原文作者：kushagra
原文編譯：Luffy，Foresight News
每天我們都能看到新的加密貨幣財庫策略工具誕生。本文將分析比特幣作為企業財庫策略的表現，以及基於私募股權投資（PIPE）的加密策略的關鍵趨勢。
每個地區都會推出自己的「比特幣」 策略，但我擔心的是，那些可能採用類似策略的尾部資產（Right Tail Assets）。比特幣作為儲備資產很好，但如果是你鍾愛的L1 或L2 呢？這毫無意義。畢竟，第50 個zkEVM L2 的邊際買家會是誰？更不用說，尾部資產有低流通量問題，市場參與者看到的帳面收益可能無法真正實現。所以，朋友們，務必謹慎。
運作機制
建構此類財庫工具的路徑主要有三條：
業務轉型：瀕臨破產的企業轉向加密金融服務公司，執行加密策略（如Solana 質押）；
併購重組：將私人企業併入在納斯達克/ 紐交所上市的中小型公司；
SPAC 合併：透過特殊目的收購公司（SPAC）合併，重新制定業務和財庫策略。
無論採用何種路徑，所有策略均需透過私募股權投資（PIPE） 和可轉換債券融資。以下是PIPE 的典型操作：
瞄準空殼公司：通常是SPAC 工具或在納斯達克或紐約證券交易所公開交易的失敗的中小型公司
與該公司合作，為比特幣或任何其他加密資產創建儲備
要求投資銀行發行/ 建構兩種工具：i）傳統的PIPE 和ii）可轉換債券
傳統PIPE：以固定價格（通常是折扣價）直接向合格投資者出售普通股或優先股
可轉換債券：發行可轉換債券或可轉換優先股，投資者可在一定期限內或符合特定條件的情況下自行轉換為發行公司的普通股。這些通常提供下行保護並部分降低上行收益。
例如，川普媒體與科技集團（DJT）採用了以下結構：
透過出售近5,600 萬股（每股25.72 美元）融資14.4 億美元；
發行10 億美元2028 年到期的0% 可轉換優先擔保債券（轉換價為每股34.72 美元）。
這是股票稀釋與優先可轉換債務的混合結構，兼具PIPE 與可轉換債券的特性。
需注意：與其他發行方式相比，PIPE 受SEC 監管較少，但可能導致現有股東股權稀釋。這些股份附帶註冊權，即公司需向SEC 提交註冊聲明，允許PIPE 投資者在鎖定期後向公眾轉售股份。
投資者框架
你可能會問，為何投資人願意參與此類發行？原因可歸納為三點：
團隊知識產權：董事長或核心團隊的產業影響力至關重要。例如，Joe Lubin（以太坊聯合創始人）推出的ETH 策略，很容易被類比為「以太坊版Microstrategy」。在目睹MSTR（Microstrategy）的成功後，投資人因Joe 的產業地位而踴躍參與ETH 策略，畢竟ConsenSys 對以太坊生態的發展始終至關重要。
資產品質：儲備資產的選擇至關重要。預計將出現一波尾部資產（如市值前50 名的代幣）被納入小型企業財庫的浪潮。但這些尾部資產策略風險更高，因其波動性通常高於比特幣。
加密溢價：此類PIPE 工具之所以能大規模融資，並非因比特幣或以太坊在企業策略中的價值“一夜暴漲3-4 倍”，而是傳統對沖基金和加密原生機構因害怕錯失（FOMO）當前存在的一級/ 二級市場套利機會而湧入。誠然，這些策略可能透過質押和借貸來實現收益或槓桿效應，但這是否能支撐3 倍於資產淨值的溢價？恐怕未必。
近兩個月的企業加密財庫交易概覽
迄今為止，最有爭議的財庫交易當屬川普媒體公司的案例。這也引發了關於「策略性比特幣（或數位資產）儲備」 的質疑——如何處理潛在的利益衝突？至少從短期看，受Microstrategy（MSTR）和Metaplanet（3350.T）啟發，私人和公共投資者都預期此類融資將帶來中短期高回報。
MSTR 最初將比特幣作為價值儲存和抗通膨工具；如今的加密PIPE 則透過質押和借貸實現更積極的管理和收益產生。私人投資者對加密PIPE 的需求近乎狂熱，原因在於：此類交易一經宣布，股價往往在啟動時上漲2-10 倍。
企業的加密財庫策略表現
儘管歷史無法預測未來，但比特幣策略已有大量數據可供分析。以下是企業純比特幣財庫策略的表現研究，我研究了17 家上市公司：
清單中選取了比特幣持股占公司市值比例超30% 且持有300 枚以上BTC 的17 家上市公司
迄今為止，採用此策略最成功的公司是Microstrategy，該公司是最早涉足企業比特幣策略的公司。但隨著比特幣ETF 和新財庫策略的推出，其「比特幣/ 市值」 溢價可能會逐漸消退。短期內，比特幣資金策略的公告往往會增加短期甚至長期回報的可能性。回報率差異很大，甚至在不同的時間範圍內也是如此。然而，隨著時間的推移，業績表現會下降：
1 年平均回報率： 526% （59% 的公司獲利）；
3 年平均回報率： 119% （僅13.64% 的公司獲利）；
歷史平均回報率： 515% （59% 的公司獲利）。
注意：中位數報酬率顯著低於平均數，表示極端值拉高了整體平均。 2020-2025 年，比特幣跑贏多數資產類別，是這些公司報酬高的核心驅動因素。
比特幣策略的表現熱力圖
成功案例：擁有強社群共識、能提升「每股比特幣持有量」 並創造金融工程機會的企業表現優異。
失敗案例：如SOS Limited（原加密礦業公司轉型大宗商品交易），因主營業務困境且比特幣策略執行不力，表現落後。可見，「純比特幣策略」 企業比「小額配置」 公司更受市場認可。
風險提示：比特幣相關企業可能面臨極端波動和回撤，但當公司資產淨值（NAV）超過市值時，可能出現困境反轉機會。需注意：對瀕臨破產的企業而言，僅在資產負債表上持有少量比特幣無法扭轉頹勢。
結論
隨著Circle 作為純穩定幣公司IPO 的成功，股票市場與加密市場正加速融合。預計未來將有更多優質加密公司上市，同時湧現更多加密策略工具。鑑於近期市場對加密策略的熱情，投資人可透過以下框架捕捉機會：團隊影響力、資產品質、加密溢價持續性，並深入分析特定項目。
然而，當策略涉及市值前20 名以外的代幣時，請務必高度謹慎。這些代幣不僅缺乏比特幣般的硬資產屬性，而且往往缺乏持續的淨買入需求。從結構上看，投資者必須明確： 1）該公司正在實施的底層業務策略是什麼；2）交易的資本結構（債務、可轉換債券、PIPE）；以及3）每股資產淨值。
