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Xiaozha とチャット (ID: xionazha88)

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ベンジャミン・サイモン

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2014 年、アカデミーは 2 つの学術論文を出版しました。1 つはフェルディナンド アメトラノ著「ハイエク マネー: 暗号通貨価格安定ソリューション」(安定性ソリューション)、もう 1 つはロバート サムズ著「暗号通貨安定化に関するメモ: シーノレージ株式」です。"アメトラノ氏は、金本位制に対するフリードリヒ・ハイエクの批判を引用しながら、ビットコインはデフレ的な性質を持っているため、私たちがお金に要求する会計単位として適切に機能できないと主張している。代わりに、彼は、需要に基づいて「リベース」（つまり、すべてのトークン所有者に比例して通貨供給量を変更する）する、ルールベースで供給弾力性のある暗号通貨を提案しています。"サムズは、「マネーサプライの制御」で、同様の理論的根拠を持つ同様のモデルを提案していますが、重要なひねりが加えられています。サムズのシステムは 2 つのトークンで構成されています。1 つは弾力的な供給を持つ通貨そのもの、もう 1 つはネットワークへの投資「ステーク」であり、マネーサプライの変化がすべてのウォレットに比例して分配される「リベース」通貨ではありません。後者の資産（サムズは「貨幣供給の制御」と呼んでいる）の所有者は、プラスの供給増加によるインフレ収益の唯一の受取人であり、貨幣需要が低下してネットワークが縮小した場合に債務負担を負う唯一の負担者である。

通貨供給をコントロールする

ステーブルコインの背景

システム（またはまったく別のもの）?

これらすべての疑問については、まだ陪審員は出ておらず、広範なコンセンサスが得られるまでにはしばらく時間がかかるかもしれない。ただし、この論文では、第一原理推論とここ数か月のいくつかの経験的データから、これらの基本的な疑問を探ることを試みます。

副題

ステーブルコインの背景

アルゴリズム ステーブルコインは独自の世界ですが、本題に入る前に、一歩下がってステーブルコインのより広範な状況を調査する価値があります。 (すでにステーブルコインに精通している読者は、このセクションを読み飛ばしても構いません)。

ビットコインの機関への受け入れの拡大、DeFiブーム、そしてイーサリアムの差し迫ったネットワークアップグレードにより、ステーブルコインは最近順調に推移しており、この放物線状の成長は、最近米国の国会議員のグループを含む、暗号通貨以外の有力者の注目を集めています。

USDT は依然として支配的なステーブルコインですが、ゲームの唯一のプレーヤーというわけではありません。一般に、ステーブルコインは、集中型ステーブルコイン、複数資産担保型ステーブルコイン、アルゴリズム ステーブルコインの 3 つのカテゴリに分類できます。この記事では、アルゴリズムのステーブルコインに焦点を当てます。ただし、他のクラスのステーブルコインの長所と短所に注意することが重要です。これらのトレードオフを理解することで、アルゴリズム ステーブルコインの価値提案を強調できるようになります。

これらすべてがアルゴリズムのステーブルコインにつながります。アルゴリズム ステーブルコインは、トークンの価格を目標価格の方向に動かすために、決定論的な方法 (つまり、アルゴリズムを使用) で供給を調整するトークンです。最も基本的なレベルでは、アルゴリズム ステーブルコインは、価格目標を上回った場合に供給を拡大し、目標価格を下回った場合に供給を縮小します。

再帰性とアルゴリズムの安定性のパラドックス

他の 2 種類のステーブルコインとは異なり、アルゴリズム ステーブルコインは米ドルに 1 対 1 で交換できず、現時点では暗号資産の担保もありません。最後に、そしておそらく最も重要なことですが、アルゴリズム ステーブルコインは多くの場合非常に反射的です。需要は主に、そして完全に市場のセンチメントと勢いによって動かされます。これらの需要側の力はトークンの供給にそらされ、それがさらに方向性のある勢いを生み出し、最終的には暴力的なフィードバックループになる可能性があります。"すべてのステーブルコイン モデルにはトレードオフがあります。集中化をあまり気にしない投資家は、USDTとUSDCには問題がないと考えるでしょう。資本効率の悪い過剰担保は、許可のないハードペッグの分散型通貨に対して支払う価値があると考える人もいるだろう。ただし、これらのオプションのいずれにも満足できない人にとって、アルゴリズム ステーブルコインは魅力的な代替手段となります。"副題

再帰性とアルゴリズムの安定性のパラドックス"アルゴリズムのステーブルコインが長期的に存続するには、安定性を達成する必要があります。このタスクは、多くのアルゴリズム ステーブルコインでは、固有の再帰性により特に困難です。アルゴリズムによる供給の変更は、反景気循環になるように設計されており、供給が拡大すると価格は低下し、その逆も同様です。しかし、実際には、供給の変化は、特に、それに従わないものについては、反射的に方向性の勢いを増幅させることがよくあります。" 

通貨供給をコントロールする

モデル、ステーブルコイン トークンを価格設定および債務融資トークンから分離するアルゴリズム モデル。

非アルゴリズム ステーブルコインの場合、ネットワーク ブートストラップにはゲーム理論的な調整が含まれません。各ステーブルコインは (少なくとも理論上は) 同額のドルまたは他の形式の担保と引き換え可能です。対照的に、アルゴリズムのステーブルコインの価格の安定性は、全体的な市場心理によって完全に決定されるため、まったく保証できません。ハシーブ・クレシ氏はこの点を適切に指摘している。

これらのスキームは、ステーブルコインは最終的にはシェリングポイントであるという重要な洞察を活用します。十分な数の人々がシステムが生き残ると信じれば、その信念はシステムの存続を保証する好循環につながる可能性があります。

実際、アルゴリズムのステーブルコインがどのようにして長期的な安定性を達成できるのかをより注意深く考えると、明らかな矛盾が浮かび上がってきます。価格の安定を実現するには、アルゴリズムによるステーブルコインは、取引によって価格の変動が生じない程度に十分な時価総額にスケールアップする必要があります。ただし、純粋なアルゴリズムのステーブルコインが十分に大きなネットワーク サイズに成長できる唯一の方法は、投機と再帰性によるものであり、高度に再帰的成長の問題は、持続不可能である一方、縮小も同様に再帰的であることが多いということです。したがって、ステーブルコインのネットワーク価値が大きければ大きいほど、価格ショックに対する耐性が高くなるというパラドックスが生じます。ただし、そもそもネットワークで大きな評価額を達成できる可能性があるのは、反射性の高いアルゴリズムのステーブルコイン、つまり極端な拡大/縮小サイクルが発生しやすいものだけです。"同様の再帰的パラドックスがビットコインにも存在します。より多くの人々や組織にとってそれが実行可能であるためには、ますます流動性、安定性、そして受け入れられる必要があります。長年にわたるこれらの特性における BTC の成長により、BTC は最初にダークネット参加者に受け入れられ、次に技術専門家に、そして最近では伝統的な金融機関に受け入れられるようになりました。現時点で、ビットコインはその深い再帰サイクルから一種の回復力を獲得しており、これはアルゴリズムのステーブルコインがたどる必要がある道です。"Ampleforth: シンプルだが欠陥のあるアルゴリズムのステーブルコイン。

次に、抽象理論からアルゴリズムのステーブルコインの現実の世界に移りましょう。まず、現存する最大かつ最も単純なプロトコルである Ampleforth から始めましょう。"rebase "前述したように、Ampleforth は Ametrano が提案した「Hayek Money」案とほぼ同じです。 AMPL の供給は、各 AMPL の毎日の時間加重平均価格 (TWAP) に基づいた決定論的なルールに従ってインフレとデフレが行われます。目標価格範囲を下回る場合 (つまり、0.96 ドル未満)、デフレ、目標価格範囲を上回る場合 (つまり、1.06 ドルの高値) ）、インフレ。最も重要なことは、すべての財布が比例するということです

参加する"すべての供給は変化します。アリスが買い戻し前に 1000 AMPL を保有し、供給が 10% 拡大した場合、アリスは現在 1100 AMPL を保有しており、ボブが 1 AMPL を保有している場合、彼は 1.1 AMPL を保有しています。"ネットワーク全体"これは、Ampleforth のアルゴリズム モデルと他のプロトコルで採用されている管理通貨発行モデルの違いです。 Ampleforth のホワイト ペーパーでは、単一トークン リベース設計とマルチトークン アプローチの理論的根拠は説明されていませんが、この設計上の決定には主に 2 つの理論的根拠があるようです。"1つ目はシンプルさです。実際にどのように機能するかに関係なく、Ampleforth のシングルトークン モデルは、他のアルゴリズムのステーブルコインに匹敵しないシンプルさを備えています。第二に、Ampleforth のシングルトークン設計は、最も公平なアルゴリズムのステーブルコイン モデルであると主張しています。それらを可能にする金融政策行動とは不釣り合いである"一番近い"金銭源からの個人的利益 ("Hayek Money"カンティヨン効果

) まったく対照的に、Ampleforth は、リベースのたびにすべてのトークン所有者がネットワークの同じシェアを保持するように設計されています。アメトラノ氏は2014年の論文でまさにこの点を指摘し、金融政策措置の理論的根拠を詳しく述べている。"seigniorage"重大な不正義"ESD "と組み合わせます。

相対的な公平性を比較した。"これは Ampleforth モデルの理論的根拠であり、BASED や YAM などの他の再定式化されたトークンによって複製されています。しかし、モデルの欠陥に入る前に、Ampleforth の 1 年半にわたるパフォーマンス データを見てみましょう。 2019年半ばの開始以来（500日強）、Ampleforthは4分の3以上の時間で膨張または収縮しており、言い換えれば、発売以来、AMPLのTWAPは75％以上安定範囲外となっています。当時の。確かに、この議定書はまだ初期段階にあるため、これらの理由だけでこの議定書を却下するのは時期尚早です。それにもかかわらず、私たちは変更されたものを見ていきます"安定した通貨"誕生から最初の数か月間、どのようにして Ampleforth の 2 倍以上の安定性を維持できたのか。"アンプルフォースの擁護者は安定性の欠如をしばしば無視し、その多くはさえ"アルゴリズムステーブルコイン"ラベルに不満。彼らの主張は、Ampleforth は単に

無関係な準備資産"十分であろう。ただし、この議論には議論の余地があります。たとえば、乱数発生器に基づいて毎日再計算される暗号通貨を考えてみましょう。 Amplefors と同様に、このトークンには次のものがあります。"明らかなボラティリティフットプリント", しかし、それだけで価値があるわけでは決してありません。アンプルフォースの価値提案は、理論的には AMPL を額面通貨にする性質である均衡への傾向に基づいて構築されています。"しかし、そうなるのでしょうか？ Ampleforth がまだその問題を解決していないことを想像してみてください。

粘度

この方法の本質は、価格変動を供給変動に完全に転嫁し、各 AMPL の価格が基本的に安定するようにすることです。この種

アンプルフォースは本当に取引基本通貨の理想的な候補でしょうか?

multi-token "ここで、問題の核心、つまり AMPL の設計の中核となる欠陥を発見します。 AMPLの価格が1ドルに達したとしても、個人が保有するAMPLの購買力は途中で1ドルに変化します。遡ること2014年、ロバート・サムズはアメトラノのハイエク・マネーでまさにこの問題を取り上げた。"「価格の安定には、会計単位の安定だけでなく、通貨のバリューストアの安定も必要です。ハイエクマネーは後者ではなく前者を解決するものです。それは固定ウォレット残高と変動する通貨価格を固定通貨と交換するだけです。」 」

結局のところ、単純な単一トークン モデルを備えた Ampleforth のシンプルさは、機能ではなくバグです。 AMPL トークンは、需要が高いときはインフレで保有者に報酬を与え、需要が低いときは保有者を借金の金融業者に強制する投機手段です。したがって、AMPL がステーブルコインの必要条件である安定性を達成しながら、どのようにしてこの投機目的を達成できるのかを理解することは困難です。"Seigniorage Shares "副題

トークンストレージ

代替案"ロバート・サムズの"このビジョンは決して現実にはなりませんでしたが、最近、核となる要素の多くを共有する新しい種類のアルゴリズム ステーブルコイン プロジェクトが登場しました。

わずか 1 週間前に設立された Basis Cash は、2018 年に鳴り物入りで 1 億ドル以上を調達したが立ち上げられなかったアルゴリズム ステーブルコイン プロジェクトである Basis を復活させる公的な試みでした。 Basis と同様、Basis Cash は 3 つのトークンで構成されるマルチトークン プロトコルです。 BAC (アルゴリズム安定通貨)、Basis Cash Shares (ネットワークが拡大するとき、その保有者は BAC のインフレを要求できます)、および Basis Cash Bonds (ネットワークが縮小しているとき、およびネットワークがインフレ段階を終了するとき、割引価格で購入できます) 、BAC で引き換えることができます)。現在、Basis Cash はまだ初期段階にあり、開発の初期段階でいくつかの障害に直面しており、プロトコルはまだ供給変更に成功していません。"ただし、シニョリッジ株式に似た別のプロトコルであるエンプティセットドル（ESD）は、9月の開始以来、複数回の拡大と縮小のサイクルを経ています。実際、これまでに200以上の供給が行われています。"期間"(8 時間ごとに 1 回)、ほぼ 60% の時間は、0.95 ドルの ESD TWAP で発生します。"一見すると、ESD の機械設計は Basis と Ampleforth のハイブリッドのように見えます。 Basis (および Basis Cash) と同様に、ESD は債券を利用します (

クーポン"）プロトコルの負債に資金を提供します。これはESDを燃やす（つまり供給を契約する）ことによって購入する必要があり、プロトコルが拡張に入るとESDで償還できます。しかし、Basisとは異なり、ESDには、債務完済後（つまり、クーポンの償還後）にネットワークが拡大した場合に、ESDがインフレ報酬として請求できる3番目のトークンがありません。 3 番目のトークンの代替として、ESD 保有者は ESD を ESD 分散型自律組織 (DAO) に賭けることができます。"つなぐ"Ampleforth と同様に、各拡張の比例配分されたシェアを取得します。"分割払い

ESDトークンが一時的に発行される期間

分割払い

15 エポック (5 日間) の間、所有者は取引することも、インフレ報酬を獲得することもできません。したがって、ESDのステージングモードは、DAOへのESDの拘束とベーシスキャッシュの購入の両方の事前設定リスク（ESDの流動性リスク、BASの価格リスク）を共有するため、ベーシスキャッシュシェアの機能に似ており、将来の通貨を取得することが可能です。報酬が盛り上がる。実際、ESD はベーシス キャッシュの 3 トークン モデルではなく 2 トークン モデル (ESD とクーポン) を使用していますが、ESD の分割払い期間の最終的な影響により、ESD は事実上の 3 トークン システムになります。"副題"シングルトークンアルゴリズムとマルチトークンアルゴリズムのステーブルコインモデルの比較

明らかに、マルチトークン設計には、Ampleforth の単一トークン回帰モデルよりも多くの変動部分が含まれます。ただし、この複雑さの追加は、それが提供する潜在的な安定性に対して支払うべき小さな代償です。"つまり、ESD と Basis Cash によって採用された設計の結果、システムに固有の反射性が抑制される一方で、"安定した通貨"一部の企業は（ある程度まで）市場動向から隔離されています。リスク選好を持つ投機家は、将来の景気拡大の恩恵と引き換えに、景気収縮時にプロトコルをブートストラップすることができます。ただし、安定した購買力を持つステーブルコインを所有したいだけのユーザーは、少なくとも理論上は、債券、クーポン、株式を購入したり、トークンを DAO にバインドしたりせずに、BAC または ESD を保有できます。この非反復的な品質には、他の DeFi プリミティブと合成できるという利点もあります。 AMPL とは異なり、BAC および（非債券）ESD は、ネットワーク全体にわたる一定の供給変動の複雑なダイナミクスを考慮することなく、担保または貸与として使用できます。"Ampleforth の創設者兼 CEO の Evan Kuo 氏は、Basis Cash のようなアルゴリズム ステーブルコイン プロジェクトを批判しました。"供給を規制するために債券市場（つまり、債券）に依存します）"。 

。これらに近づかないように人々にアドバイスしてください"ゾンビのアイデア"、クオ氏は、これらのアルゴリズムのステーブルコインには欠陥があると主張しています。"常に最後の手段として貸し手に依存します (例: 救済)"しかし、クオ氏の議論には問題がある。なぜなら、何の正当性もなしに債券市場への依存を前提としているからである（

救援"）本質的に危険です。実際、伝統的な市場ではモラルハザードのため、借金による資金調達には問題があります。"大きすぎて失敗できない

救済コストを社会化することで、多くの営利団体が非懲罰的なリスクを負うことができます。 ESD や Basis Cash などのアルゴリズム ステーブルコインは、2008 年の金融危機時のファニーやフレディほど贅沢ではありません。これらの協定では、システム外に救済費用を転嫁できる最後の貸し手となる単一の貸し手は存在しない。 ESD または Basis Cash が債務スパイラルに陥る可能性は十分にあります。その場合、資金を提供する意欲のある人がいなくなり、債務が蓄積し、プロトコルが崩壊します。"実際、アンプルフォースは死のスパイラルに陥ることを避けるために借金を増やす必要もあります。違いは、この借金による資金調達がネットワーク参加者全員に単純に分散されているため、見えなくなっていることです。 ESD や Basis Cash とは異なり、プロトコルの投資家でなければ Ampleforth システムに参加することはできません。ネットワークがデフレ状態にある場合、AMPL を保有することはネットワークの借金を引き受けることと同じです (Maple Leaf Capital の言葉を借りれば、"中央銀行として機能する"）、AMPL 所有者はすべてのネガティブ リベースでトークンを失うためです。"第一原理推論と経験的データから、マルチトークンは、

インスピレーションを得たモデルは、単一トークン スキームよりも本質的に安定しています。実際、フェルディナンド・アメトラーノは最近、2014 年のハイエク マネーを更新しました。

最初の単純な実装

、上記の問題を考慮して、彼は現在、マルチトークンの管理通貨循環モデルに傾いている。"それでも、たとえマルチトークンアルゴリズムのステーブルコインがシングルトークンのステーブルコインよりも優れたパフォーマンスを示したとしても、これらのアルゴリズムのステーブルコインが長期的に持続するという保証はありません。実際、アルゴリズム ステーブルコインの基礎となるメカニズムの設計では、そのような保証は一切ありません。なぜなら、上で述べたように、アルゴリズム ステーブルコインの安定性は、最終的にはゲーム理論の調整に基づく反射的な現象だからです。取引用の安定した購買力トークンを価値蓄積や負債ファイナンストークンから分離するESDやBasis Cashのようなプロトコルであっても、ステーブルコイントークンは、需要が低下したときにネットワークをブートストラップする意欲のある投資家がいる場合にのみ安定を維持します。ネットワークに回復力があると信じる十分な投機家がいなくなると、ネットワークは回復力がなくなります。"副題

フラクショナル リザーブ ステーブルコイン: アルゴリズム ステーブルコインの新時代?"純粋にアルゴリズムに基づいたステーブルコインの投機的な性質は避けられません。しかし、最近、端数資産担保を活用しようとするいくつかの初期のプロトコルが出現しました。"部分予備") アルゴリズムのステーブルコインの反射性を制御します。"ここでの洞察は単純です。ハシーブ・クレシ氏の観察は正しいです。

基本的に、シニョレージ株式を裏付ける「担保」は、システムの将来の成長に対する賭け金であると言えます。"。ではなぜこれを推測にしないのか"。

担保

システムをより堅牢にするために実際の担保を追加するのはどうでしょうか?

ESD v2 と Frax はまさにそれを行います。 ESD v2 は現在まだ研究と議論の段階にあり、その後、最終的にはガバナンス層によって投票される予定です。アップグレードが実装されれば、現在の ESD プロトコルにいくつかの大幅な変更が加えられることになります。これらの中で最も重要なのは、"準備金要件"

新制度の下では、ESD協定は当初米ドル建てで20～30％の預金準備率を目標としている。これらの準備金の一部は、特定の価格目標を上回ったときに公開市場でESDを販売するプロトコル自体によって資金提供されており、また、DAO債券の巻き戻しを希望するESD保有者（準備金に入金する必要がある）からも資金提供されています。これらの USDC 予備は、最小予備要件が満たされるまで収縮中に自動的に ESD を購入することでプロトコルを安定させるために使用されます。"まだローンチされていない Frax は、部分的に担保されたアルゴリズムのステーブルコインを作成する、より洗練された試みです。 Basis Cash と同様に、Frax は 3 つのトークンで構成されます。 FRAX (ステーブルコイン)、Frax Shares (ガバナンスおよび価値蓄積トークン)、Frax Bonds (負債融資トークン)。ただし、これまで説明した他のすべてのアルゴリズム ステーブルコインとは異なり、FRAX は常に 1 ドルで発行および償還できるため、仲裁者がトークン価格の安定化に積極的な役割を果たすことになります。"。

実際、動的なステーキングは安定化する反循環メカニズムとして機能し、必要に応じて Frax プロトコルが極端な反射性の悪影響を軽減できるようにします。しかし、市場が選択した場合には、将来完全に無担保になるために議定書を公開したままにすることも可能になります。この意味で、Frax のダイナミックな住宅ローンのメカニズムは次のとおりです。

結論

不可知な"Frax も ESD v2 もまだ稼働していないため、どちらも実際に成功するかどうかはまだわかりません。しかし、少なくとも理論的には、これらのハイブリッド部分準備プロトコルは、DAI や sUSD のような過剰担保の代替手段よりも資本効率を維持しながら、反射性と安定性を組み合わせる有望な試みです。"副題

結論"アルゴリズム ステーブルコインは魅力的な金融実験ですが、その成功は決して保証されていません。チャーリー・マンガーの格言は常に真実に聞こえますが、"インセンティブを見せてください、そうすれば結果を見せます