主持人：Alex，Mint Ventures 研究合夥人
來賓：民道，dForce 創辦人
錄製時間： 2025.5.21
聲明：本集播客我們所討論的內容不代表各位嘉賓所在機構的觀點，並且所提到的項目也不構成任何投資建議。
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Alex：本集節目我們又邀請到了老朋友民道老師。民道老師之前跟我們聊過很多話題，包括美股上鍊、DeFi。這次我們要聊的話題是近期的政策熱點，就是穩定幣，這也可能是區塊鏈領域採用率最廣的產品之一。我們先請民道老師來跟我們打個招呼吧。
民道：大家好，我是民道。非常高興今天又過來做一些關於穩定幣的分享。
穩定幣在本輪週期的不同之處
Alex：好的，那我們就進入今天的正題。咱們知道穩定幣是一個已經跨越了許多週期，而且在每一輪週期，核心業務指標、規模都能夠創造出新高的這麼一個賽道。在您看來，目前這輪週期穩定幣的發展相對於上一輪，除了監管政策這個等下我們再展開的問題之外，有哪一些是我們這一輪週期特別值得關注的不同之處？
民道：我們知道2021、 2022 年的DeFi summer，其實那時候穩定幣的種類非常多，特別是鏈上的穩定幣，像TERA，還有很多完全基於鏈上的演算法穩定幣。但是TERA 2022 年崩盤之後，我們看到整個穩定幣的賽道從供給端的結構上出現了挺大的分化變化。主導型的不用說了，還是以法幣的穩定幣為主。我們看到穩定幣的鑄幣量其實從2022 年，我記得可能差不多1800 億美元的鑄幣規模，跌到整個Luna 崩盤，跌到差不多1300、 1400 億，後面慢慢企穩，開始反彈。最近我看了數據應該要2500 億美元。所以其實整個DeFi 的TVL 還沒漲到新高，但我們看到穩定幣的鑄幣量已經超越之前的鑄幣量。這裡面的穩定幣的鑄幣的推動其實並不是我們說的鏈上的原生的穩定幣，就演算法類的、超額抵押型的。我們看到過去這一周期可能唯一有亮點的是Ethena 的USDE。
我們剛剛講到USDT、USDC 是屬於法幣支付型的，其實Ethena 這種應該算是理財型的，就是基於原生Crypto 加密資產的一個計價套利的收益型和理財型的穩定幣。其實嚴格意義上它也不能叫穩定幣，因為比如說我自己參與Ethena 的挖礦，其實大部分承擔的風險就是它的價格波動風險，因為它沒辦法做到一比一的兌換。它整個的兌換機制並沒有跟美元穩定幣掛鉤的，還是基於它的交易平台的計價套利的部位。當然最近它有轉型，我看到最近有大概十億美元買了T-Bill 資產。但我們純粹從上個週期的角度來講，其實我們看到穩定幣的分化，支付型非常明顯，還是法幣的主導。然後DAI 雖然說算是最老牌的去中心化穩定幣，但它的整個鑄幣量基本上也就維持在五六十億美元這個水平，也沒有往上再進一步的突破。
我覺得從DeFi summer 之後有一個比較確定的是，很多穩定幣的敘事至少在這個階段看是被證偽的，比如說演算法類。隨著監管的明確，其實我覺得很多這種類型的穩定幣可能會慢慢被淘汰。然後我們可以看到，現在市場上新出來的穩定幣很多是以通路推動的，像是PayPal 的。 USDT、USDC 其實理論上也是通路推動的穩定幣，都是交易平台背景的。 USDT 以前是Bitfinex，USDC 是Circle 做backing 的。但是就算有這兩個大交易平台的支持，也都非常不容易發展起來。 Binance 也支援了好多個穩定幣，資源那麼好，但都沒有起來。所以我覺得每個週期都有每個週期的timing。在這個timing 來看的話，可能將來我覺得更多是渠道主導的穩定幣的推出，特別是一些合規的渠道。
影響最大的監理政策
Alex：明白。剛剛您提到一個很大的變化是timing 的問題。最近一年其實穩定幣的立法，尤其是美國那邊對於穩定幣的立法進度還是比較快的。像昨天剛美國的參議院在程序性的投票當中進一步推進了叫Genius 的法案，後續會進入全院的討論跟參議院的正式投票。在您看來，對產業影響最大的立法或監管政策可能是哪些？它又是怎樣去影響當下跟未來的穩定幣產業的？
民道：其實我覺得整個監管這塊是兩大市場，一個是歐盟，一個是美國。歐盟的話MiCA，就是加密資產市場監管條例，從監管框架來講是相對比較嚴格的。在美國這一側，其實去年也有一個大家討論比較多的FIT21，所謂的金融創新科技技術21 世紀法案。這個是在眾議院已經通過了，今年應該會在參議院審核。剛剛你提到的Genius 法案是在昨天參議院進一步推進了。 Genius 法案其實跟之前的FIT21 的區別是，Genius 主要是講穩定幣的，指導和建立美國的穩定幣的整個監管框架，所以它的重點更多在穩定幣端。
最近大家知道RWA 這個賽道或說這個細分特別火熱。穩定幣作為RWA 的排頭兵，也是美元的存款憑證和國債的代幣化。所以這個我覺得是具有非常大的標誌性意義。其中比較關鍵的點在於，第一是把發行主體的身份做了澄清和確認，比如金融機構，還有非金融機構，但是是如果有申請拿到牌照的，當然這裡面對於科技公司是不是可以作為一個穩定幣發行方沒有完全定義。有限制一些大型的科技公司，但比如說Facebook、Google 算不算，或者它用它下面的子公司能不能去發行，這一點沒有明確的說法。但基本上從整個立法的精神來講，就是鼓勵合規的金融機構，當然也包括一些非金融機構，不過不是那種大型的科技公司能夠進入這個領域。
我覺得還有一個比較重要的點是監理的分層。第一個在聯邦層面，超過100 億美元以上的這種規模屬於聯邦層級監管，剩下的這個下面的都屬於州層級。所以我覺得整個監管的落地和澄清對於後面的穩定幣的發行會起到一個非常大的推動作用。另外一個，我們稱美國為所謂的立法燈塔國，其他很多國家和地區都是比照美國的相關框架來的。比如說我們看到香港最近也在猛推所謂的穩定幣沙盒，包括港幣穩定幣。我這次在香港開會也看到很多，除了我們說的港幣穩定幣之外，離岸人民幣的穩定幣也有不少團隊都在做。所以我覺得美國這個立法不只是在美國國內的一個立法，而是對其他地方，包括中國香港、新加坡、杜拜，都有一個示範的作用。
USDT Vs. USDC
Alex：明白。那麼我們如果對穩定幣的市場份額進行觀察，就發現上一輪週期的時候，泰達，也就是我們說的USDT 的發行商，它的市場份額還是有蠻大的一個挑戰的。包括上輪DeFi Summer 的時候，其實Circle 發行的USDC 的市佔率成長是比較快的。但進入到這一輪週期之後，我們發現USDT 的整體增速是遠快於其他競爭對手的，包括它的總規模距離上一輪高峰時期，我查了一下差不多是800 多億左右，目前將近增長了已經快要一倍了，到1500、 1600 多億了。但USDC 目前我們來看看它的市值，距離2022 年初期的高峰期大概只成長了20% 不到。包括別的穩定幣剛剛您也談了，在過去這一輪週期當中增長速度也不快。造成這種格局的原因可能是什麼？
民道：對，這是一個很有趣的對比。因為大家一直拿USDC 和USDT 來對比，說這兩個都是屬於穩定幣市場起來之後最大的受益方。但其實Circle 在前段時間揭露的財報把很多大家可能看不到的商業模式的東西都披露出來了，包括大家其實高估了USDC 的利潤率，其實大量的成本都是通路成本。另外我覺得很多人把USDT 和USDC 當成等價或等同的穩定幣。其實這兩個是不一樣的東西。 USDT 更接近一個影子美元，USDC 是我們傳統上說的穩定幣。它們過去這幾年鑄幣量成長的差別，我覺得最主要在於，如果我們把穩定幣看成一個河流，河流下游的蓄水量取決於上游有多少支流。 USDC 的支流其實從用途、用例上講，理財是一方面，另外一個是出入金。出入金可能是USDC 在穩定幣裡面最大的一個競爭優勢，就是它能夠從交易平台、鑄幣商一比一USDC 到美元出去。
但我覺得USDT 跟USDC 的市場結構完全不一樣。比如說理財，可能是有的，有各種交易平台接受做理財。然後交易端USDT 的使用場景遠遠比USDC 多得多。比如說各個交易平台的永續合約都是用USDT 作為保證金的，大部分都是；另外OTC 端的流通層面，USDT 的體量可能是USDC 的幾十、上百倍的二級市場流通量。所以我們看，如果說是河流的話，USDT 的支流太多了，它下面的蓄水量是遠大於USDC 的。所以我覺得這一點上的差異完全取決於他們自己的使用場景。 USDT 更接近影子美元，或者說地下美元的這麼一個地位，更接近我們對錢的定義，而不僅僅是個穩定幣，跟美元一比一掛鉤的這麼一個定義。因為你看USDT 實際上的價格大部分時間是沒有跟美元一比一的，很多時候是市場浮動的。比如說在有些離岸的市場，可能有溢價，可能有折價。
當然影子美元的一個好處是，它的交易對手非常非常多，它作為一個一般等價物被接受的範圍遠遠比USDC 要大得多，護城河要大得多。還有一個很關鍵的點在於，從Circle 披露的財報裡面可以看到，它其實對Binance 和Coinbase 的渠道費用是非常高的，但是USDT 是已經完全沒有我要給你付渠道費這麼一個說法，很多交易平台主動就上幣了。所以從使用場景和utility 上來講，我覺得USDT 比USDC 要大太多了。
Alex： OK。那麼像現在USDT 佔據這麼大的一個主導地位，我相信對於USDC，包括很多後續要進場去發行自己穩定幣的這些機構來說，也都是希望能夠向著USDT 目前的位置去發展的。在您看來，他們去做到接近USDT 的規模，達到目前這樣一個渠道效應的可能性還大嗎？比方說我們就以USDC 為例，作為它最大的競爭對手，您覺得它目前是否具備這種可能性？
民道：我反而覺得USDC 可能在這方面難度比較大，主要是後面來的這些對手基本上吃的是USDC 的市場。例如說法幣出入金通道，銀行金融機構要發穩定幣的話，這是他們的天然優勢，這一點我覺得USDC 根本沒辦法去跟它比拼。就像PayPal，它的出入金的其他通道，貿易端或是支付端通道，其實也遠遠比USDC 強。所以如果說穩定幣真的今年透過眾議院成為法律的話，其實我覺得會把整個合規穩定幣的入口打開，那麼進來的這些新玩家其實都是在傳統管道上特別強的。 USDC 靠的是Coinbase 和Binance，有先發優勢，但這個護城河是比較低的。比如說Facebook，當然現在說大型科技公司可能不允許直接發，但它如果是透過合作的方式或是另外方式呢？我看最近他們也表達出這麼一個意思，可能要重新啟動Libra 這個專案。包括Twitter 的X，也是在支付領域、穩定幣領域有很大野心的。所以他們如果進來的話，那通路上我覺得會完全碾壓USDC 現在合作的這些管道。
傳統金融機構進入穩定幣領域的可能性
Alex：那麼像這些傳統的金融機構，包括在網路裡有自己通路優勢的這些機構，你覺得他們對於泰達的鏈上，包括他們現有的傳統出入金業務之外的場景，是不是也有野心？他們進入這個領域可能的途徑或方法有哪些呢？
民道：對，像京東在香港也是準備要發港元穩定幣，包括阿里其實也在做這方面的佈局，都是以他們的電商業務作為觸角。但我覺得泰達現在整個定位比較巧妙。第一個是它現在的網路效應，我是指真正的網路效應，不是像USDC 很多是補貼出來的，靠高昂的通路成本去維護的。真正天然的網路效應，我覺得泰達是最典型的。這種網路效應會不斷強化，不是那麼容易被單一管道取代。比如說JP Morgan 發個穩定幣，可能在銀行間的出入金會比較方便。但是二級交易或說在OTC 的流通上可能就未必能比得過泰達現在的網路效應。
所以從這點上講，我覺得泰達反而在現在這個合規的情況下，競爭優勢比較獨特。因為它搶佔的市場是其他合規的穩定幣不大能進來的，或者說是其他管道不大能完全覆蓋的。而且它現在不僅僅是貿易端、支付端和OTC 端在使用，基本上所有的合規穩定幣能覆蓋的場景它基本上也都能覆蓋。除了銀行一比一的兌換通道，現在沒辦法在歐美市場直接開通。除了這個之外，其他的二級流通、支付端，都已經有覆蓋了。所以反而我覺得後面的這些合規穩定幣去跟泰達競爭可能會比較吃力的。其實泰達的挑戰者不少，它15 年出來的時候，大家還沒當一回事，到後面你看到火幣穩定幣HUSD，然後OKX 有穩定幣，Binance 已經搞第三個穩定幣了，但都沒有強過它，甚至都沒有達到USDC 這個規模。可見這裡面的網路效應和後來推它所需的通路成本是非常高的。
Alex：明白。我看兩黨在討論這次Genius 法案的時候，民主黨的一個主要反對者Elizabeth Warren 提到了一個風險點，她認為這個法案一旦通過，可能穩定幣的市場規模會從目前的2000 多億在幾年內增長到數萬億級別。儘管她對於目前這個法案不滿意，認為管制的力道還不夠，但她有這麼預測。您認為這個預測是否可靠？真的能夠在幾年內規模膨脹十倍到幾萬億？另外，這十萬億的新增市佔率是不是可能更歸於像泰達這種目前已經在龍頭地位的？還是說可能新增的市場份額更多能夠被一些新入場的玩家，包括剛剛您說的JP Morgan 發行的穩定幣，或者說是大型互聯網公司發行的穩定幣所佔據？
民道：對，Elizabeth Warren 一直都在反Crypto，她看這個事情我覺得已經偏離和不公正了。我們撇開美國國內的政治議題來談，比如說開這個穩定幣法案的時候，之前這個美國議員已經開了另外一場披露所謂的川普家族的加密產業的會，這個東西我覺得政治性的議題非常重。比如說穩定幣法案裡，其實有很大的反對聲音在於川普家也發了一個穩定幣叫USD 1 ，所以這裡面我覺得有很多政治的一些議題。但我們撇開政治不談，現在整個穩定幣大概1,800 億美元是全買美債的，它已經成為美債的前十持有人。那我們可以看到，這個市場如果往前再繼續成長的話，美債量肯定是同比例成長的，這是毫無疑問的。當然我覺得十萬億可能是一個很大的目標。普遍的估計是說，可能到明年年底會不會突破到一兆美元的規模。我覺得大家可能對整個穩定幣的成長還感覺比較模糊。舉個例子，當時我們在19 年初做DeFi 的時候，整個DeFi 的TVL 才不到一億美元，大概六、七千萬美元的規模。到2020 年DeFi summer peak 的時候，大概2,500 億美元，成長了兩、三千倍。穩定幣的鑄幣量也差不多吧，也是從十幾、二十億美元一路到今天2,000 多億美元，成長都是幾百倍的規模。當然我覺得要翻這麼多倍，純粹靠現在這兩家一定是比較難的。
但我們看到，BlackRock 最近這幾個月T-bill 的上鍊量的成長也是一下子就到二、三十億美元的規模。所以我覺得如果合規機構進來的話，不是說慢慢成長，可能半年、一年內就到了double 的位置。所以我覺得泰達肯定在這個合規的框架上也會有很大的份額增長，但是可能更大的增長來自於其他的新的合規的這些機構，或者是科技公司的穩定幣的發行量。這個比例會慢慢慢慢上來。有一個非常大的支付的Web2 公司叫Stripe，他的創始人演講的時候分享了，過去6 個月，他收了一個穩定幣的支付平台或者說技術整合商叫Bridge，收了之後，數據比傳統的Web2 的數據有幾十、上百倍的增長。
所以我覺得將來穩定幣去極大地替換現有的這些我們說的銀行間的結算、支付的基礎設施，速度會非常快，可能在將來兩三年內就會完全鋪設完成。那你說這裡面需要多少穩定幣發行量去承載新的基礎設施的更替，這個量一定是非常大的。我覺得不要從純粹過往的DeFi 週期或加密貨幣的週期來理解這個事情，因為穩定幣的發展已經跟加密週期沒有太大關係了。這也是為什麼DeFi summer 崩盤之後，穩定幣還是突破新高，其實整個加密資產本身的變化不大。因為大量的資金進來，它也不一定說要去crypto 裡面尋找套利的機會，可能鏈上就有很多買美債的收益的機會。所以我覺得它的成長曲線很難按照刻舟求劍去對比DeFi 或加密資產的成長來比較。我覺得這個成長，如果開放，可能就是跳躍式的。
各國在穩定幣上的可能性舉措
Alex：明白。那我們就再往大一點去看，美元穩定幣的成長規模如此之迅速，後面有這麼多機構進來，其實對於美元在全球領域的流通以及去覆蓋更多的場景是非常有幫助的。另外一面，現在很多國際市場在質疑美元和美債的基礎價值。前兩天應該是穆迪吧，也下調了美元還是美債的一個評級。這兩邊似乎有一個很強烈的比較。美國已經開始推動美元穩定幣在全球通路的鋪設。相較於美元，別的國家在穩定幣這個事情上有沒有感覺到一種危機？或者他們有一些什麼樣的舉措？這一點請根據您的觀察，分享一下看法。
民道：我覺得這個危機感非常強烈。包括美國現在我們說MAGA，MAGA 的AI 和加密政策，其實我覺得它唯一的假想敵就是中國。所有的講美元穩定幣的推動，或是美元加密市場的推動，都以中國對標。比如說美國如果不推動美元穩定幣，中國的一帶一路做這個貨幣互換，包括中國其實也非常積極地想推動人民幣數位貨幣的發展。我覺得美國不單是對加密市場，對於整個美元的霸權的延續，是有非常清晰的認知的。包括現在美國的財政部長本身就在索羅斯基金做了許多年，所以他是過去這麼多任的財長裡面對貨幣市場最了解的。他當時在索羅斯基金的時候，也狙擊了英鎊，所以他本身對貨幣市場的理解是非常深的。同時商務部長又是泰達的股東之一。對於商業邏輯和美元這個霸權和穩定幣之間的關係，我覺得他們是非常理解的。不是一個淺層面的說「我知道這個事情」，而是對於這個機制是非常理解的。這裡面我覺得有一個比喻比較貼切，就是說美元穩定幣是美元的一個所謂的室溫下的超導體。美元在傳統世界裡面，有很多電子結算，有SWIFT，也有各種轉賬，但是摩擦非常大，有各個地方的監管，還有各個不同系統的基礎設施。要透過穩定幣用一個帳本來去實現的時候，你會發現這個東西的效率非常高。所以我覺得這個比喻很貼切，它是一個室溫情況下的超導體，摩擦非常小，同時又不是說門檻特別高，你現在只要接入進來，作為支付機構完全不用再去動傳統銀行那套基礎設施了。所以這一點來講，我覺得會大大超導化美元的霸權速度。比如說以前在DeFi 裡面的利率波動非常大。大家看到最近在鏈上的利率，不能說完全錨定美元國債吧，但是美元國債在整個DeFi 的流動性，在整個穩定幣的利率市場的傳導上已經非常非常強。這一點只會越來越強，因為有越來越多底層的協議整合這個T-Bill 的資產。這樣變成就是美元的利率政策。
以前其實美元的利率政策很難做到全球同步的，每個銀行可能有不同的利率，但是在鏈上，在穩定幣市場，我覺得會把利率這塊的傳導變得非常有效率。其實我並不是特別看好小國的所謂穩定幣。因為不是說把一個法幣變成穩定幣，這個穩定幣就變得更強，效率更高，流動更好，底層還是要看國家的經濟實力。所以最後可能就剩下美國、中國、歐盟、日本，這幾個大的，已經在外匯市場比較有市場地位的，而且有底層的經濟量支撐的這些國家的法幣貨幣，可能在穩定幣這塊就會進入我覺得很重要的一個廝殺的市場。因為如果不進入的話，其實就會逐漸被美元化。美元化以前是發生在政治比較動亂，或者說整個經濟比較動亂的小國。美元的這個穩定幣持續地保持這種高壟斷的話，我覺得它有可能會導致歐盟地區，甚至像在中國這種地區也會逐漸美元化。因為它這個東西跟傳統的美元化比較大的差別在於，這種鏈上的資產在跟本國貨幣切換的時候，它的摩擦成本是遠遠要低過傳統的外匯市場。這就會導致說，如果你要讓美元持續壟斷的話，我覺得像歐盟他們也會覺得這是對他們貨幣主權很大的挑戰。所以我覺得這會加劇大國之間穩定幣賽道的競爭。
Alex：明白。目前這個局勢，我相信各國應該都看得到美元這個事情的傾向。所以他們後面去加速自己本國貨幣穩定幣的實踐，應該也是個大概率事件吧？是不是可以這麼理解？
民道：對，其實大家也都看懂穩定幣這個生意怎麼做了。其實本質上，穩定幣的最底層邏輯還是幫忙賣國債。你想一下，我們這些穩定幣持有者最後做的什麼事情，不就是成為美債的最終購買力嘛。無論是泰達去配，還是USDC 去配，還是我們的鏈上去買，最後都會轉換成美債的購買力。這樣的話，你等於是在降低美元的融資成本。所以最終美國的這些無論消費者，還是金融機構，或是政府，可能是最大的受益者。比如說人民幣穩定幣的推動，最終一定是會把人民幣的融資成本往下降的。這一點我覺得大家也都看懂了。這裡面不是簡單地說維持某個貨幣的清算、結算層面的壟斷地位，其實還是一個在定價權上、資本流通上、資金成本上，其實是完全一體兩面連到一起了。
中心化穩定幣Vs. 去中心化穩定幣
Alex：我們看上一輪有蠻多剛剛您提到的演算法穩定幣，包括許多去中心化的一些穩定幣。但這輪出現的一些穩定幣的項目，像是Ethena，包括PayPal 的PYUSD，他們其實都是比較典型的跟中心化機構相關聯的一些穩定幣。那麼目前來看，這是不是意味著機構化的、中心化的穩定幣實際上是更適合穩定幣這種產品呢？或者說就目前情況來看，是不是可以基本判定去中心化穩定幣的探索是很難成功的？
民道：在DeFi 裡面，其實穩定幣是從大概14、 15 年比特股（Bitshare）那個時候就開始有了。當時已經提出來人民幣穩定幣、美元穩定幣。到15 年MakerDAO 那時出來是第一個大規模的去中心化穩定幣。我自己從19 年開始也一直有在穩定幣這個賽道做，主要是去中心化穩定幣。其實我看整個賽道的延展，我覺得去中心化穩定幣的定位和敘事到現在來看已經發生很多變化。這裡面有很多是被證偽的。比如說以前的去中心化穩定幣還是把交易媒介、支付當作一個非常重要的應用場景來打。如果沒有這個的話，去中心化穩定幣本身這個邏輯就很難成立。但我們看到這個週期，出來的幾個穩定幣基本上是主打都是以理財的收益為主。比如說Ethena，鑄幣量起得最快的時候，是以套利的基差的收益作為一個主要的點。比如說那時候基本上我們看挖礦的收益都是百分之十幾，甚至如果加積分，加Pendle 的PT 的一些激勵，可能到百分之二三十的收益，那個時候sUSDE 的收益非常高。
但是我們看到，在上個週期的尾部，其實它的底層收益已經低過T-bill 的收益。所以說，去中心化穩定幣這個賽道我覺得可能最後會有一兩個存在的競爭對手，當然它的訴求點我覺得跟法幣穩定幣是有很大差別。比如說DAI 還是有很多人持有，因為DAI 它最大的點就是鏈上沒有黑名單功能。但DAI 特別討巧地解決了幾個問題：一個是它的底層收益大部分來自於國債；另一方面是它跟USDC 之間在鏈上有一個儲備，能夠一比一兌換。當然這個儲備它是有量的，這個量少的時候，它會從國債賣，然後再轉換成鏈上儲備。所以當時有個說法，說其實所有的去中心化穩定幣裡面，不管怎麼設計都好，最後都是USDC 的wrapper，就是一個封裝版本，講的就是DAI 這個模式。雖然說它某種程度上是USDC 的封裝出來的一個代幣，但是因為它沒有黑名單功能，有抗審查的這些特點，然後也有一些可以添加抵押物的這種在經濟模型上或者說貨幣政策上跟傳統法幣不大一樣的地方，這一點讓它在加密世界有一定的存在的可能性和必要。
你看到其實過去的這幾年，它整個鑄幣量也就在那個位置，沒有太多的變化。將來的去中心化穩定幣這個賽道，我覺得可能會分兩類：支付類的，我覺得基本上很難做到，很難像USDC 這種量，現在看起來這個模式是走不出來的。另外兩類會找到一些特定的場景。比如說我剛講到的理財類的，它能夠匯集各種各樣的收益來源。比如說Ethena 這種，它現在已經不是單一的套利的策略了，底層還有T-bill 的收益，所以它是混合收益的一個東西。 DAI 也是一樣的，下面也接了很多Ethena 的策略。所以從DAI 的角度，它也是一個混合策略。但是你很難想像一個中心化穩定幣這麼做。例如美國最近那個GENIUS Act 裡面就明確禁止發生息型穩定幣。所以其實像這種理財類的去中心化穩定幣是有機會的，特別是它在策略端可以非常好地去組合和組裝。這個比傳統的法幣穩定幣還是要靈活非常多。
從理財端入手我覺得是一個很好的點。另外一點就是作為DeFi 協議內部的記帳系統。比如說其實我們自己也有一個sUSX，是我們內部的一個借貸協議，跟我們不同借貸協議之間作為記帳憑證。比如說Aave 有個叫GHO，它嚴格意義上不是穩定幣，但它作為一個協議流動性之間的記帳的系統。這個好處在於我可以透過這個穩定幣調度我不同的鏈的流動性，有點像銀行間內部記帳的一個美元化的等值物。這一點我覺得在協議設定上是有存在必要的。當然包括Curve 的crvUSD，它也是希望能把它做成整個Curve 的DEX 池裡面的一個統一流動性的調配地，這樣的話能夠提高資本效率。所以我覺得去中心化穩定幣裡面，可能慢慢地從那種「我跟法幣去競爭」，變成一個特定場景的，我們剛講理財類的、還包括協議間的等價物。這樣的話整個定位和市場以後就很難去跟法幣做比較了。
穩定幣法案對頭部Defi 業務的影響
Alex：我看現在也有一個說法，穩定幣這個市場規模逐漸變大之後，儘管可能剛剛像您所說的，很多穩定幣並沒有流入crypto 這個場景裡面來，但是總歸還是會有一些TVL 流入到我們的行業，包括可能會去提升像Pendle，包括像Aave 借貸協議的TVL。因此有些聲音認為，穩定幣這個法案一旦通過，對於一些頭部Defi 的業務是形成利好的。對於這個觀點您怎麼看？如果說您贊同的話，您覺得對於專案基本面提升比較大的可能會是哪些項目？
民道：我覺得分成兩方面看。我看昨天市場也反映了，Aave 也漲了20% 、 30% 。但我覺得Aave 漲不是因為它有穩定幣所以漲了。我覺得是因為它作為一個Defi 銀行，越多穩定幣，對流動性越好，有更多的這種法幣的穩定幣能進來。這一點上我覺得像Aave 這種協議，或者像我們做這種借貸市場的肯定是一個利好，因為就意味著更多流動性進來了。而且穩定幣進來，最終不也得去做crypto，做RWA 的資產的槓桿嘛。所以我覺得這裡面更benefit 的就是所謂的更偏向跟去中心化穩定幣不是直接相關的這些協議。比如說借貸協議，比如說DEX，比如說UNISWAP，穩定幣也需要池嘛，或者說你跟歐元之間也要有個互換池，還包括RWA 的這類資產。但是對於這種原生類穩定幣的協議，像Ethena 那種穩定幣協議，可能是一個很大的衝擊。因為第一個Ethena 如果只靠基差套利，而基差套利這塊業務現在已經大量被傳統的華爾街金融機構吃掉。他們現在不像我們以前做套利需要到中心化交易平台、離岸交易平台去做，現在大部分的華爾街很多對沖基金都是直接在ETF、包括CME 裡面去做交易，就可以把這個收益洗走了。這裡面可能有幾百億美元的資金在做。
所以我覺得在基差這塊，長遠看肯定是越來越會被擠壓的，最後就跟國債的收益持平或者是可能更低一點。即便是大的牛市來，傳統資金進入這個市場的效率現在越來越高了，它會把這個基差壓得很厲害。所以如果純粹你靠套利類的策略去做大規模，我覺得是很難做大的，基本上不可想像能到USDC、USDT 這個規模。所以我覺得反而像這種打理財類的穩定幣去做的話，會有很大的挑戰。這也是為什麼說Ethena 後來把一部分資產，大概十億美元已經轉成了T-bill。會不會更多轉到那邊來，可能就看它的基差套利的回報有多高。像DAI 那種，它作為一個不是純粹理財型的，很多持有人持有DAI 是不加息的，存在鏈上的。像這種穩定幣我覺得，可能這個消息應該只能算是一個中性偏空，不能說完全是利好。但我覺得對於Bridge、借貸協議、DEX，是一個特別大的利多。而且伴隨著穩定幣進來，我們剛剛講了，穩定幣只是一個排頭兵，後面還有RWA 資產。我最近在香港轉了一圈，所有以前我傳統金融機構的朋友都對RWA 特別上頭，我也不知道為什麼，就有點像當時NFT 市場出圈一樣。每個傳統機構的人都在討論說要怎麼折騰RWA。這一點我覺得肯定是跟美國整個監管的清晰化，還有穩定幣的這些發展有非常大的關係。
Alex：現在穩定幣是網路效應或馬太效應非常強大的商業類別，像泰達已經佔據非常大的市場份額。現在市場的監管政策已經快要清晰化了，有很多機構想要下場去做。您覺得以目前這麼一個市場節點來看，不管對於中心化還是去中心化穩定幣，穩定幣的現狀是不是可以被歸類為是藍海？
民道：對，我覺得穩定幣現在還是藍海，但雖然這張牌桌還是藍海，牌手換了。我覺得對於原生的加密團隊來說已經不是藍海了，但對於傳統金融機構、傳統Web2 的這些大企業還是一個藍海。現在說穿了還沒哪一個進來，像Paypal 算是做了一個嘗試，但也不能說非常成功。但是對於原生的這些創業團隊來講，我覺得可能都不一定能上牌桌。這是我覺得比較大的問題，後面可能會聚焦到我剛剛講的，從其他的細分賽道去做，就不是純粹跟法幣去競爭支付，競爭交易媒介。
Defi、AI 以及穩定幣的化學反應
Alex：好，那我們再去看一個跨域的問題。像剛剛您也說，美國那邊比較希望去創新推動的兩個產業，一個是crypto，另一個是AI。像AI 的話，我們這一輪也有很多所謂的AI 項目出現，但真正有產品需求跟市場契合點的項目跟賽道其實並不多。很多人提到一個觀點，或者說他們定義了一個新的賽道名稱叫做Payfi，他們認為是大有可為的。您怎麼看payfi 這個定義跟穩定幣的關係？而AI 跟穩定幣之間會不會產生一些化學反應？
民道：我覺得Payfi 是公鍊和專案者造出來去說故事的概念，有點像SocialFi 或GameFi。到底這個東西從邏輯上能不能成立或能不能落地，我覺得還是有疑問。現在典型的市場上的payfi 專案其實主打的是兩個敘事：一個就是理財和支付怎麼結合？怎麼能在做支付的情況下又能夠有更好的收益？但其實這個角度不就是穩定幣的生意嗎？如果穩定幣滲透到各個管道去，例如USDT 或USDC 在各個payment 的系統裡面，也可以存到各個Defi 協議去升息。對於Payfi 的企業來講，它又能抓到多少這種機會呢？可能這裡面有一些特別細分的資產類別，比如說做應收帳的，可能是在解決資金的turnover 上有一些特定的場景，我覺得可能能推。但是這個概念本身，我覺得很難成一個獨立的大類別。當然AI 和Crypto 結合我覺得是另一個事情，它可能跟payfi 有一點重合，但不完全是。因為我們知道現在AI 的agent 在Defi 裡面應用很大的一個便利的地方在於AI 的agent 還是需要有支付系統的介入的。
傳統支付這塊確實從整合上講，沒有像穩定幣，或者原生的Defi 協議介入得那麼無縫。所以我覺得在這一點上，我是比較看好將來在AI 自動化資金的匯集和投資決策這塊會有非常大的發展。我們自己本身也在做AI 和DeFi 結合的東西，我覺得傳統DeFi 的發展有一個很大的障礙在於，所有以前的DeFi 是百分之百的邏輯都要寫到這個合約裡的，擴展性特別難。這也是為什麼從19 年到現在，整個DeFi 的基礎協議是沒有太多變化的，還是那幾個AMM、DEX 的，借貸協議，另外就是穩定幣。雖然最近出了合約類的，但還沒有哪個玩家是真的把這個市場的份額做到像Uniswap 在AMM 或在DEX 那麼大的位置。 DeFi 的演變在過去幾個週期其實都很慢，其中一個最大的原因就是它合約只有百分之百寫在鏈上，審計費用等各方面的成本加起來非常高。後面AI agent 和DeFi 結合，我覺得很大的一個變化就是會把整個開發模式做變化，可能將來的鏈上邏輯只佔10% 到20% 的部分，另外80% 的邏輯由AI agent 來去實現。
市場上也看到有一些比較早期的用例開始慢慢浮現。而且隨著AI 的推理能力越來越強，其實很多跟我們當時在傳統交易的時候引入的東西跟現在這個LLM 的靈活性和擴展性的差別非常大。所以最近我們在看，我覺得在DeFi 的結合上，和穩定幣肯定是最核心的一個使用場景，比如說AI agent 去支付各種各樣的服務，是用傳統的支付媒介還是用穩定幣來支付，肯定穩定幣是一個更加自洽的方式。還有一個比較有趣的點就是現在大家都講的這個AI agent 最後是形成一個點對點的閉環。你的收入和成本都在鏈上，在agent 這個層面能夠完全閉環完成，不需要任何人的介入。在這種前提下，隨著agent 越來越自動化，你必須要整合一個能在鏈上完成你的收入的歸集和支付的框架，那這個對於穩定幣和DeFi 來講，跟agent 結合是一個最天然的事情。
Alex：明白。剛剛您提到了DeFi 跟AI 的結合，這其實也是我最近比較有興趣的主題。您提到先前智能合約為基礎的DeFi 發展速度比較慢，是因為它大部分的邏輯都需要到智能合約、到鏈上去執行。您這邊也提到了一個點，說可能後續80% 的邏輯是由AI 去實現， 20% 是在鏈上智能合約裡面。這個80% 對應的是一個什麼內容呢？
民道：我舉個例子，比如說我們現在正在做一個跨鏈的收益聚合的產品。傳統來講，這個在DeFi 裡面是做不到的。因為第一個，不同鏈，牽涉到資訊同步，一定沒辦法做原子交易。你可以透過一些跨鏈協議，例如LayerZero 去做一些對接，但是不同鏈的資金來源和不同鏈、不同協議裡面的配置，這裡面需要的邏輯已經複雜到沒有哪一個合約寫下來部署到不同鏈上就能解決，傳統DeFi 是做不到的。但透過AI Agent 變成了傳統DeFi 這塊只做用戶端的存錢和取錢，另外就是鏈上的策略，還有就是從跨鏈到去存不同的協議，它只做這一塊。實際上就是回到我們說的，Crypto 的結算是在鏈上邏輯要去實現的，保證在帳本上至少是可驗證，是透明的。但是中間的所有邏輯，比如說我從以太坊的Aave 取出來，要跨到Base 上存到Morpho 去，然後我在Morpho 裡做leverage、再looping，這裡面邏輯的變化是非常多的。我覺得傳統DeFi 一個很大的問題在於商業邏輯。像Binance 或說Cefi 的產品的迭代是以天、以周為計的。有新的東西出來，馬上就可以推出來了，這是Binance 這樣的中心化交易平台的中心化服務邏輯。但是DeFi 的所有邏輯必須完全寫在鏈上。我們看Uniswap、Aave、MakerDAO，這幾個就是我們說的基礎的DeFi 協議，迭代周期是以兩到三年的周期計的。要這麼長時間的原因就在於，所有DeFi 都是靜態的邏輯，但商業變化是動態的。今天要揭露這個策略，明天要揭露另一個策略，這是動態的。
所以我覺得AI Agent 特別適合做很多動態邏輯的擴充。我們以前做AI 的開發幾乎要窮舉每一個規則。但現在基本上推理模式很多是不需要窮舉規則和情況的。比如說我們講到跨鏈的成本問題，它就能理解Gas 費用怎麼攤到幾天，對APY 有多少影響，不需要我們再去重新制定一個非常細的規則。所以我覺得將來，除了我剛講的鏈上的這些涉及到資金的進出結算之外的，大部分邏輯是能夠透過Agent 實現的。這個跟傳統的Cefi，跟Binance 最大的差別就在於，這裡面需不需要人去幹預。例如Binance 如果沒有團隊去優化和介入的話，業務一定是跑不動的。所以我覺得DeFi 裡面可能會有些邏輯相對比較簡單的業務完全可以由Agent 在不需要團隊幹預的情況下去做優化和實現。再下一步可能就擴展到不同的，從收益聚合到借貸，到SWAP，我覺得後面會慢慢都由Agent 實現。其實這個週期我們也看到像Ethena 這種，很難說它是一個DeFi 項目，所有的資金都在交易平台裡面，都是在團隊的控制下去跑套利的策略的。但後面我覺得可能所有的底層的DeFi 協議，會用AI 做改造，全部用Agent 慢慢取代。這個趨勢我覺得非常明顯。下一個週期如果出現所謂的這種DeFi 產品，它就不是我們傳統意義上的完全基於鏈上合約邏輯的DeFi 產品了。
Alex：明白。那像這種新一代DeFi 疊加AI 模組的產品，AI 假如占到80% 的執行邏輯的話，這個AI 模組的可驗證性或者說它輸出結果的確定性應該怎樣去保證呢？
民道：對，我覺得這是現在最大的問題。 AI 現在這個模型，幻覺還是很明顯的。比如說同樣的一個request，我把資金、資料、API 全給你，你給我一個策略。現在大部分的AI 模型，你問它10 次同樣的問題，它給你的策略都不一樣。這裡面一定是有一些問題需要解決。但我覺得跟三個月前我去測試這些模型比，現在進步非常非常快，幻覺的降低幅度非常大。你會發現它的策略還是符合我們去交叉驗證的，雖然說它的一致性還是有問題，很難確保100 次請求都是100 次同樣的結果，但是至少我覺得大差不差，它能夠把算術的問題算明白。解決這個問題的一點就是得對agent 的工作流程做到每個任務再細化，讓幻覺的頻率減少。我覺得隨著推理模型越來越好，這個問題不需要過度擔憂。可能再過一年的時候，包括Grok 最近的3.5 這個版本，如果它真的基於第一原則或者基於物理的所謂原理去做推理的話，可能很多的幻覺問題會慢慢解決。可能後面就是一個大的prompt 進去，就能夠輸出非常高品質的結果出來。所以這個問題的好處在於基礎模型的提升。
我們看到其實DeFi 裡面有很多專案也都在慢慢開發MCP，MCP 有了之後，其實本質上也是把工作流程做了細分。我覺得後面可能會有更專業的MCP 出來，比如說你問我一個策略，我這個MCP 專門就是跑借貸的套利策略，我就能給你一個能夠執行的策略，而且這個策略也是經過各種驗證的。所以我覺得後面有趣的點在於，以前我們DeFi 也講模組化或是組合性，你可以用AAVE 的程式碼或是Uniswap 程式碼去組合出來一個另外的AMM。後面在AI 和DeFi 的開發角度來說，可能有很多這種專業的MCP 會出來。 MCP 本身就是一個模組，然後可能在組合不同MCP 的時候，有許多新的功能能夠實現。模組化我覺得在MCP 這個層面發展得非常快。當然這裡面會引發新的安全問題，比如說AI 的環境下有沒有被投毒，就會有各種不同的風險。但我覺得跟規模化比，這都是小問題。因為DeFi 的安全其實經過這麼多年的發展也都走出來了嘛。
所以我覺得AI 這塊反而可能很多DeFi 的安全問題會比較容易解決。我舉個例子，現在DeFi 裡面很多傳統金融機構不大願意進來，一個特別大的原因在於，像我們花幾百萬美元去審計，但是我不能確保這個事情沒有風險，永遠不能打包票。但傳統金融機構不存在這樣的，不能說我的銀行裡錢全偷了。而DeFi 協議的駭客事件是，協議本身所有的資產都穿透了，大部分一出問題，整個池子都被掏光了。但如果後面的DeFi 邏輯很多是AI 控制的時候，它在agent 這個層面其實就有很多可以把傳統的Web2 的風控方法加進去，比如說提現額，能夠透過agent 的方式把這個邏輯寫到裡面。所以可能更容易把安全的灰度能做得更細，傳統DeFi 沒辦法做太細，太細後有gas 費用的問題，還有一些新的bug 和安全問題。
Alex：明白。最後一個小問題，也是根據您這邊聊的內容延展。剛剛提到，原來很多的程式碼需要到審計機構去進行。根據您的觀察，隨著AI 的進展，一個DeFi 專案在安全的花費上是越來越高還是越來越低？它的安全成本在目前這一兩年當中有沒有明顯下降？
民道：我覺得成本下降我們要看幾個東西。一個是DeFi 有一個很大的問題，就是所有的審計都很難cover 所有的可能性，不但是代碼審計，還要做形式化驗證，像形式化驗證也很難去窮盡所有的安全邊界的邏輯。這就是為什麼傳統的DeFi 裡大家不願意做太複雜的產品，一複雜的話，邏輯漏洞或是各種edge-case 就出來了。一個DeFi 產品和一個加AI 的DeFi 產品，我覺得後者的安全的審計成本和安全邊界要可控得多。我沒有具體的數字，因為這還是非常早期，但是我自己的感覺是說，DeFi AI 的產品能實現更多邏輯，不需要花那麼多成本去做審計。他們兩個的能力和所能做的事情的邏輯是不太一樣的。
Alex：明白。咱們今天聊了很多，從穩定幣開始聊，延展到了穩定幣跟DeFi，以及DeFi 跟AI，包括AI 跟穩定幣的各種交匯的話題。非常感謝今天民道老師能夠做客我們的節目，給我們分享那麼多真知灼見跟洞察。謝謝。
民道：好的，謝謝。
