原文作者：Alex Liu，Foresight News
賭場抽水—— 交易所；不付利息的銀行—— 穩定幣。類比未必恰當，卻足以體現加密產業最火熱的兩個賽道的生意模式有多暴利。交易所領域競爭激烈，結構性機會難尋，而針對穩定幣的新一輪炒作似乎才剛開始。
近日，USDC 發行商Circle 成為穩定幣上市第一股，受到資本追捧，首日收盤價達IPO 定價的3 倍，市值超200 億美元；背後有著Tether 影子的穩定幣支付鏈Plasma 5 億美元募資在幾分鐘內結束，甚至有人為了存入超1000 萬美元願意支付上萬美元的ETH 網路費用。
Circle 股票CRCL 價格
穩定幣，為何都說它是好生意？即使是，散戶又是否能參與？本文旨在簡析當下主流穩定幣營運模式和獲利水平，指出「賺錢的不想上市，上市的未必分錢」的現狀和散戶投資該賽道所面臨的困境，並探索潛在解法。
穩定幣是好生意嗎？
先說結論，穩定幣是不是好生意取決於不同的玩家。目前來看，最賺錢的玩家是泰達幣USDT 的發行商Tether。
用「不付利息的銀行」來類比所有穩定幣其實不恰當，產業有sUSDe、sUSDS、sfrxUSD、scrvUSD 等生息穩定幣，收益回到儲戶。但就具體玩家Tether 來看，它卻比「不付利息的銀行」更過分—— 不僅不支付利息，贖回USDT 為美元（取錢）甚至還要交0.1 % 的贖回費用，贖回費上限1000 美元。
不同於銀行，穩定幣的收益來源也五花八門。銀行的主要收入是將資金借出給貸款者，賺放貸利息和向儲戶支付存款利息的息差。如果貸款者無力還款，也可能出現壞帳損失。 Tether 這樣的主流穩定幣發行商則透過將法幣現金購買為美國短期國債（T-Bills）獲取無風險收益，排除了壞帳風險，是比「不付利息的銀行」更優越的獲利模型。
而Ethena 這樣的穩定幣協議則更像一個複雜的資金管理平台，主要透過加密資產的現貨質押和永續合約對沖套取的資金費率作為盈利，風險相應提高。 Curve、Sky、Aave 等協議推出的穩定幣則主要透過借貸利息獲利，同樣有相應風險。而部分或全部利息回到儲戶的生息穩定幣固然利好存入資金的用戶，卻降低了其背後商業模式的利潤。
部分公司的淨利與員工數
這樣看來，只進不出，低風險的Tether 完全是「躺著賺錢」。如上圖，Tether 24 年利潤為130 億美元，超過摩根士丹利和高盛等金融巨頭，而其100 名的員工數量更是只有後者的幾百分之一，體現出極高的人效比。擁有相似利潤水準的加密交易所幣安擁有超過5,000 名的全球員工，在人效比上同樣落後。趙長鵬近日在X 上承認幣安和Tether 比起來「far less efficient（效率低很多）」。究其原因，是因為Tether 只需集中精力運營其最核心、利潤最豐厚的USDT 業務，同時USDT 本身俱有先行者效應和網絡效應，市場對其的需求持續擴大，在不付出太多營銷精力的情況下就能自然擴張。而加密交易所則是業務繁雜、競爭激烈，需要上新幣、維護客戶、進行行銷活動等，消耗大量的人力和資金成本。
Tether 的USDT 真是好生意。 Circle 是穩定幣賽道的「二號玩家」，旗下USDC 如今市值超600 億美元，達Tether USDT 的近40% ，應該也是一個「印鈔機」吧？
答案卻是否定的，至少暫時是否定的。
根據Circle 的財報，其2024 年的淨利僅1.55 億美元（Tether 為數百億美元）。這是因為Circle 有著超10 億美元的分銷成本，多數的毛利分給了Coinbase 和幣安等合作方以推廣USDC 的採用。例如在Coinbase 交易所裡的USDC 產生的利潤全歸Coinbase 所有（Coinbase 將收益作為利息分發給了用戶），Coinbase 還能得到交易所以外USDC 所產生利潤的一半。
Circle 財報表格
而面對競爭對手（無論是不在合規層面與USDC 競爭的USDT 或是同樣尋求合規的PYUSD、FDUSD 等）的擠壓，為維持採用的優勢，Circle 的分銷成本恐怕會長期居高不下。總結來看，Circle 是個潛力滿滿，但當下還在激烈的競爭環境中掙扎，未能落實獲利的生意。
散戶的困境
從上文不難看出，Tether 這個穩定幣賽道的「頭號玩家」無疑是非常值得投資的生意，但現狀卻是散戶根本無法得到敞口。
Tether 的執行長 Paolo Ardoino 在 X 轉推「如果Tether 上市，公司市值將達到5,150 億美元，超越Costco 和可口可樂成為世界第19 大公司」並評論「我們暫時沒有IPO 計畫。」以Tether 的獲利水準，完全沒有必要引入外部資金。如果你獲得了澳門賭場的獨家經營權，你恐怕也只想要自己獨立運營，而不是拉人合夥。
所以說，穩定幣賽道裡，最賺錢的不想上市。
那散戶要不要考慮投資已上市的「二號玩家」Circle 呢？很少有投資人能夠以約30 美元的IPO 定價買到CRCL，擺在大多數散戶面前的，其實是開盤就以1 億美元淨利潤的基本面衝上百億市值，市盈率超100 的CRCL。買入如此高市盈率的股票通常是在“博未來”，具有相當的風險。
而且，作為一家高市盈率，正處高速發展階段的「網路科技公司」，長期不分紅才是常態。做它的股東，並不能「躺著賺錢」。
賺錢的不想上市，上市的未必分錢，「利潤」其實跟散戶無關。面對暴利的賽道卻難有敞口，這是散戶的困境。
Usual 的嘗試
散戶需要的，可能是Usual 模式。
Usual 是一個備受爭議的穩定幣協議，曾因為USD 0++ 「脫錨」造成大量用戶虧損，嚴重破壞了社群對專案的信任。但Usual 協議本身的機制設計卻是有亮點的，它在分配機制、代幣經濟學的設計上做出了有價值的嘗試。
Usual 發行的穩定幣叫USD 0 ，每1 個USD 0 的背後都有價值1 美元的RWA （Real World Assets 真實世界資產）作保證。這裡的RWA 其實是USYC、M 等收益來自美國短期國債（T-Bills）的生息穩定幣，由Hashnote 等有執照的合規RWA 發行商發行。
簡單持有USD 0 並不會產生任何利息，底層RWA 資產的國債收益則被協議捕獲了。類似Tether，這是好生意。
但Usual 畢竟不是Tether。 USDT 有先行者效應以及網路效應，形成真實用例支撐需求—— 在交易所內交易、充當影子美元在東南亞、非洲等地作支付媒介等等，大家自願持有USDt。但大家憑什麼持有沒有利息的USD 0 呢？
Usual 生態的另一個角色USD 0++ 便派上用場。 USD 0++ 的正確名稱是流動性增強版國債券，但它程式碼中卻帶有USD，容易被誤解為一種穩定幣。使用者可將USD 0 質押為USD 0++，每1 個USD 0++ 能在4 年後（即2028 年）到期贖回為1 個USD 0 。不難理解，在4 年到期前，USD 0++ 的價值應是小於1 USD 0 的，並且隨著時間的推移逐漸接近。
這是國債的模式，我以100 元買入面額110 的1 年期公債，到期時兌換國債得到110 元，則買入時鎖定了10% 的年化收益。同樣，國債券在越接近其贖回期限時越接近其票面價值。
而Usual 在協議高速發展期時，以1: 1 的比例兌換USD 0 和USD 0++，有意無意的加深了USD 0++ 是一種穩定幣的誤解，對後續USD 0++「脫錨」造成的傷害負直接責任。不是穩定幣自然談不上「脫錨」，但持有者確實虧損了。
質押USD 0 得到USD 0++ ，用戶上繳了該資金未來4 年的收益。所以用戶為什麼要這樣做呢？ Usual 為USD 0++ 提供高於正常國債收益的USUAL 代幣作為「增強收益」，此前在幣價高位時年化超100% ，目前仍在10% 左右。
Usual 生態的代幣收益
這需要USUAL 代幣有價值，USUAL 代幣又有何賦能呢？協議捕獲的USD 0 底層國債收益，將每週按比例分發給USUAL 質押者（USUALx 持有者），而USUAL 質押者也能獲得USUAL 代幣排放。目前Usual 的TVL（總鎖倉價值）約6.3 億美元，每週分配約52 萬枚USD 0 給USUAL 質押者（約50% APY）。
簡而言之，如果沒有Usual 協議，我拿著美元購買國債，得到國債收益；而有了Usual 協議，我持有USD 0 ，底層的美元去買了國債，但沒利息。質押USD 0 為USD 0++ 能得到USUAL 代幣，質押USUAL 得到底層的國債利息。
USUAL 代幣的價值源自於儲戶資金的收益權，這是一個完全圍繞著TVL 運轉的「自己挖自己」的飛輪遊戲。理論上，如果TVL 上升，每週利潤分紅變多帶動USUAL 幣價上升，帶來更高的USD 0++ 收益吸引更高的TVL。但飛輪也可能反向—— 幣價下跌導致USD 0++ 收益下降，TVL 減少導致USUAL 代幣分紅減少引發幣價進一步下跌。
這樣的模式高度依賴代幣排放來維繫。 90% 的USUAL 代幣將在4 年的時間內透過空投和作為USD 0++ 代幣的收益釋放。剩下10% 的代幣總量由團隊和投資者擁有。那等代幣放完了怎麼辦？ 4 年後USD 0++ 全部到期，不需要USUAL 代幣繼續排放。
Usual 團隊需要做的是在這監管環境良好、競爭對手尚未完全入場的4 年窗口期為USD 0 建立真實用例，並利用代幣激勵的玩法轉動飛輪，積累起可觀的TVL 優勢和網絡效應。 4 年後的Usual 回歸到Tether 的模式，不同的是，它的利潤分配給USUAL 代幣的質押者。
這其實是一個長達4 年的籌碼派發期。
這樣的探索有何優勢？為什麼說散戶需要的可能是Usual 模式？
Usual 透過USUAL 代幣讓散戶有了獲得Tether 模式利潤敞口的可能。存錢、質押、買賣就能得到的USUAL 代幣降低了Tether 模式穩定幣背後收益權的投資門檻。代幣飛輪的玩法讓散戶有機會低成本得到籌碼—— 在較低TVL 時獲得的USUAL 代幣可能在協議成長後大幅升值。而若選擇「自己挖自己」玩法，只存資金，不買入USUAL 代幣，最差的結果也就是損失利息。
穩定幣賽道很明顯方興未艾，曾經Luna 的失敗還歷歷在目。散戶是否能在賽道中分一杯羹？還是這塊肥肉最終仍會落在華爾街等巨頭集團們的手中？我們將有幸在接下來的幾年共同見證。
相關揭露：本文作者參與了USUAL 生態。
