原文作者：UkuriaOC、CryptoVizArt、Glassnode
原文編譯：AididiaoJP，Foresight News
摘要
鏈上交易筆數下降，但結算量上升，這表示大型實體的使用量增加。雖然交易數量減少，但平均交易規模卻顯著成長，這表明機構或高淨值參與者在鏈上活動中正佔據主導地位。
儘管比特幣交易價格接近歷史高位，但鏈上費用仍然低迷，對區塊空間的需求仍然很小。這與以往的周期形成了顯著的差異。以往的周期中，價格上漲通常伴隨著壅塞和網路使用率上升導致的費用飆升。
交易活動越來越多地轉移到鏈下，中心化交易所如今佔據了大部分交易量，而期貨市場更是如此。值得注意的是現貨、期貨和選擇權的總交易量通常比鏈上結算量高出7 到16 倍。
槓桿持續累積，期貨和選擇權總未平倉合約已達962 億美元。抵押品結構已顯著改善，穩定幣保證金部位目前佔據了未平倉合約的大部分。
鏈上鬼城
比特幣目前穩守在重要的心理關卡10 萬美元上方，距離其歷史高點11.17 萬美元僅差6% 。人們或許會預期比特幣網路的鏈上活動也會同樣活躍，然而情況卻出現了明顯的分化：現貨價格依然高企，而網路活動卻異常平靜。
為了評估這種脫節，我們首先分析了比特幣網路每日結算的交易數量。在2023 年至2024 年期間，交易數量呈現結構性上升趨勢，高峰達到每日73.4 萬筆。自2025 年初以來，吞吐量顯著下降，每日交易數量在32 萬至50 萬筆之間，與本週期早期的高點相比顯著萎縮。
為了更好地理解比特幣網路活動的性質，我們可以將交易分為兩類：
代幣交易，涉及價值轉移。
非代幣交易，例如與銘文和符文相關的交易，分別透過Taproot 見證資料和OP_RETURN 欄位嵌入任意資料。
過去一年，代幣交易數量保持相對穩定，顯示價值轉移活動基礎穩定。另一方面，非代幣交易則呈現出較為波動的模式。 2024 年7 月至12 月期間，非代幣交易需求激增，顯著增加了交易總量。然而，自2025 年初以來，非大筆交易活動大幅下降，嚴重導致了近期整體網路吞吐量的萎縮。
交易量維持強勁
儘管交易數量有所萎縮，但比特幣網路結算的經濟量仍保持在歷史高位，平均每天結算75 億美元，並在去年11 月10 萬美元的歷史價格突破期間達到160 億美元的峰值。
目前每筆交易的平均交易額為3.62 萬美元，這表明雖然交易量有所減少，但每筆交易的價值仍然是巨大的。這一趨勢表明，規模較大的實體仍在繼續使用比特幣網絡，即使整體交易量下降，每筆交易的吞吐量仍在上升。
為了驗證大型實體越來越多地使用比特幣網路進行價值轉移的假設，我們可以按交易規模分析結算量。超過10 萬美元的交易呈現出明顯的結構性主導地位，在2022 年11 月佔網路交易量的66% ，目前已上升至89% 。這一趨勢強化了高價值參與者在鏈上活動中日益佔據主導地位的觀點。
相反10 萬美元或以下的交易量在同一時期經歷了顯著萎縮。在2022 年12 月達到34% 的相對主導地位的峰值後，這群人在總轉帳量中的佔比已結構性下降，如今僅為11% 。
對各個子群體進行更細緻的細分錶明，這種趨勢是整體一致的，每個群體的網路容量份額都出現了顯著下降。
0-1000 美元： 3.9% 至0.9%
1000-10000 美元： 8.4% 至2.1%
1 萬至10 萬美元： 21.4% 至7.9%
鏈上費用處於歷史低位
多年來比特幣交易費用一直受到技術升級和使用模式轉變的影響。 SegWit 的引入降低了交易的實際規模，提供了費用折扣；而中心化交易所批量處理已成為行業標準做法，透過將多筆提現合併為單筆交易，進一步提高了效率。最近，將任意資料嵌入區塊鏈的銘文和符文(Inscriptions and Runes) 導致費用週期性飆升，經常造成網路擁塞。
從歷史上看，鏈上費用一直是網路需求的可靠指標，當區塊空間相對於整體交易需求較小時，費用壓力就會急劇上升。在高壓環境下，有限的區塊空間迫使用戶競爭交易的打包和排序，費用本身就起到了洩壓閥的作用。因此費用上漲通常表示對區塊空間的需求增加，預示著用戶活動活躍度和投機興趣的上升。
然而在過去幾個月裡，礦工的交易費收入大幅下降，上個月平均每天僅55.8 萬美元。這種低迷的費用壓力顯示區塊空間需求顯著下降，這與交易量整體減少發出了類似的訊號。
手續費收入倍數(FRM) 指的是礦工總獎勵（區塊補貼和交易費）與手續費總額的比率。此比率有助於了解礦工收入的組成和佔比。
在先前的多頭市場期間，以及通常在歷史高點形成期間，這一比率往往會下降，隨著網路活動的增加和交易納入需求的增加，費用壓力也會激增。
然而當前的周期呈現出一個相當獨特的市場結構，儘管比特幣交易價格略低於其歷史高點，但FRM 比率仍然異常高企。這種差異凸顯出，目前手續費壓力相對較小，顯示鏈上活動出奇地平靜，尤其是在一個交易價格接近歷史高點的市場。
鏈下交易量增加
比特幣經濟由鏈上和鏈下兩個部分組成，每個部分都對該資產市場動態發揮至關重要的作用。隨著比特幣的共識不斷增強和可用金融工具範圍的擴大，中心化交易所的影響力日益增強。這些平台促進了大多數交易活動，並成為價格發現的關鍵場所。
因此，評估交易所的鏈下活動對於建立比特幣生態系統活動的整體視圖至關重要。
從現貨市場開始，中心化交易所的交易活動在過去一年中保持強勁，每日平均交易量達100 億美元，並在2024 年11 月達到230 億美元的高峰。值得注意的是，這種規模的現貨交易量通常與每日鏈上結算的交易量相當，凸顯了現貨市場和基礎層網路之間活動的平行規模。
在衍生性商品市場中，永續合約和日曆合約的期貨交易量是交易量最大的，而且通常比鏈上、現貨和選擇權的交易量大一個數量級。
本週期內期貨合約的交易活動大幅成長，過去一年平均每日交易額達570 億美元。此外2024 年11 月，期貨交易量更是達到了驚人的峰值，達到每日1,220 億美元。期貨市場交易量的規模凸顯了這些工具對於投機者、交易者和對沖風險者而言的主導地位。
此外，選擇權交易量在本週期內大幅上升，過去一年平均每日交易量達24 億美元，最高達50 億美元。這一激增凸顯了成熟的市場參與者對期權合約的使用日益增多，投資者越來越多地利用期權來實施高級風險管理策略並微調其市場敞口。
現貨和衍生性商品交易量的成長凸顯了交易活動的轉變，越來越多的交易量從比特幣底層轉移到鏈下交易平台。將鏈下交易量（現貨、期貨和選擇權）與網路結算價值進行比較時，我們注意到鏈下交易量通常是鏈上交易量的7 到16 倍。
這種轉變可能會顯著影響我們解讀網路指標的方式，因為傳統指標可能不再能全面反映市場活動。然而鏈上市場仍是比特幣經濟的核心，並構成了更廣泛生態系統運作的基礎層。充提是鏈下平台與比特幣網路之間的主要紐帶，鏈上活動很可能仍將在市場結構和資本流動中發揮至關重要的作用。
槓桿累積
既然我們已經確定了衍生性商品在比特幣生態系統中日益增長，我們現在將注意力轉向期貨和選擇權合約的未平倉合約，以評估市場槓桿的累積。
這兩個市場的未平倉合約（OI）都經歷了顯著成長，期貨未平倉合約從77 億美元增至528 億美元，選擇權未平倉合約從32 億美元增至434 億美元。衍生性商品總未平倉合約總額達到高峰1,140 億美元，目前仍維持在約962 億美元的高點。這種持續擴張反映了比特幣經濟中槓桿率的大幅提升，這可能會加劇價格波動的風險。
在評估30 天總未平倉合約變化時，我們觀察到波動幅度一直在加速。在整個2023 年，未平倉合約量的變化相對平緩，然而隨著2024 年1 月美國現貨ETF 的推出，這些波動開始加劇。
未平倉合約波動性的加劇，標誌著更廣泛的市場正在轉型，從主要由現貨活動驅動的市場結構，轉向以衍生性商品為主導的市場結構。這種轉變增加了連鎖清算的風險，並導致市場環境更加不穩定，更具反射性。
為了量化槓桿的積累，我們計算了已實現市值槓桿率，該比率將總未平倉合約與比特幣已實現市值（即網絡上存儲的美元總價值）進行比較。此比率顯著正偏差顯示衍生性商品市場的投機活動相對於資產的標的規模有所增強，顯示槓桿率上升，市場結構可能存在脆弱性。相反該比率的收縮表明去槓桿化階段正在進行中。
目前槓桿率仍高達10.2% ，在1,679 個交易日中，只有182 個交易日（10.8% ）的槓桿率高於該水準。這凸顯了市場槓桿率的大幅上升，並進一步強化了衍生性商品在塑造當前市場格局方面日益增強的主導地位。
然而，由於交易者可以選擇穩定幣保證金或加密貨幣保證金作為抵押品，因此未平倉合約的抵押品結構並不統一。穩定幣保證金部位更為保守，其抵押品與美元掛鉤；而加密貨幣保證金部位則為交易帶來了額外的波動性，其基礎抵押品本身的價值會隨著大盤波動。
為了評估衍生性商品市場抵押品結構的整體健康狀況，我們分別計算了穩定幣保證金和加密貨幣保證金未平倉合約的實際市值槓桿。在2018-2021 年週期中，加密貨幣保證金抵押品是投資者的首選。再加上100 倍槓桿的廣泛使用，這種結構性較弱的抵押品基礎正在加劇2021 年5 月的市場的下跌。
自FTX 備受矚目的崩盤以來，穩定幣保證金抵押品已成為主要的保證金形式，目前佔未平倉合約抵押品的絕大部分。這項轉變凸顯了圍繞數位資產的衍生性商品體係日趨成熟，以及風險管理實踐朝著更穩定的方向邁進。
結論
儘管比特幣價格上漲，但市場估值與網路活動之間出現了明顯的背離，交易筆數仍然異常低迷，這主要是由於非代幣交易的急劇下降。吞吐量的下降導致礦工手續費收入大幅下降，這與以往的牛市週期形成了鮮明對比，而以往的牛市週期中，價格上漲通常會導致網路擁塞和手續費飆升。
儘管如此該網絡的結算量仍然相當可觀，平均每日結算金額高達75 億美元。較低的交易筆數和較高的交易吞吐量表明大型實體在鏈上活動中正日益佔據主導地位。此外鏈下交易平台的交易量也實現了強勁成長，現貨、期貨和選擇權的總交易量通常比鏈上結算量高出7 到16 倍。
衍生性商品市場的槓桿率持續上升，期貨和選擇權總未平倉合約仍維持在962 億美元的歷史高點。然而，標的抵押品結構的構成已顯著改善，穩定幣保證金部位目前佔據了未平倉合約的大部分。這項轉變凸顯了圍繞數位資產的衍生性商品體係日趨成熟，以及風險管理實踐朝著更穩健方向邁進。
