合法かつ財務的に適合させるためのコンプライアンスフレームワークを共同で構築しました。しかし、資金の不正流用や詐欺疑惑などの深刻な問題によりFTXが破産を宣言したため、トークン化された株式事業も2022年11月に終了しました。
この道筋にも明らかな限界があります。SECはFTX時代ほど「厳格」ではありませんが、現段階ではこのような商品のコンプライアンスをまだ認めていません。この道を辿る商品は米国のユーザーに限定されます。また、この道筋は模倣が容易であるため、主要取引プラットフォームが合意に至らなければ、同じ企業の「トークン化」された株式が複数存在し、流動性が比較的分散化してしまうでしょう。
最も重要なのは、発行者を信頼する必要があるということです。カストディシステムは独立していますが、発行者にはデータ開示と資産償還（データの改ざんや償還遅延）における「ギャップ期間」があります。xStocksの発行者であるBackedを例に挙げましょう。コミュニティからは疑問の声が上がっています。KOLのCryptobraveHQは、XにおけるBackedのチームメンバーの経歴について懸念を表明しました。Backedの主要共同創設者であるアダム・レヴィ、イェホナタン・ゴールドマン、ロベルト・クラインの3人は、「ゼロ化」プロジェクトであるDAOstackの共同創設者であり、元CTO、COO、法務・規制担当責任者です。Cryptobraveはさらに、「トークン$GEN ICOで約3,000万米ドルを調達した後、チームは小さな会社に依頼してトークンを発行後にゼロにしてしまうのも面倒だと感じていました」と述べています。
認可証券会社による独自の発行 + クローズドループのオンチェーン取引
現在、この方向性を最も完璧に計画しているプロジェクトはRobinhoodだけです。Robinhoodはより徹底した「ブローカー主導のオンチェーンモデル」を採用しています。xStocksモデルと比較すると、サードパーティのコンプライアンス発行者に依存せず、従来の証券会社ライセンスを基盤とし、株式調達、トークン発行、ユーザー取引、決済に至るまでのチェーン全体をオープン化しています。
具体的には、Robinhoodの欧州子会社はリトアニアの証券ライセンスを保有しており、米国株、ETF、プライベートエクイティなどの投資対象を合法的に購入・保管できます。その後、TSLA-tやAPL-tなどのトークンがArbitrumで発行され、専用アプリで取引が終了します。オンチェーンのステータスはトークン取引ごとに同期的に更新され、バックエンドのインベントリは実際の株式保有状況を動的にマッピングすることで、「チェーン上の総量＝保管残高」を実現します。Robinhoodはまた、このシステムを自社開発のRobinhood Chainに移行し、完全なオンチェーン自律性とクロスチェーン送金機能を実現する予定です。
このモデルは、Robinhood自身が規制対象企業として証券の発行、決済、配当執行といったフルチェーン機能を備えているため、模倣がより困難です。そのため、オフチェーンでの株式購入、オンチェーンでのコイン発行、取引決済や資金フローなど、第三者による保管やマッチングに頼ることなく、完全なクローズドループ制御が可能です。同時に、事業範囲も広くなっています。「OpenAIとSpaceX」の株式トークン化のみが発表されていますが、Robinhoodは株式からプライベートエクイティ、債券、RWAなど、実物資産のための制度的基盤と技術システムを備えています。
CFDモデル
CFDパスは株式資産そのものには触れず、株価を指標源として利用し、プラットフォーム独自の契約を通じて価格操作を実現します。例えば、Bybitが提供するTSLAUSDT無期限契約は、原資産にテスラ株を一切保有していません。オラクル価格ソースとマーケットメイクロジックに基づいて、高レバレッジで双方向取引可能な契約商品のみをユーザーに提供します。
CFDの利点も明らかです。導入が簡単で、すぐにオンライン化できます。実際に株式を購入したり、保管リンクを張ったりすることなく、あらゆる米国株関連のターゲットにオンラインでアクセスできます。Bybit TradFiのリリース後、ユーザーはBybitアプリで、原油、金、株式CFD、外国為替など、100種類以上の伝統的な金融資産のほとんどを取引できるようになり、高頻度取引、レバレッジ取引などの様々な取引モードをサポートしています。ただし、実際の証券発行ではないため、プラットフォームはデリバティブ規制基準に従ってのみ運営されます。
この方法の問題点も明らかです。CFDは「トークン化された証券」という意味での真の方法ではありません。むしろ、暗号資産プラットフォームが米国株の需要に投機的に反応したようなものです。ユーザーは実際にこれらの資産を保有しておらず、中央集権化のリスクは明らかです。この資産構造は、チェーン上のミームコインよりもさらにリスクが高いのです。
同じ道を歩む2つの陣営、RobinhoodとCoinbaseのどちらが勝利するでしょうか?
米国株のトークン化の潮流が加熱する中、「サンフランシスコ生まれ」の金融テクノロジー企業であるCoinbaseとRobinhoodは、それぞれ全く異なる道を歩み始めました。一方はオンチェーン・インフラからスタートし、テクノロジーと法律を駆使して米国の規制障壁を突破しようと試みました。一方は証券会社としてスタートし、ヨーロッパで初めてクローズドループ・シナリオを実装し、徐々にグローバルなトークン化取引ネットワークを構築しました。
Robinhoodはどのようにして「オンチェーン仲介」モデルの実装をリードしたのでしょうか?
世界中の取引所がトークン化された株式の開拓を競う中、Robinhoodはもはや「手数料ゼロの革命家」というレッテルに満足せず、伝統的な資産取引のインフラ全体を再構築しようとしています。欧州で開始された株式トークン化取引から、世界中の開発者向けにRobinhood Chainを構築するまで、この米国大手証券会社は前例のないペースでより深い変革を進めており、株式、プライベートエクイティ、さらには金融デリバティブまでもがオンチェーンの世界に本格的に参入できるようにしています。
Robinhoodのオンチェーン戦略は、実在する株式をトークンにマッピングするだけの単純なものではなく、コンプライアンスライセンス、オンチェーン決済、そして複数市場との連携を中心とした徹底的な再構築です。この点が、トークン取引のみを提供する他の暗号資産プラットフォームとは根本的に異なる点です。Robinhoodは、「証券会社＋レイヤー2＋実在する株式の保管」を連携させる唯一のオンチェーン証券会社です。
ヨーロッパから始まり、トークン化された資産のための最初のコンプライアンステストフィールドを作成
2025年6月初旬、ロビンフッドはルクセンブルクの仮想通貨取引プラットフォームBitstampを現金2億ドルで買収しました。この買収により、同社の仮想通貨部門は50以上のライセンスと登録を取得し、5,000以上の機関投資家を擁する成熟した機関投資家向け取引所を獲得しました。また、5月には、カナダ市場での事業強化のため、カナダの仮想通貨プラットフォームWonderFiを約1億7,900万ドルで買収すると発表しました。こうして、ロビンフッドは「米国株トークン化」計画における重要なピースを手に入れたことになります。
6月末、RobinhoodはArbitrumベースの株式トークン取引プラットフォームを欧州31カ国で立ち上げると発表しました。最初の取引対象は200銘柄以上の米国株とETFで、今後はSpaceXやOpenAIといった非上場企業の株式トークンにも拡大する予定です。これらのトークンはRobinhood自身が保有・発行しており、実株との1:1の対応を保証するとともに、リアルタイムの配当や株式分割にも対応しています。
これまでの中央集権型プラットフォームの試みとは異なり、Robinhoodは第三者の発行者に依存せず、欧州子会社が保有するリトアニアのMiFID証券ライセンスを活用し、コンプライアンス体制下で実株を購入し、規制口座に預け入れることで、独自の保管・発行・取引のクローズドループプロセスを構築しました。同時に、Robinhoodはトークン取引インターフェースのアップグレードに留まらず、オリジナルのRobinhood Cryptoアプリを総合的な投資プラットフォームへとアップグレードし、永久契約取引、暗号通貨管理、オンチェーンステーキング、AI投資アシスタントを1つのアプリに統合し、ユーザーの移行をサポートする包括的な投資ツールキットも備えています。
聞き覚えがありますか？フェーズ 1 はコインの発行、フェーズ 2 は流動性の確保、フェーズ 3 は分散型金融です。
しかし、欧州事業はRobinhoodにとってほんの第一歩に過ぎず、Robinhood Chainの立ち上げは、資産インターネットの未来像を包括的に宣言するものです。Offchain Labsとの協力によりArbitrum上に構築されたこのレイヤー2ネットワークは、Robinhoodのトークン化されたすべての資産の取引・決済機能を担うだけでなく、世界中のサードパーティ開発者にも開放され、実資産の発行を中心としたオンチェーン・エコシステムを形成します。
その基本的な設計ロジックは3つの段階に分かれています。第1段階では、Robinhoodのブローカーが実際の株式を購入し、保管後にオンチェーントークンを発行します。第2段階では、Bitstampが流動性の補足源として導入され、週末や従来の市場が閉まっている期間でもトークン取引を継続できます。最終段階では、ユーザーはRobinhoodが発行したトークン資産を自己保管し、他のチェーンやDeFiプロトコルに移行して使用できます。
Robinhoodは、このプロセス全体を通して、購入権、保管、発行、取引ポータル、そしてユーザーとの関係を管理することで、「トークン≒株式」のチェーンにおけるクローズドループを実現しています。チェーンは単なる帳簿管理層に過ぎず、すべてのアクションはオフチェーンで同期されます。このモデルはトークンの譲渡可能性を犠牲にする一方で、規制上の制御性を大幅に向上させ、さらに、従来の金融とブロックチェーン資産と互換性のあるグローバルパブリックチェーンであるRobinhood Chainへの将来の拡張への道を開きます。
Robinhoodの論理は、「私はブローカーなので、株を購入し、保管し、コインを鋳造する」というものです。プロセス全体を通して、Robinhoodは購入権、保管、鋳造、取引開始、そしてユーザーとの関係を管理することで、「トークン≒株」というチェーン上の閉ループを実現しています。チェーンは単なる帳簿管理層に過ぎず、すべての動作はチェーン外で同期されます。このモデルはトークンの譲渡性を犠牲にしていますが、規制管理の柔軟性を大幅に向上させ、さらに、伝統的な金融とブロックチェーン資産と互換性のあるグローバルパブリックチェーンであるRobinhood Chainへの発展への道を切り開きます。
これは、Robinhoodがもはや端末取引プラットフォームではなく、資産発行、決済、取引を統合した「オンチェーン証券取引基盤」へと変貌を遂げつつあることを意味します。特に注目すべきは、Robinhoodのプライベートエクイティへの取り組みです。トークン化された発行は、従来のプライベートエクイティ投資のハードルの高さを打ち破るだけでなく、初期テクノロジー株の流動性ロジックを変革し、新たなタイプの「暗号資産プライマリーマーケット」を形成する可能性があります。Solanaがかねてより提唱してきた「ICM」は、この伝統的な証券取引の分野で実現される可能性があります。
Coinbase: チェーン構築からスタートし、逆算して「取引所＋準拠発行」の相乗効果を模索
Coinbaseは株式事業はまだ開始していないものの、最近Circleを上場し、永久契約事業を米国に戻したため、ここで無視することはできない。実際、Coinbaseの論理は別の道筋を示している。まずインフラを構築し、次に監督を求めてロビー活動を行い、ライセンス、免除、または前例を求め、そして資産をトークン化するのだ。
ロイター通信によると、6月17日、コインベースの最高法務責任者ポール・グレワル氏は、自社のBaseパブリックチェーンとレイヤー2の技術スタック、そしてドーマントのブローカーディーラー（まだ活動していない証券仲介事業体）に依存し、トークン化された株式商品に対する法的免除を得ることを期待して、SECにノーアクションレターを申請したと述べた。
Coinbaseの計画は、SECの承認が得られ次第、チェーン上の株式を表すトークンを発行し、オンチェーン・スマートコントラクトと連携してT+0決済、端株分割、リアルタイム配当などのプロセスを完了することです。Coinbaseのネイティブな基盤となるステーブルコイン資産、ネイティブなLayer 2 Base、そして大手機関投資家向け取引所は、「販売側」に大きなメリットをもたらすでしょう。
Robinhoodの「まず実行し、それから規制する」というアプローチに対し、Coinbaseは「コンプライアンス第一」のアプローチを選択しました。これは、米国上場企業としての繊細なアイデンティティを反映しているだけでなく、突破口を開けば「米国市場で最大のシェアを奪う」可能性のある、よりリスクの高い戦略でもあります。
テクノロジー vs. ライセンス、オープンソース vs. クローズドループ: ラストマイルを勝ち取れるのは誰か?
基盤構造の観点から見ると、Robinhoodは「ライセンス主導型」のオンチェーン証券会社であり、Coinbaseは「インフラ主導型」のオンチェーンプラットフォームです。前者はクローズドループ制御を採用しているのに対し、後者はオープンなコラボレーションを目指しています。
Robinhoodは現在、証券発行チェーン全体の資格を備えており、端株を実際の株式に結び付ける能力がより強力です。一方、Coinbaseはまだ実際の発行には至っていませんが、Baseパブリックチェーンの技術的成熟度と取引所側のマッチングの深さにより、「グローバルオンチェーン証券標準ネットワーク」となる可能性を秘めています。
この決闘は、結局のところ、「誰がユーザー、規制当局、そして市場を同時に説得できるか」という多国間協力ゲームに過ぎない。Robinhoodがオンチェーン流動性＋マルチプラットフォーム連携を実現し、CoinbaseがSECの承認を得ることができれば、米国におけるトークン化株式の直接的な入り口となる可能性がある。一方は伝統的な業界から、もう一方は暗号通貨から始まった。オンチェーン証券の未来の道をめぐる競争は、まさに始まったばかりだ。
トークン化株式は、技術、コンプライアンス、ユーザーエクスペリエンスの面で大きな進歩を遂げていますが、流動性の分散、ヘッジの難しさ、配当とガバナンスの複雑なチェーン、地政学的監督の違いなど、規模の面で依然としていくつかの課題に直面しています。しかし、現状の動向から判断すると、RobinhoodやCoinbaseといったコンプライアンス要件を満たした大手企業の参入により、トークン化株式は「グレー実験」から「合法参入」へと移行し、資産変革の次の段階が間もなく到来するかもしれません。
