原題: The Full Circle: How USDC Supply Curve Shapes its Valuation
出典: アルキミヤ
原文翻訳: TechFlow
「本質的価値の正確な見積りは、安定した、合理的で、潜在的に利益を生む投資の基盤です。」
—ハワード・マークス
導入
Circleの画期的な上場は、規制された暗号資産インフラに対する機関投資家の需要の高まりを浮き彫りにしています。しかし、その評価の持続性は、USDCの総供給量と密接に結びついている中核的な収益源の拡大にかかっています。
本稿は、物語からデータ測定へと視点を移すことを目指しています。Circleの収益の95%以上はUSDC関連チャネルから得られており、短期金利とUSDCの総流通量に非常に敏感です。まず、USDCの供給曲線を構造的に分解し、チェーンレベルの集中度、相対的な資本流動性、そして特定の市場環境における変曲点の変化を分析し、鋳造活動を最も促進する変数を特定します。
次に、約 ± 1.5% の誤差で週ごとの供給を予測し、増分拡大を EBITDA 感度に直接変換できる、再調整された自己回帰モデルを導入します。
最後に、この供給指標をリアルタイムの取引可能なシグナルとして使用し、市場参加者に Circle の基本的なダイナミクスのリアルタイムのプロキシを提供する方法を示して結論を導きました。
サークル評価構造分析
時価総額582億ドルに基づくと、Circleの株価収益率（PER）はVisaの約8倍（VisaのPERは約15倍）に相当します。ARK InvestやBlackRockといった著名な機関投資家による堅調な投資は、投資家が現在のファンダメンタルズを織り込んでいるだけでなく、将来的にCircleが広く普及する可能性にも賭けていることを示しています。
Circleの評価指標株式シンボル画面 - データソース: Yahoo Finance
Circleは現在の評価を維持するために、引き続き力強い利益成長軌道を示す必要があります。歴史的に、Circleの収益の95%以上は、ステーブルコイン法定資産（銀行預金、短期米国債、ブラックロックが運用するCircle Reserve Fundなど）から得られる利息と配当金から得られています。そのため、Circleの収益は短期金利とUSDCの流通量に非常に左右されます。
データソース: SEC
EBITDA感応度の内訳
で：
純金利マージン (NIM):米国債などの収益資産から得られる利息収入。
供給フローベースの手数料: USDC の発行と償還を通じて発生する手数料。
連邦準備制度理事会（FRB）の利下げが迫る中、純金利マージン（NIM）は縮小すると見込まれており、市場では、量ベースの収益成長が金利縮小の影響を上回るという変化が織り込まれている。
この成長は、USDCがグローバル決済ネットワークとして継続的に採用されることにかかっています。USDCの手数料獲得能力は、利用速度、国境を越えた資金の流れ、そしてエコシステムの統合に伴い拡大していくでしょう。そのため、USDCの供給動向を分析することは非常に重要です。これは、Circleの将来の収益源を示す先行指標であるだけでなく、同社の評価の基盤となるものであり、ビジネスモデルの発展に関するリアルタイムの洞察を提供します。
ステーブルコインの供給動向分析
現在、ステーブルコインの総供給量は過去最高の2,510億ドルに達し、2021年の前回サイクルのピークである1,870億ドルから34%増加しました。この増加は、多額の資本流入と暗号資産エコシステムへの信頼の回復を反映しています。
ステーブルコインの過去の総供給量 - データソース: DefiLlama
現在、USDTとUSDCはステーブルコインの総供給量の86%以上を占めています。その中で、USDTが62.1%の市場シェアでトップに立ち、次いでUSDCが24.2%となっています。どちらのステーブルコインも、それぞれ異なるエコシステムにおいて重要な役割を果たしており、特にUSDCの開発軌跡は、規制された機関レベルの需要をより透明性の高い視点で観察することを可能にします。
市場サイクル中に供給がどのように動くかを理解するために、まずは単純な供給フローの式から始めます。
で：
ΔSt: ステーブルコイン総供給量の純増減
Mt: 鋳造量（法定通貨→ステーブルコイン）
Rt: 償還額（ステーブルコイン→法定通貨）
翻訳: TechFlow
このダイナミクスは、ステーブルコイン供給の中核となるロジックを明らかにしています。
拡張: 造幣局が償還額を超えると供給が増加します。
収縮: 償還が発行量を超えると、供給が減少します。
USDC の履歴を拡大と縮小の観点から観察すると、その供給の変化が暗号通貨全体のタイムラインにおける重要な変曲点と密接に関係していることがわかります。
USDC循環供給量 - データソース: Glassnode
翻訳: TechFlow
加速的拡大（2025年以降）
Circleの上場により、USDCの流通供給量は過去最高の612億ドルに達しました。この規模は、USDCが単なる取引用ステーブルコインから、認知度の高い中核的な金融プリミティブへと進化したことを反映しています。2021年以降：
1日あたりの平均取引量は406%増加し、77億7,000万ドルから315億2,000万ドルに急増した。
2020年以降、毎日のアクティブユーザー数は142.92%の複合年間成長率（CAGR）で急速に増加しており、主要なエコシステムにおける急速な人気を反映しています。
サークルUSDCインジケーター - データソース: Artemisxyz
USDC の成長は主に 3 つの力によって推進されています。
1. DeFi の復活: 暗号通貨ネイティブのユーザー グループの間で、関心と関与が再び高まっています。
2. 伝統的金融 (TradFi) の採用: 決済、現金管理、資金配分の分野で、より幅広い伝統的金融対象に徐々に受け入れられつつあります。
3. Coinbase との戦略的協力: 世界最大級の暗号通貨ユーザーベースの 1 つである Coinbase と協力することで、USDC は小売、機関投資家、オンチェーン エコシステムにおいて比類のない流通上の優位性を獲得します。
資本効率が真の価値を明らかにする
供給量だけを見ても、ステーブルコインの実際の有用性を反映するには不十分です。さらに重要なのは、ステーブルコインの真の価値は資金フローの効率性にあるということです。
ステーブルコイン取引量比較 - データソース: Artemisxyz
Binanceプラットフォームでは、USDTの供給量が189億ドルで圧倒的に多い一方、USDCの供給量はわずか58億1000万ドルで、USDTの約3分の1に過ぎません。
しかし、取引量で見ると、その差はほぼ解消されています。過去30日間のUSDTの取引量は448億ドル、USDCの取引量は387億ドルで、わずか13.6%の差で差を縮めています。
資金調達速度（30日間の取引量を流通供給量で割ったもの）を計算することで、資本効率を定量化できます。
USDTおよびUSDCに適用されます:
データソース: DefiLlama、Visaonchain
調査結果によると、USDCの資金調達速度はUSDTの2.81倍です。これは、USDCの1ドルあたりの取引頻度がUSDTのほぼ3倍であることを意味します。これは、USDCの資金の流れが速く、実用性が高く、オンチェーン上の価値がより深いことを意味します。
チェーンの成長：Alt-VMとレイヤー2への拡大
USDCオンチェーン供給分布 - データソース: Artemisxyz
USDC の供給増加は、イーサリアム中心から、Solana、イーサリアム レイヤー 2、新興の Alt-VM チェーンを含むより広範なエコシステムへと徐々に移行しています。
現在のCircle USDC供給の詳細 - 出典：Artemisxyz
データによれば、USDC の供給は多様なエコシステム全体にますます分散され、流動性、決済ニーズ、オンチェーン ユーティリティが最も急速に拡大している分野と一致しています。
SolanaにおけるUSDCの優位性
SolanaオンチェーンUSDC取引量の推移 - データソース: Artemisxyz
USDCは、2024年5月のSolanaのステーブルコイン取引量の99.5%を占めています。12月にエコシステムの活動がいくらか分散したにもかかわらず、USDCは依然として96%の市場シェアを維持しました。
アービトラム・フリッピング
ArbitrumOneにおけるUSDC供給の変化 - データソース：Artemisxyz
2024年9月、USDCはArbitrumで静かにUSDTを上回り、ステーブルコインの主流となりました。ピーク時には、USDTとUSDCの供給比率は2.03（つまり、Tetherの供給量はUSDCの2倍以上）でした。現在、この比率は0.2にまで低下しています。
Hyperliquid Bridge の原動力 - データソース: DefiLlama
この反転は主にハイパーリキッドの爆発的な成長によるもので、同社の総ロック価値（TVL）は2024年第4四半期の6億米ドルから2025年第1四半期末には25億米ドルへと急上昇し、417%増加しました。現在、ハイパーリキッドのブリッジデポジットは過去最高の36億2000万米ドルに達しており、第4四半期のベースと比較して601%増加しています。
この変更は、Arbitrum コア エコシステムとその拡張された統合の間の独自の構造的適合を反映しており、ステーブルコイン主導のトレンドの土台を整えています。
USDC供給曲線定量モデル：ステーブルコイン供給動向の把握
USDCの供給動向の重要性を考慮し、USDCの総供給量を予測するための自己回帰モデル（ARモデル）を構築しました。ARモデルを選択した理由は、そのシンプルさ、透明性、そしてUSDC供給曲線の局所線形成長モデルにおける優れたパフォーマンスです。
データソース: 内部モデル
モデルは90日ごとに再調整され、最新の市場動向を捉えると同時に、回帰分析と行列計算に使用されるサンプル数が十分に堅牢であることを保証します。各予測期間には専用のモデルが用意され、90日間のスライディングウィンドウ（それぞれ固有のベータ係数セットを持つ7つの独立した回帰モデル）でトレーニングされます。このモデルは、移動平均（1日、3日、7日、14日、30日）を特徴変数として使用し、USDC供給量の次のn日間平均を予測します（nは1から7の範囲）。回帰定数は0に設定され、モデルが完全にシグナル駆動型であることを保証します。
このアプローチは、供給の短期的な方向性の変化を予測する上で非常に効果的です。2022年以降、モデルの7日間平均USDC総供給量は、予測結果の±1.5%以内に収まる確率が80%となっています。
データソース: 内部モデル
結論
Circleの上場は、暗号資産業界にとって重要な転換点となります。これは単なる資金調達にとどまらず、これまで満たされていなかった公開市場におけるステーブルコインの需要を示すものでもあります。Circleの上場は、コンプライアンスに準拠したデジタルドルインフラに対する投資家の深い関心を浮き彫りにし、この新興資産クラスを最も明確に代表する上場企業としてのCircleの地位をさらに強固なものにしています。
現在582億ドルの時価総額を誇るCircleは、機関投資家が規制対象のデジタル流動性分野に参入するためのゲートウェイとなっており、USDCはこのエコシステムの中核を担っています。USDCは拡大するDeFiエコシステムと従来の金融システムに深く根付くにつれ、その役割は変化しています。もはやUSDCは単なる普及率の反映ではなく、資本フロー、リスク感情、市場ポジショニングを反映するリアルタイムのグローバル流動性バロメーターとなっています。これまで、この成長に賭ける唯一の方法はCircleの株式を取引することでしたが、銘柄固有の要因によってその根底にあるダイナミクスが見えにくくなることがよくあります。
