原文標題：The Full Circle: How USDC Supply Curve Shapes its Valuation
原文來源：Alkimiya
原文編譯：深潮TechFlow
「內在價值的準確估計是穩定、理性且潛在獲利投資的基礎。」
——霍華‧馬克斯（Howard Marks）
引言
Circle 在公開市場的里程碑式上市，凸顯了機構對受監管加密基礎設施日益增長的需求。然而，其估值的可持續性依賴於其核心收入引擎的擴展，這與USDC 的總供應量密切相關。
本文旨在從敘述轉向數據測量。 Circle 超過95% 的收入來自與USDC 相關的管道，這使其對短期利率和USDC 的總流通量高度敏感。我們首先對USDC 的供應曲線進行結構性分解，分析鏈級集中度的變化、相對資本流動性以及特定市場環境下的拐點，以確定最能推動鑄幣活動的變數。
接著，我們引入了一個重新校準的自回歸模型（Auto-Regressive Model），該模型可以預測每週供應量，誤差範圍約為± 1.5% ，並將增量擴展直接轉化為EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）的敏感性。
最後，作為總結，我們展示瞭如何將此供應指標用作即時可交易訊號，為市場參與者提供Circle 基本面動態的即時代理。
Circle 估值結構分析
在582 億美元市值的基礎上，Circle 的本益比（P/E）倍數已超過Visa 的近8 倍（Visa 的本益比約為15 倍）。 ARK Invest 和BlackRock 等高知名度機構的堅定投資表明，投資者不僅在為當前的基本面定價，更是在押注其未來實現大規模普及的潛力。
Circle 的估值指標股票代碼畫面-資料來源：Yahoo Finance
為了維持目前的估值，Circle 必須繼續展現強勁的獲利成長軌跡。從歷史數據來看，Circle 超過95% 的收入來自其穩定幣的法幣資產儲備（如銀行現金、短期美國國債以及由BlackRock 管理的Circle 儲備基金）所產生的利息和股息。因此，其收入對短期利率及USDC 的流通量高度敏感。
資料來源：SEC
EBITDA（息稅折舊攤提前利潤）敏感度分解
其中：
淨利息收益率（NIM）：透過收益資產（如美國國債）所獲得的利息收入。
基於供應流動的費用：透過USDC 鑄造和贖回產生的費用。
隨著聯準會降息的臨近，淨利息收益率（NIM）將被壓縮，市場正在為一種轉變定價，即基於交易量的收入成長速度將超過利率壓縮的影響。
這一增長依賴USDC 作為全球支付網路的持續採用，其費用捕獲能力將隨著使用速度、跨境資金流動和生態系統整合而擴大。因此，研究USDC 的供應動態至關重要。這不僅是Circle 未來收入流的領先指標，也是其估值的核心錨點，為其商業模式的發展提供了即時洞察。
穩定幣供應動態解析
目前，穩定幣總供應量已攀升至2,510 億美元，創下歷史新高，相較於2021 年上一輪週期高峰的1,870 億美元成長了34% 。這一增長反映了顯著的資本流入以及對加密生態系統的信心回升。
穩定幣歷史供應總量-資料來源：DefiLlama
目前，USDT 和USDC 佔據了穩定幣總供應量的86% 以上。其中，USDT 以62.1% 的市佔率領先，USDC 則以24.2% 緊隨其後。這兩種穩定幣在不同的生態系統中都扮演著基礎性角色，尤其是USDC，其發展軌跡為我們提供了一個觀察受監管、機構級需求的更透明視角。
為了理解供應在市場週期中的表現，我們從一個簡單的供應流動公式開始：
其中：
ΔSt：穩定幣總供應量的淨變化
Mt：鑄造量（法幣→ 穩定幣）
Rt：贖回量（穩定幣→ 法幣）
翻譯：深潮TechFlow
這一動態揭示了穩定幣供應的核心邏輯：
擴張：當鑄造量（mints）超過贖回量（redemptions）時，供應增加。
收縮：當贖回量超過鑄造量時，供應減少。
透過擴張與收縮的視角觀察USDC 的歷史，我們可以發現其供應變化與加密產業整體時間線上的重要轉折點息息相關。
USDC 流通供應量-資料來源：Glassnode
翻譯：深潮TechFlow
加速擴張（2025 年及以後）
隨著Circle 的上市，USDC 目前流通供應量已達到歷史新高的612 億美元。這一規模體現了USDC 從簡單的交易型穩定幣，逐步演變為被認可的核心金融原語的歷程。自2021 年以來：
日均交易量成長了406% ，從77.7 億美元躍升至315.2 億美元。
日活躍用戶自2020 年以來以142.92% 的年複合成長率（CAGR）快速成長，反映了其在各大生態系統中的快速普及。
Circle USDC 指標-資料來源：Artemisxyz
USDC 的成長主要受到以下三股力量的推動：
1.DeFi 的復興：加密原生用戶群的興趣和參與度重新激增。
2.傳統金融(TradFi) 的採用：在結算、現金管理和資金調配領域逐步被更廣泛的傳統金融受眾接受。
3.與Coinbase 的策略合作：透過與全球最大加密用戶群之一的Coinbase 合作，USDC 在零售、機構和鏈上生態系統中獲得了無與倫比的分發優勢。
資本效率揭示真實價值
僅看供應量並不足以反映穩定幣的實際效用。更重要的是，穩定幣的實際價值在於其資金的流動效率。
穩定幣交易量比較-資料來源：Artemisxyz
在Binance 平台上，USDT 以189 億美元的供應量佔據主導地位，而USDC 的供應量僅為58.1 億美元，約為USDT 的三分之一。
然而，在交易量方面，差距幾乎消失。過去30 天內，USDT 的交易量為448 億美元，而USDC 達到387 億美元，僅落後13.6% 。
透過計算資金速度（即30 天交易量除以流通供應量），我們可以量化資本效率：
應用於USDT 和USDC：
資料來源：DefiLlama, Visaonchain
結果顯示，USDC 的資金速度是USDT 的2.81 倍，即每一美元的USDC 被交易的頻率幾乎是USDT 的三倍。這意味著USDC 的資金流動更快、效用更高，展現出更深層的鏈上價值。
鏈級成長：擴展至Alt-VM 和Layer 2
USDC 的鏈上供應分佈-資料來源：Artemisxyz
USDC 的供應成長從以太坊為中心逐步轉向更廣泛的生態系統，包括Solana、以太坊Layer 2 和新興的Alt-VM 鏈。
目前Circle USDC 供應詳情- 來源：Artemisxyz
數據顯示，USDC 的供應正日益分佈在多元化的生態系統中，與流動性、結算需求和鏈上效用擴展最快的領域保持一致。
Solana 上的USDC 主導地位
Solana 鏈上USDC 歷史交易量-資料來源：Artemisxyz
2024 年5 月，USDC 佔據了Solana 上99.5% 的穩定幣交易量。即便到12 月生態系活動有所分散，USDC 依然維持了96% 的市佔率。
Arbitrum 的Flippening（地位反轉）
ArbitrumOne 上的USDC 供應變化-資料來源：Artemisxyz
2024 年9 月，USDC 在Arbitrum 上悄悄超越USDT，成為主導穩定幣。在其巔峰時期，USDT 與USDC 的供應比為2.03 （即Tether 的供應量是USDC 的兩倍以上）。如今，這一比例已下降至0.2 。
Hyperliquid 橋接的推動力-資料來源：DefiLlama
這一反轉主要得益於Hyperliquid 的爆發式增長，其總鎖倉量(TVL) 從2024 年第四季的6 億美元飆升至2025 年第一季末的25 億美元，增幅高達417% 。截至目前，Hyperliquid 的橋接存款已創下36.2 億美元的歷史新高，相較於第四季基數成長了601% 。
這項變更反映了Arbitrum 核心生態系統與其擴展整合之間的獨特結構性契合，為穩定幣主導趨勢創造了條件。
USDC 供應曲線量化模型：捕捉穩定幣供應動態
鑑於USDC 供應動態的重要性，我們建立了一個自回歸模型（AR 模型）來預測USDC 的總供應量。我們選擇AR 模型是因為它的簡單性、透明性以及在USDC 供應曲線局部線性成長模式中的良好表現。
資料來源：內部模型
模型每90 天重新校準一次，以捕捉最新的市場動向，同時確保用於迴歸和矩陣計算的樣本數量足夠穩健。每個預測週期都有專屬模型，基於90 天的滑動視窗進行訓練（7 個獨立迴歸模型，每個模型擁有一組獨特的beta 係數）。模型使用移動平均（1 天、 3 天、 7 天、 14 天和30 天）作為特徵變量，預測USDC 供應的未來n 天平均值，其中n 的範圍為1 到7 。迴歸常數被設為零，以確保模型完全依賴訊號驅動。
此方法在預測供應量的短期方向性變化方面非常有效。自2022 年以來，模型預測的7 天平均USDC 總供應量有80% 的機率落在預測結果的± 1.5% 範圍內。
資料來源：內部模型
結語
Circle 的上市標誌著加密產業的重要轉折點。這不僅是一場資本募集，更顯示了先前未被滿足的市場對穩定幣在公開市場的需求。其表現突顯了投資者對合規數位美元基礎設施的深厚興趣，進一步鞏固了Circle 作為這一新興資產類別最明確的公眾代表的地位。
目前，Circle 的估值已達到582 億美元，成為機構進入受監管數位流動性領域的門戶，而USDC 則處於這一生態的核心。隨著USDC 在不斷擴展的DeFi 生態系統和傳統金融體系中的深入嵌入，其角色正在轉變。它不再只是採用率的反映，而是成為一個即時的全球流動性晴雨表，能夠反映資本流動、風險情緒和市場定位。到目前為止，唯一能夠押注這種成長的方式是交易Circle 的股票，但股票特有的因素往往掩蓋底層動態。
