原文作者：Lorenzo Valente
原文編譯：Luffy，Foresight News
在ARK 的《 Big Ideas 2025 》報告中，我們為投資者提供了對加密資產領域的深度洞察，其中包括穩定幣。自今年1 月以來，穩定幣供應量飆升20% 至2,470 億美元，超過美國M2 貨幣供應量的1% 。 Tether 和Circle 分別以1500 億美元和610 億美元的規模繼續主導市場，合計市場份額超過85% 。
我們認為，穩定幣可能在未來5-10 年成為美國政府最重要的戰略資產之一。為何如此？過去15 年，外國持有美債的比例急劇下降，鑑於地緣政治壓力演變，這一趨勢可能持續。同時，聯準會因持續推進量化緊縮，不太可能加大美債購買力度。
我們相信穩定幣市場將迎來指數級成長，未來五年供應量預計將成長5-10 倍。這項擴張可能將美債需求推至曾由主權國家支撐的水準。此外，穩定幣正涵蓋傳統銀行體系未能服務的地區和人群，抵消當前的去美元化浪潮。
我們分六個部分闡述了穩定幣的論點和分析：
展示歷史上美債主要持有國的持股持續下降；
論證宏觀經濟動態（包括地緣政治變化）使這些國家對美債投資興趣降低；
描述頑固的通膨如何降低聯準會短期內大規模購債的可能性；
說明穩定幣如何填補歷史上美債主要持有國留下的需求真空；
闡述以美債為背書的穩定幣如何像「特洛伊木馬」 一樣促進貿易，並使美元回流美債；
論證穩定幣已顯著增強美元的全球主導地位。
美國政府正失去最大的債券買家
2011 年，在10.1 兆美元的未償美債中，中國、日本和加拿大分別佔12.9% 、 8.7% 和1.43% ，合計23% 。截至2024 年11 月，在36 兆美元未償美債中，三國持股分別降至2.14% 、 3.05% 和0.95% ，合計約6% ，如下表及圖表所示：
資料來源：ARK，截至2025 年5 月15 日
需要重申的是，在短短約13 年內，美債最大債權人的持股比例從23% 驟降至6% ，詳情如下：
資料來源：ARK，截至2025 年5 月15 日
發生了什麼事？
歷史上，中國每年透過巨額貿易順差累積美元併購買美債，其主要動機可能是控制人民幣兌美元匯率並維持出口競爭力，這對中國經濟成長至關重要。但過去五年，中國貿易失衡收窄，對美債的需求也隨之下降。美中貿易數據顯示， 2018 年貿易逆差為4,192 億美元， 2024 年降至2,954 億美元，短短六年內就縮小了29% 以上。
地緣政治變化加速了這一趨勢。針對烏克蘭戰爭的製裁迫使俄羅斯更依賴替代貿易夥伴，尤其是中國。如今，俄中92% 的貿易以盧布和人民幣結算，這是去美元化的顯著標誌。隨著貿易緊張升級（包括與通用人工智慧競賽相關的國家安全制裁），中國政策制定者面臨降低對美國金融服務和證券依賴的壓力。
2025 年4 月2 日，唐納德・川普舉行「解放日」 儀式，宣布全面關稅以解決貿易失衡並支持國內產業：
全球：對所有美國進口商品徵收10% 關稅；
中國：對中國商品關稅升至145% ，包括125% “對等” 關稅和與芬太尼政策相關的20% 附加稅；
加拿大和墨西哥：從兩國進口商品徵收25% 關稅，原油和天然氣等能源產品降至10% 。
除非中國像川普首次執政時那樣貶值人民幣，否則關稅將使中國對美出口顯著漲價，這成為中國聚焦東協、中東和金磚國家等其他貿易夥伴的另一個原因。在這些市場，中國越來越多地以人民幣、當地貨幣或大宗商品結算貿易。例如，上海國際能源交易中心以人民幣結算石油交易，且中國已成為巴西、阿根廷、澳洲和南非等許多快速成長經濟體的最大貿易夥伴。
日本同樣面臨自身經濟和人口結構問題，促使日本銀行（BOJ）對通膨壓力和收緊的勞動市場採取更鷹派的因應措施。 2025 年1 月，日本銀行將短期利率上調25 個基點至0.50% ，為2007 年以來最高水平，並暗示若通膨接近或超過2% 目標，可能進一步升息。
過去30 年，日美利差懸殊催生了大規模套利交易：投資人以超低日圓利率借款，投資殖利率較高的美元計價美債。根據嘉信理財數據，套利交易規模已達1 兆美元，德意志銀行則稱達20 兆美元。儘管投資人可透過外匯掉期對沖匯率風險，但避險成本上升正侵蝕淨收益優勢。
2024 年夏季，套利交易突然劇烈平倉，顯示許多投資者可能未完全對沖風險。若日本銀行持續升息，套利交易吸引力將進一步下降，日本國債對本土投資者的吸引力則會上升，加速資金從美債流出。
聯準會不太可能購買美國國債
2020 年2 月至2022 年4 月，聯準會資產負債表從4 兆美元擴張至9 兆美元， 2024 年6 月穩定在7.3 兆美元左右。如今，量化緊縮顯示聯準會更可能是美債的賣家而非買家。
資料來源：ARK，截至2025 年5 月28 日
聯準會透過量化緊縮縮減資產負債表，允許到期債券在無需再投資的情況下進行展期。當聯準會出售美債（或不將到期債券收益再投資）時，公開市場必須吸收美債供應，在其他條件不變的情況下，這往往會推低債券價格並提高收益率。
聯準會不太可能在2025 年重啟美債購買。 2 月12 日，鮑威爾主席重申「我們在減少央行債券持倉方面還有很長的路要走」，並解釋稱市場未見流動性惡化到足以放緩量化緊縮進程的跡象。截至2 月下旬，聯準會每月允許約250 億美元美債和350 億美元抵押貸款支持債券到期。
同時，國會預算辦公室預測2025 財年赤字將達1.9 兆美元，接近GDP 的6.4% 。未來十年，累計赤字可能達20 兆美元，這意味著美國財政部每年至少需發行約2 兆美元的短期、中期和長期債券為政府支出融資。
儘管川普政府致力於壓低長期美債殖利率，但在通膨和實際成長未顯著下降或缺乏美債需求新來源的情況下，利率更可能走高。隨著美債最大持有國需求持續下降，以及關稅戰推動貿易夥伴大幅降低對美債的依賴，供應增加可能會讓債券投資人不堪負荷。
Tether 和Circle 能否接手中日接力棒，並推高美債需求？
過去幾年，儘管拜登政府對數位資產持負面態度，穩定幣市場仍持續飆升。在加密市場劇烈波動的背景下，穩定幣發行方悄悄成為了全球最大的美債持有者之一，如下所示：
資料來源：ARK，截至2025 年5 月15 日
2025 年1 月31 日，Tether 年度審計報告披露了驚人的2024 年財務業績：全年利潤137 億美元，僅第四季度就賺取了60 億美元。此外，該公司在第四季發行了230 億美元穩定幣USDT，全年發行量達450 億美元。截至2025 年3 月最新透明度報告，Tether 目前持有980 億美元美債。
同時，截至1 月下旬，第二大穩定幣發行方Circle 持有超220 億美元美債。 Tether 和Circle 合計成為美債第18 大持有方，落後韓國但超過德國。細讀2024 年，Tether 是美債第七大買家（排在英國和新加坡之後），而最大賣家是中國和日本。
資料來源：Ardoino 2025 ，截至2025 年5 月15
以目前發行速度，我們認為到年底它們有望超越四到五個國家。
在ARK《Big Ideas 2025 》中，我們估計到2030 年穩定幣總供應量可能達1.4 兆美元。若Tether 和Circle 維持當前市佔率及美債配置，它們合計可能持有超6,600 億美元美債，接近中國目前的7,720 億美元持倉，僅落後於中日。
資料來源：ARK，數據截至2024 年12 月31
顯然，Tether、Circle 和更廣泛的穩定幣產業可能在未來幾年創造對美國國債的最大需求來源之一，並有可能在2030 年取代中國和日本成為最大持有者。如果是這樣，那麼穩定幣產業可能對降低美國長期利率的目標做出重要貢獻。
穩定幣可抵銷去美元化影響
去美元化運動有兩個目標：
移除美元作為世界儲備貨幣的地位，尤其是計價貨幣；
阻止貿易順差資金流入美債。
儘管在新興市場，替代美元計價貿易的努力已取得一些進展，但在其他地區成效有限。烏克蘭戰爭及對俄羅斯制裁加速了莫斯科推動金磚國家（巴西、俄羅斯、印度、中國、南非）繞過SWIFT 網絡，採用替代貨幣和系統。
該集團擴展為金磚+（納入埃塞俄比亞、伊朗、沙烏地阿拉伯和阿聯酋），顯然是為了強化聯盟並推動新金融秩序。
2024 年，普丁推出擬議的「金磚橋」 國際支付框架，旨在進一步促進非美元交易，但該倡議未獲其他成員國熱情響應，其可行性和實施也遭質疑。
同時，金磚國家和其他新興經濟體間的本幣雙邊貿易協定日益普遍，例如印度、中國、巴西和馬來西亞之間的最新協議。約50 年前，石油美元協議鞏固了美元作為全球石油銷售主要計價貨幣的地位，俄羅斯對戰爭相關制裁的回應標誌著該協議的終結。根據Oilprice.com 數據，截至2023 年底， 20% 的全球石油交易以其他貨幣結算，但這些收益往往會再兌換成美元。
儘管許多去美元化嘗試成效有限，但有一個殘酷現實不容忽視：僅就GDP 而言，美國已不再是世界最大經濟體。隨著沙烏地阿拉伯、阿聯酋、埃及、伊朗和衣索比亞的加入，金磚+ 集團2024 年GDP 合計達29.8 兆美元，略超美國的29.2 兆美元。
在過去二十年中，趨勢清晰可見：金磚+ 經濟體成長率顯著快於七國集團（G 7），所有跡象顯示這種變化可能持續。
穩定幣在不斷演變的全球金融格局中具有獨特地位。它們是短期美債最具流動性、效率和用戶友好的「包裝器」，有效解決去美元化的兩大障礙：維持美元在全球交易中的主導地位，同時確保美債需求持續。
換言之，每當阿根廷、土耳其或尼日利亞公民購買USDT 或USDC 等穩定幣時，他們既強化了美元作為首選計價貨幣的地位，也創造了對短期美債的需求。因此，穩定幣已成為美債的「特洛伊木馬」，確保全球用戶對美債的需求持續（甚至增加）。
儘管石油美元協議去年正式終結，但類似的默契協議實際上已在形成，未來幾十年可能同樣關鍵。若有人想在美國以外購買比特幣、以太幣或其他數位資產，在全球流動性最強的交易所中，美元仍是大多數交易所需的貨幣。這一金融護城河已存在五年以上：美元穩定幣（尤其是USDT）一直是幣安、OKX、Upbit、Bybit 和Bithumb 等主要亞洲交易所的主要交易對。
以全球最大加密交易所幣安為例，其儲備證明顯示，在1,660 億美元的代幣餘額中，客戶持有超340 億美元USDT 和60 億美元USDC。以美元計價的BTC、ETH 和SOL 等加密貨幣交易，在海外創造了對USDC 和USDT 的巨大需求。
穩定幣崛起為網路原生美元基礎設施
截至2024 年10 月，Tether 報告超3.3 億個鏈上錢包和帳戶持有USDT，其中8,600 萬個在幣安和OKX 等中心化交易所持有。總計約4.16 億個錢包以某種方式與USDT 互動。
Tether 目前佔據穩定幣總市場份額的70% 。鑑於其報告的約4 億個地址，合理估計全球持有穩定幣的地址數接近5.7 億。
不過，個人和企業通常使用多個錢包，許多地址屬於交易所或機構，它們將眾多用戶資金匯集到單一地址。根據Chainalysis 2024 年報告，約30% -40% 的地址屬於個人用戶，這意味著全球持有穩定幣的個人數量在1.7 億至2.3 億之間，這一估計與其他可用數據吻合。例如，我們知道每月約4,000 萬個錢包活躍，全球估計有6 億人持有加密貨幣。
在此背景下，一個有趣的數據是將穩定幣持有者數量與傳統美元持有者（包括紙幣/ 現金和銀行帳戶中的美元）進行比較：
紙幣美元：截至2022 年，約2.3 兆美元流通中美元，估計50% 在境外。以人均1000 美元計算，全球約10 億人持有實體美元現金。
電子美元：國際清算銀行（BIS）報告稱，跨境美元負債達12 兆美元，包括銀行間交易。假設其中四分之一由家庭持有，即3.2 兆美元個人美元存款。以平均5,000 美元餘額計算，全球約6.4 億人持有美元銀行存款。
假設持有數位美元的個人有一半也持有現金美元，重疊約3.2 億人。
資料來源：ARK，截至2024 年12 月31 日
僅五年多時間，穩定幣已覆蓋全球約2 億用戶，佔非美居民美元持有者總數的15-20% 。考慮到美元已流通數世紀，這是一個驚人的成就。
鑑於USDT 在新興市場的強大影響力及其作為供應量最大穩定幣的地位，我們可假設USDT 持有者構成淨新增美元持有者的很大比例，且與紙幣美元和美元帳戶的重疊率較低。
儘管曾被誤解和批評，但在FTX 和LUNA 崩盤後，穩定幣經歷了戲劇性轉型。事實上，川普政府、新任加密貨幣「沙皇」及許多立法者正將穩定幣譽為戰略資產，透過創造對美債的持續需求，有效強化美元全球主導地位。因此，Tether、Circle 和整個穩定幣產業可能演變為美國政府最可靠、最具韌性的金融盟友之一，在鞏固美元全球貿易地位的同時，確保美債獲得長期支撐。
