AI dòng tiền: Nvidia lấy đi 690 tỷ, 499 công ty còn lại chia nhau 340 tỷ

Tác giả gốc: Zhao Ying

Nguồn gốc: Wallstreetcn

Morgan Stanley lần đầu tiên vẽ ra bản đồ dòng chảy đầy đủ của chi tiêu vốn AI năm 2027, tiết lộ một cấu trúc lợi nhuận tập trung cao độ: trong 1,58 nghìn tỷ USD chi tiêu của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô, khoảng hai phần ba số tiền hưởng lợi của S&P 500 chảy vào một mình Nvidia, còn 499 công ty thành phần còn lại chỉ chia nhau khoảng 339 tỷ USD.

Các chiến lược gia của Morgan Stanley gồm Nick Lentini, Mike Wilson cùng hơn hai mươi nhà phân tích ngành đã đồng phát hành báo cáo "Theo dõi dòng chảy 1,6 nghìn tỷ USD của AI: Vẽ bản đồ doanh thu do sự bùng nổ chi tiêu vốn tạo ra", lần đầu tiên theo dõi từng khoản chi tiêu vốn của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô đến báo cáo doanh thu của từng công ty cụ thể. Kết luận cốt lõi của báo cáo là: chi tiêu vốn AI sẽ trực tiếp thúc đẩy khoảng 25% tăng trưởng doanh số của S&P 500, các doanh nghiệp liên quan đến AI sẽ đóng góp 78% tăng trưởng lợi nhuận của chỉ số S&P trong năm 2027.

Báo cáo đồng thời tiết lộ một rủi ro tiềm ẩn bị bỏ qua từ lâu: các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô đã công bố hơn 1,1 nghìn tỷ USD cam kết thuê chưa được khởi động, phần "chi tiêu vốn tổng hợp" này không được thể hiện trong mục chi tiêu vốn của bất kỳ báo cáo lưu chuyển tiền tệ nào, nhưng về bản chất kinh tế lại tương đương với tài trợ bằng nợ. Các chiến lược gia tín dụng của Morgan Stanley dự báo năm 2027 sẽ là năm thâm hụt dòng tiền tự do lớn nhất của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô, khi đó áp lực tài trợ bằng nợ sẽ tăng lên đáng kể.

Bản đồ toàn cảnh 1,6 nghìn tỷ USD

Cốt lõi của báo cáo Morgan Stanley là một biểu đồ Sankey, theo dõi từng lớp tổng chi tiêu 1,58 nghìn tỷ USD năm 2027 của chín người mua lớn — Alphabet, Amazon AWS, Microsoft, Meta, nhóm thuê, SpaceX, Oracle, CoreWeave và Nebius — đến chất bán dẫn và máy chủ, mạng và quang học, cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu, lưu trữ và các nhà cung cấp quốc tế, cuối cùng đáp xuống các mã cổ phiếu cụ thể.

Trong chín người mua lớn, chất bán dẫn và máy chủ là hướng chi tiêu đơn lẻ lớn nhất, hấp thụ 672 tỷ USD, phần lớn trong đó chảy vào Nvidia. Hướng lớn thứ hai là các nhà cung cấp "quốc tế", quy mô lên tới 511 tỷ USD, bao gồm Samsung, SK Hynix, cơ sở hạ tầng liên quan đến TSMC và các nhà sản xuất ODM Đài Loan, những công ty này đều không nằm trong danh sách thành phần của S&P 500.

Báo cáo cũng chỉ ra rằng toàn bộ bản đồ ánh xạ 1,6 nghìn tỷ USD chi tiêu vốn thành khoảng 1,7 nghìn tỷ USD doanh thu của nhà cung cấp, phần chênh lệch đến từ sự can thiệp của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây tư nhân mới nổi và các thợ đào Bitcoin trong việc tách nhỏ khách hàng, chênh lệch thời gian, và việc tăng giá của nhà cung cấp chưa được phản ánh vào dự báo chi tiêu vốn. Cách diễn giải của Morgan Stanley là: vòng điều chỉnh tăng chi tiêu vốn tiếp theo đã được nhúng sẵn trong mô hình của các nhà cung cấp.

Nvidia một mình nuốt hai phần ba, 499 công ty còn lại chia nhau phần còn lại

Trong khoảng 1,03 nghìn tỷ USD doanh thu mà S&P 500 hấp thụ từ chi tiêu vốn AI, 67% chảy vào Nvidia, tương đương khoảng 690 tỷ USD, nghĩa là 44% của toàn bộ ngân sách chi tiêu vốn 1,58 nghìn tỷ USD nằm trên báo cáo lợi nhuận của một công ty. Sau khi loại trừ Nvidia, đóng góp của toàn bộ sự bùng nổ chi tiêu vốn AI vào doanh số của S&P 500 chỉ còn 1,6%.

Tính toán sơ bộ: khoảng 700 tỷ USD thuộc về Nvidia, khoảng 340 tỷ USD được chia sẻ bởi 499 công ty thành phần còn lại của S&P, và khoảng 550 tỷ USD khác chảy ra ngoài chỉ số, đến các nhà sản xuất bộ nhớ Hàn Quốc, các ODM Đài Loan và các doanh nghiệp tư nhân khác nhau.

Ở cấp độ từng cổ phiếu, Morgan Stanley đã khảo sát tỷ lệ doanh thu năm 2027 của các công ty gắn với xây dựng cơ sở hạ tầng AI. Nvidia dẫn đầu với 91,7%, tiếp theo lần lượt là Erock (EROC) 91%, Vertiv (VRT) 90%, Applied Opto (AAOI) 83%, Broadcom (AVGO) 81%, Bloom Energy (BE) 80%. Ngay cả Caterpillar (CAT) cũng có 21% doanh thu liên quan đến xu hướng chi tiêu vốn AI; Seagate (STX) và Western Digital (WDC) đều đạt 60%.

Cấu trúc này có nghĩa là, đối với ít nhất hơn mười công ty lớn, "chi tiêu vốn AI" và "doanh thu" gần như đã là đồng nghĩa — khi đi lên thì thêm hoa trên gấm, khi đi xuống thì bất kỳ sự điều chỉnh nào của chi tiêu vốn cũng sẽ trực tiếp chuyển hóa thành điều chỉnh lợi nhuận, không có mảng kinh doanh nào khác có thể đệm lại.

Khoản nợ ẩn 195 tỷ USD

Một trong những sửa đổi phương pháp luận quan trọng nhất của báo cáo là đưa thuê vào thống kê chi tiêu vốn. Morgan Stanley sử dụng các hợp đồng thuê đã ký nhưng chưa khởi động do công ty công bố, dự báo của nhà phân tích về công suất mới tăng thêm, và tỷ lệ chi tiêu vốn thuê tương ứng với mỗi GW công suất mới tăng thêm, để bổ sung 195 tỷ USD vào chi tiêu vốn năm 2027 và 246 tỷ USD vào năm 2028.

Điều này nâng tổng chi tiêu vốn AI năm 2027 từ 1,39 nghìn tỷ USD (chi tiêu vốn tiền mặt) lên 1,58 nghìn tỷ USD, với tốc độ tăng trưởng so với cùng kỳ khoảng 60%; năm 2028 tăng từ 1,57 nghìn tỷ USD lên 1,81 nghìn tỷ USD.

Về quy mô thuê, Oracle dẫn đầu với 57 tỷ USD, tiếp theo là Microsoft (45 tỷ USD), Meta (37 tỷ USD), Amazon (28 tỷ USD) và Alphabet (27 tỷ USD). Tính đến quý hai năm 2026, đường ống hợp đồng thuê đã ký nhưng chưa khởi động đã phình lên 1,118 nghìn tỷ USD, chỉ trong hai quý đã tăng hơn gấp đôi, Microsoft (329 tỷ USD), Oracle (288 tỷ USD) và Meta (279 tỷ USD) là những bên ký chính.

Đánh giá định tính của Morgan Stanley là: thuê trung tâm dữ liệu về bản chất kinh tế hoàn toàn giống với chi tiêu vốn được tài trợ bằng nợ, chỉ là nó lách qua mục chi tiêu vốn theo GAAP.

Nợ: Mắt xích đầu tiên bị đánh giá thấp

Các chiến lược gia tín dụng của Morgan Stanley là Fernanda Lima và Vishwas Patkar dự báo dòng tiền tự do của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô và các nhà cung cấp dịch vụ đám mây mới nổi sẽ chạm mức âm nhất vào năm 2027, nếu tính cả các khoản thanh toán thuê, khoảng cách vốn sẽ còn lớn hơn.

Các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô từ đầu năm đến nay đã phát hành khoảng 255 tỷ USD trái phiếu không bảo đảm, chiếm khoảng 30% chi tiêu vốn dự kiến năm 2026 của họ, Amazon (98 tỷ USD) và Alphabet (81 tỷ USD) dẫn đầu, trong khi lợi suất tổng hợp đã tăng 100 đến 180 điểm cơ bản kể từ đầu năm, chênh lệch trái phiếu kỳ hạn 10 năm của Oracle mở rộng đáng kể nhất, đạt 180 điểm cơ bản.

Kiểm tra áp lực của Morgan Stanley cho thấy, nếu các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô xếp hạng AA phát hành 400 tỷ USD trái phiếu với lãi suất 7%, hệ số bao phủ lãi vay sẽ giảm từ 30,7 lần xuống còn 11,9 lần vẫn ở mức thoải mái; nhưng nếu Oracle và SpaceX huy động 120 tỷ USD với lãi suất 8,5%, hệ số bao phủ lãi vay kết hợp của hai bên sẽ giảm mạnh từ 4,0 lần xuống còn 1,8 lần.

Báo cáo chỉ rõ, các nhà cung cấp dịch vụ đám mây mới nổi có mức độ phụ thuộc vào tài trợ bằng nợ cao nhất, "gần như hoàn toàn dựa vào phát hành nợ để hỗ trợ tham vọng chi tiêu vốn của mình". Vài ngày trước khi báo cáo được công bố, cổ phiếu CoreWeave đã giảm mạnh, trong khi công ty này tương ứng với quy mô chi tiêu 47 tỷ USD trong bản đồ chi tiêu vốn của Morgan Stanley.

Tăng trưởng chậm lại và "bức tường điện"

Morgan Stanley dự báo tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn AI sẽ giảm mạnh từ khoảng 60% năm 2027 xuống còn khoảng 14% năm 2028. Trong bối cảnh đó, báo cáo sàng lọc ra các mục tiêu vẫn có quyền định giá khi tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn chậm lại, nhóm thiết bị điện chiếm ưu thế, lưu trữ, ổ cứng và thiết bị làm mát cũng nằm trong danh sách.

Cung cấp điện là một ràng buộc cấu trúc khác. Mô hình "cấp điện AI" của riêng Morgan Stanley cho thấy, ngay cả khi tính đến các giải pháp cấp điện nhanh khác nhau (bao phủ 34% trong số 97GW cần thiết), nước Mỹ vẫn đối mặt với khoảng trống ròng 32GW trước năm 2028, và khoảng trống mở rộng lên khoảng 72GW trước năm 2029. Báo cáo định tính đây là sự lệch pha về thời gian chứ không phải nhu cầu sụp đổ, nhưng chỉ ra rằng việc xây dựng lưu trữ, mạng, quang học và ODM nhạy cảm nhất với việc tạm dừng cấp điện.

Về rủi ro giảm, Morgan Stanley có cách diễn đạt hiếm khi thẳng thắn: hiện tại thị trường tồn tại tâm lý "sợ bỏ lỡ mua hàng", người mua hôm nay tranh nhau mua với giá cao vì kỳ vọng ngày mai sẽ đắt hơn, một khi cung đuổi kịp cầu, logic này sẽ đảo ngược. Báo cáo dẫn ví dụ chu kỳ bộ nhớ NAND năm 2022 — sản lượng chỉ giảm khoảng 5%, nhưng giá giảm 20% đến 30% — và kết luận: "Chúng tôi cho rằng, thị trường hiện tại đang đánh giá thấp rủi ro sụt giảm đồng thời cả lượng và giá."

Báo cáo của Morgan Stanley lần đầu tiên cung cấp cho thị trường một bản đồ dòng chảy chi tiêu vốn AI được theo dõi từng đô la, thể hiện rõ ràng khoảng 25% tăng trưởng doanh số và 78% tăng trưởng lợi nhuận của S&P 500 phụ thuộc vào một ngân sách chi tiêu vốn 1,6 nghìn tỷ USD — và trong ngân sách này, hai phần ba lợi ích ở cấp chỉ số tập trung vào một công ty, đồng thời tỷ lệ ngày c