MSCI新规落地：Strategy等5家公司面临剔除，DAT危

Bài viết gốc | Odaily（@OdailyChina）

Tác giả | Asher（@Asher_ 0210）

Ngày 15/10, MSCI công bố áp dụng khung sàng lọc mới đối với "các công ty phi kinh doanh", thông qua các chỉ số như tài sản kinh doanh, chi phí kinh doanh, dòng tiền... để xác định liệu một số công ty niêm yết có gần với công cụ đầu tư hơn hay không. Những điều chỉnh liên quan sẽ được thực hiện cùng đợt đánh giá chỉ số tháng 11, danh sách các công ty bị ảnh hưởng cuối cùng sẽ được công bố vào ngày 11/11 và có hiệu lực sau khi thị trường đóng cửa ngày 30/11.

Nói một cách đơn giản, quy định mới của MSCI dự định loại các công ty niêm yết "giống công cụ đầu tư hơn là công ty có hoạt động kinh doanh thực chất" ra khỏi chỉ số toàn cầu, ba công ty kho bạc tiền mã hóa gồm Strategy, Metaplanet và Upexi đều nằm trong danh sách có khả năng bị loại bỏ.

So với cuộc thảo luận năm ngoái xoay quanh tỷ lệ nắm giữ tài sản số, khung mới đã mở rộng phạm vi xem xét sang các loại tài sản khác nhau. Đối với các công ty kho bạc tiền mã hóa, tranh cãi cũng đã chuyển từ "nắm giữ bao nhiêu token" sang một câu hỏi căn bản hơn: việc dựa vào huy động vốn để tích lũy tài sản liệu có đủ thực chất kinh doanh hay không?

Quy tắc đã thay đổi: từ "nắm giữ token trên 50%" đến xem xét thực chất kinh doanh

Năm 2025, MSCI từng đề xuất loại các công ty kho bạc có tỷ lệ tài sản số trên tổng tài sản đạt hoặc vượt 50% ra khỏi Chỉ số Thị trường Đầu tư Toàn cầu (GIMI). Tuy nhiên, vào tháng 1 năm nay, MSCI quyết định tạm thời không thực hiện phương án loại bỏ này, chuyển sang nghiên cứu "các công ty phi kinh doanh" với phạm vi rộng hơn.

Các công ty liên quan được tiếp tục duy trì trong chỉ số, nhưng vẫn chịu các hạn chế tạm thời, bao gồm đóng băng số cổ phiếu tính toán chỉ số và việc nâng hệ số đưa vào, cũng như tạm hoãn việc bổ sung mới và chuyển dịch phân tầng quy mô. Do đó, "tỷ lệ tài sản số đạt 50%" của năm ngoái không phải là một ngưỡng loại bỏ tự động đã được thực thi.

Hiện nay, khung mới sẽ thay thế các biện pháp tạm thời này. MSCI không còn chỉ dựa vào tỷ lệ tài sản số để đánh giá, mà xem xét toàn bộ cấu trúc tài chính của công ty, bất kể công ty nắm giữ tài sản tiền mã hóa hay tài sản đầu tư truyền thống.

Nếu một doanh nghiệp tồn tại dưới hình thức công ty niêm yết thông thường, nhưng giá trị tăng trưởng chủ yếu đến từ việc nắm giữ tài sản và sự tăng giá của chúng, liệu có nên vẫn được coi là doanh nghiệp kinh doanh? Quy định mới của MSCI cố gắng thông qua sàng lọc định lượng để cung cấp cơ sở phán đoán cho ranh giới này.

Sàng lọc hai bước, xác định liệu công ty có thực chất kinh doanh

Cốt lõi của khung mới MSCI là trước tiên kiểm tra cấu trúc tài sản, sau đó kiểm tra hoạt động kinh doanh và nguồn vốn.

Bước đầu tiên là "sàng lọc cốt lõi", xác định liệu công ty có tài sản kinh doanh đủ quy mô hay không. Theo tài liệu tham vấn của MSCI, các công ty có tài sản kinh doanh chiếm trên 50% tổng tài sản có thể vượt qua bước này; các công ty chưa đạt tỷ lệ này sẽ tiếp tục bước sàng lọc tiếp theo.

Bước thứ hai xoay quanh năm chỉ số tài chính. Thứ nhất là tài sản kinh doanh, xem xét bao nhiêu tài sản của công ty thực sự được dùng để triển khai hoạt động kinh doanh; thứ hai là chi phí kinh doanh, đánh giá liệu có khoản đầu tư kinh doanh tương xứng với quy mô tài sản hay không; thứ ba là dòng tiền kinh doanh, quan sát liệu hoạt động kinh doanh có thể tạo ra tiền mặt hay không; thứ tư là biến động giá trị hợp lý, xác định liệu kết quả tài chính có chủ yếu bị chi phối bởi biến động giá của tài sản nắm giữ hay không; thứ năm là sự phụ thuộc vào huy động vốn bên ngoài, xem xét liệu công ty có chủ yếu dựa vào huy động vốn để tích lũy tài sản hay không.

Các công ty không vượt qua sàng lọc cốt lõi, nếu có ít nhất bốn trong năm chỉ số kích hoạt điều kiện loại trừ, sẽ bị đánh giá là không đủ điều kiện đưa vào.

Tuy nhiên, việc không vượt qua sàng lọc trong một kỳ không có nghĩa là các cổ phiếu thành phần hiện tại sẽ ngay lập tức bị loại bỏ. MSCI đã thiết lập cơ chế đệm, các cổ phiếu thành phần hiện tại chỉ bị loại bỏ khi không vượt qua sàng lọc trong cả hai kỳ báo cáo thường niên gần nhất; các cổ phiếu không phải thành phần sẽ không đủ điều kiện bổ sung mới nếu không vượt qua sàng lọc trong bất kỳ kỳ nào của hai kỳ báo cáo thường niên gần nhất. MSCI cũng có thể tham khảo tài liệu báo cáo giữa kỳ mới nhất.

Điều này có nghĩa là, việc duy trì một lượng nhỏ hoạt động kinh doanh phần mềm hoặc khách sạn có thể không đủ để duy trì tư cách chỉ số; việc nắm giữ lượng lớn tài sản tiền mã hóa cũng sẽ không tự động kích hoạt việc loại bỏ. Trọng tâm đánh giá là tầm quan trọng của hoạt động kinh doanh trong cấu trúc tài chính tổng thể của công ty, và liệu tình trạng không đáp ứng điều kiện có tiếp diễn hay không.

5 công ty đối mặt bị loại bỏ, 17 công ty vào danh sách theo dõi

Danh sách có khả năng bị loại bỏ hiện được công bố gồm 5 công ty. Trong đó, 3 công ty liên quan đến kho bạc tiền mã hóa, lần lượt là Strategy và Metaplanet nắm giữ Bitcoin, cùng Upexi với định hướng chính là kho bạc SOL; hai công ty còn lại là công ty đầu tư uranium Yellow Cake và công ty holding đầu tư Iceland Skel fjárfestingafélag.

Danh sách theo dõi mở rộng lên 17 công ty, bao gồm các công ty liên quan đến kho bạc tài sản số như SharpLink, SUI Group Holdings, TON Strategy và Solana Company.

Hai loại danh sách tương ứng với các giai đoạn rủi ro khác nhau. Danh sách có khả năng bị loại bỏ vẫn đang chờ xác nhận trong đợt đánh giá cuối cùng tháng 11; các công ty trong danh sách theo dõi chưa đạt yêu cầu loại bỏ, nếu tiếp tục không vượt qua sàng lọc trong thời gian tới mới có thể bị loại bỏ.

Ngoài áp lực bán thụ động, tác động lớn hơn nằm ở phía huy động vốn

Tư cách chỉ số liên quan trực tiếp đến phân bổ vốn thụ động. Sau khi công ty bị loại bỏ, các quỹ theo dõi chỉ số liên quan cần điều chỉnh danh mục, từ đó có thể hình thành áp lực bán tập trung.

Strategy do quy mô lớn nên trở thành tâm điểm chú ý của thị trường. JPMorgan trước đó ước tính, nếu bị MSCI loại bỏ, Strategy có thể đối mặt với dòng vốn rút ra khoảng 2,8 tỷ USD; nếu các nhà cung cấp chỉ số lớn khác cũng làm theo, quy mô có thể tăng lên khoảng 8,8 tỷ USD. Strategy nhấn mạnh rằng, các quỹ theo dõi MSCI GIMI nắm giữ khoảng 13 triệu cổ phiếu MSTR, chiếm 3,1% cổ phần cơ bản, tương đương khoảng 60% khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày trong 30 ngày, cho rằng điều chỉnh liên quan sẽ không có tác động thực chất đến bản thân công ty.

Nhưng khối lượng giao dịch không thể trực tiếp đánh đồng với khả năng hấp thụ áp lực bán ròng. Đối với các công ty kho bạc, vấn đề dài hạn hơn là: việc rời khỏi chỉ số liệu có làm thu hẹp mức phí định giá, từ đó giảm hiệu quả huy động vốn để mua token?

Loại công ty này thường huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu, trái phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi, sau đó mua tài sản tiền mã hóa. Khi cổ phiếu thường có mức phí định giá cao so với giá trị tài sản ròng, việc phát hành cổ phiếu để mua token dễ dàng gia tăng tài sản tương ứng trên mỗi cổ phiếu hơn; sau khi phí định giá thu hẹp, cùng một quy mô huy động vốn cần phát hành nhiều cổ phiếu hơn, mức pha loãng đối với cổ đông hiện hữu cũng rõ rệt hơn.

Do đó, tác động của quy định mới không chỉ là việc bán bao nhiêu cổ phiếu khi tái cơ cấu danh mục, mà còn ở việc liệu các công ty kho bạc có thể tiếp tục huy động vốn với điều kiện thuận lợi hay không. Nếu chuyển sang nợ hoặc cổ phiếu ưu đãi nhiều hơn, còn phải chịu áp lực lãi suất, cổ tức và thanh toán tương ứng.

"Thuộc tính kinh doanh" của các công ty kho bạc, tại sao bây giờ bị nhắm đến?

Bất đồng giữa các công ty kho bạc và MSCI nằm ở chỗ, huy động vốn, nắm giữ token và phát hành sản phẩm tài chính rốt cuộc có được coi là hoạt động kinh doanh có thực chất hay không.

Strategy cho rằng, công ty không phải thụ động nắm giữ Bitcoin, mà trên cơ sở đó triển khai hoạt động huy động vốn và sản phẩm tài chính. Công ty nhấn mạnh, hoạt động kinh doanh Bitcoin đã được công bố là bộ phận kinh doanh theo Nguyên tắc Kế toán được chấp nhận chung của Hoa Kỳ, và cáo buộc MSCI dùng khung mới để đóng gói lại phương án loại trừ trước đó nhắm vào các công ty kho bạc tài sản số.

Saylor cũng cho biết trong cuộc phỏng vấn với Bloomberg rằng, quy mô vốn theo dõi chỉ số liên quan có hạn, việc loại bỏ không ảnh hưởng nhiều đến Strategy. Nhưng ông đặt câu hỏi về việc MSCI đối xử khác biệt với các loại tài sản: "Dầu mỏ, khí đốt tự nhiên, đất đai và máy móc đều được coi là vốn, nhưng Bitcoin thì không." Theo ông, điều này thể hiện định kiến đối với Bitcoin.

Nhưng theo logic sàng lọc của MSCI, việc triển khai các hoạt động kinh doanh này không có nghĩa là có thể đạt được tư cách chỉ số. Nếu tài sản của công ty vẫn chủ yếu là danh mục đầu tư, kết quả tài chính chủ yếu biến động theo giá tài sản, và việc mở rộng lại dựa vào huy động vốn bên ngoài, thì dù liên tục triển khai giao dịch và phát hành chứng khoán, cũng có thể bị xác định là công ty phi kinh doanh.

Metaplanet thì cố gắng thông qua giao dịch thực tế để thể hiện năng lực quản lý kho bạc của mình. Công ty đã bán 10.000 BTC trong quý ba, sau đó mua lại 11.000 BTC, cho biết động thái này nhằm thể hiện khả năng chuyển đổi Bitcoin thành tiền mặt và khả năng bao phủ nợ có lãi.

Nhưng khả năng chuyển đổi thành tiền mặt và năng lực kinh doanh không phải là một. Bán token để có tiền mặt không có nghĩa là hoạt động kinh doanh chính có thể liên tục tạo ra tiền mặt; mua lại nhiều Bitcoin hơn cũng không nhất thiết thay đổi