原文| Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）
作者｜Azuma（ @azuma_eth ）
ETH 終於硬起來了！
隨著「山寨頭子」 ETH 的不斷上沖，山寨幣市場已有回暖跡象，Ethena（ENA）、Lido（LDO）、Curve（CRV）、Frax（FRAX）等以太幅生態主流項目漲勢更甚，其中ENA 短線更是一度突破0.5 美元，一周因漲幅接近50% 上因多賣有過一輪拉升後的漲幅），在多個所謂的「ETH beta」中表現格外亮眼。
圍繞ENA 強勢上漲的原因，綜合各方分析，我們認為可歸結為以下四大原因。
原因一：ETH 連帶提振
首先，Ethena 的絕大部分業務目前仍聚焦在以太坊生態（少部分USDe 已通過跨鏈形式流向Solana 等生態），而Ethena 也是近兩年以太坊生態中跑出來的少數幾家明星項目之一，因此說一句“以太坊嫡系”毫不為過。
與前文提到的LDO、CRV 等幣種類似，ETH 的上漲必然會提振此類生態主流項目，這是不可或缺的前提條件。
然而，這並不能解釋近期ENA 為什麼能夠領先“以太坊概念幣”，真正的原因還是以下三點。
原因二：業務模式重回正向飛輪
要理解這個原因，需要先寫了解Ethena 的商業模式。
簡而言之， Ethena 是一個聚焦“期現套利”的生息型穩定幣項目，其穩定幣USDe 會由等量的現貨多頭以及合約空頭共同構成抵押，其收益主要來源於“現貨多頭的質押收益”以及“合約收益空頭的資金收益”，其中第一項收益的波動並不太大，第二項收益是該協議的關鍵收益的關鍵。
合約的資金費率取決於市場多空雙向的博弈，其本身俱有較大的不確定性，雖然從長期來看資金費率為正的時間會佔大多數（即整體上合約空頭會獲得正向的費率收益），但在市場情緒偏悲觀之時，費率會不斷走低甚至呈現負值—— 此時將嚴重影響Ethena 的協議收入能力，甚至短線出現虧損。
Odaily 註：關於Ethena 的基礎概念以及費率波動影響，可參閱《淺析 Ethena Labs：估值 3 億美元，Arthur Hayes 眼中的穩定幣顛覆者》、《暴跌之後，負費率下的 Ethena（USDe）表現如何？ 》。
先前較長一段時間，由於市場整體的情緒不夠樂觀，合約市場的費率始終處於低位，這也導致Ethena 的協議收入水平以及sUSDe（質押後的可生息版USDe）收益率長期不太理想。
然而，近期隨著市場行情的快速回暖（尤其是ETH 的行情走高，因為ETH 是Ethena 的主要期限套利標的），合約費率水準也在不斷攀升—— Ethena 頁面顯示，目前該協議的平均費率年化約在16% 左右。
費率市場的收益率會直接影響sUSDe 的收益率，最近兩週sUSDe 的平均收益率已從5.59% 左右增至9.74% ，這也直接吸引了更多的資金流入——鏈上顯示， USDe 的發行規模已增長至61 億美元左右，創下歷史新高。
簡而言之，這就是一個正向的飛輪：行情回溫➡️ 做多情緒抬升➡️ 費率收入增長➡️ 穩定幣收益提高➡️ 資金流入增多➡️ 穩定幣發行規模增長➡️ 協議基本面提升➡️ 幣價獲得更有力支撐…
下圖可以更直觀的呈現這個邏輯，ENA 的價格漲跌與ETH 的合約規模增減有較明顯的同步。
原因三：穩定幣法案通過，板塊整體利好
Ethena 近期迎來的另一個大利好則是穩定幣法案的通過。
北京時間7 月19 日凌晨，美國總統川普在白宮東廳正式簽署了《GENIUS 法案》，這意味著這部聚焦穩定幣產業發展的法案已跑通所有立法流程，正式成為待生效法律。
Odaily 註：詳見《歷史性時刻：川普正式簽署《GENIUS 法案》 》。
雖然USDe 在抵押結構上可能不符合《GENIUS 法案》中「穩定幣需以 1: 1 比例完全由美元或其他高流動性資產支持」的要求，但Ethena 早已做好了相應準備——去年年底Ethena 已推出了由貝萊德BUIDL 支持的新型穩定幣產品產品（Utb 199979933元）的發行規模也已成長至14.6 億美元。
簡單來說，現在的Ethena 就是兩條腿走路，USDe 專攻加密原生市場，USDtb 則專攻合規機構市場。
原因四：ENA 的「費用開關」預期
潛在的「費用開關」啟動則是ENA 近期上漲的另一個原因。所謂“費用開關”，是DeFi 協議的常用術語，即是否將協議收入分配給協議原生代幣（本文場景下即ENA）。如果該開關能被打開，將直接提振ENA 的價值捕獲能力。
在先前的社區投票中，Ethena 已對啟動「費用開關」的五項條件進行了明確規定，具體如下。
✅ USDe 流通量：要求超過60 億美元，目前為61 億美元，已達標。
✅累計協議收入：要求超過2.5 億美元，目前為4.3131 億美元，已達標。
❌交易所採用：要求USDe 在衍生性商品交易量排名前5 的交易所中上線4 家，目前為3 家，未達標。
✅儲備基金：要求超過1% 的USDe 供應量，已達標。
❌ sUSDe 的收益率與基準利率的利差：要求5.0-7.5% ，目前與Aave USDC 的利差是3.03% ，與美國國債的利差是2.48% ，與sUSDS 的利差是2.05% ，未達標。
由上可見，五項要求中已有三項符合資格。考慮到近期費率走高趨勢，sUSDe 的收益率也在同步走高，這將有助於第五項條件的達成，而第三項要求也僅剩一家交易所需要整合。
看起來距離「費用開關」的啟動已不太遙遠，市場可能會選擇在此時提前押注。
ENA 會是ETH 最大的Beta 嗎？
除了上述幾大原因外，另一個住的注意的是，此前ENA 位於1 美元以上高位時“邊奶邊砸”的 BitMEX 創始人 Arthur Hayes 似乎正在悄悄補回倉位。鏈上分析師餘燼上週曾監測到，Arthur 在一天時間內透過多通路共購買了價值150.5 萬美元的ENA。
Arthur 說了啥不能全信，但他做了啥還是有一定參考意義的…
Odaily 注意：可參考閱讀《當 Arthur Hayes 突然奶了你買的幣，你該小心了》。
綜合以上幾大原因，可以預見在接下來的一段時間內，ENA 的基本面成長態勢以及價值捕獲預期仍將持續，這或許會對支持其延續當前的價格走勢。在ETH 勢頭正盛之時，或許ENA 會是個潛在的Beta 選擇。
