原文《 Sell Your Crypto on the Stock Exchange 》，由Odaily星球日報 jk 編譯。
原文作者：Matt Levine 是一位負責金融報道的彭博觀點專欄作家，閱讀量常年排名彭博財經觀點第一。他曾是 Dealbreaker 的編輯，曾在高盛的投行部任職，擔任 Wachtell、Lipton、Rosen Katz 的併購律師，並在美國第三巡迴上訴法院擔任助理法官。
加密金庫公司（Crypto Treasury Companies）
上週二，SharpLink Gaming Inc. 也是專注於運動彩券線上行銷的公司，股價約為每股 2.91 美元，市值僅約 200 萬美元。它雖然仍在納斯達克上市，但其實已經岌岌可危。幾週前它剛剛進行了一次反向拆股，以維持股價不低於納斯達克要求的 1 美元最低標準，同時它也沒有達到納斯達克對股東權益至少 250 萬美元的基本要求。
於是，SharpLink 在當天宣布進行一輪股票增發，以每股 2.94 美元的價格融資 450 萬美元。官方說法是，這筆資金將用於「恢復對納斯達克股東權益最低要求的合規性」。不過公司也補充說：“我們可能會將部分資金用於購買加密貨幣，以配合我們正在考慮的一項金庫管理策略（treasury strategy）。”
說實話，這麼做並不奇怪。 SharpLink 嚴格來說當然是一家上市公司，但用現實標準看，它更像是「掛著上市殼」的存在—— 200 萬美元的市值和年收入只有幾百萬美元，這樣的規模很難撐得起作為一家上市公司的各項運營和合規成本。在過去，這是個問題。
但在 2025 年，這反而成了機會。 SharpLink 擁有當下市場上非常搶手、但相對稀缺的兩大資產：
它有一個美國上市公司的殼；
而且基本上沒怎麼用這個殼做什麼。
這讓它成為理想的「轉型做加密金庫」的標的公司。就像我以前常說的，美國的股市願意為 1 美元的加密資產支付 2 美元以上的價格。這個現象，加密圈的創業者早就發現了。如果你手上有一大筆比特幣（Bitcoin）、以太坊（Ethereum）、Solana、狗狗幣（Dogecoin），甚至是TRUMP，最好的方法就是把它們裝進美國上市公司裡，然後以更高的價格賣給二級市場的投資者。
但你想做這件事，首先得有一家上市公司。而這樣的殼資源不多，大多數優質公司本身已經很忙了。你如果給Apple Inc. 打電話，說“我們想把我們手上的狗狗幣和你們合併，好讓它們更值錢”，Apple 肯定會拒絕你。
真正的機會是在那些邊緣上市公司身上：它們還在市，但也只是勉強掛著牌。這些公司的電話現在每天都被打爆。
所以我們看到了這樣的新聞發布：
SharpLink Gaming 宣布進行4.25 億美元私募融資，正式啟動以太坊金庫策略…
SharpLink 繼續以專注於為美國體育彩票行業提供效果導向線上行銷服務的公司經營。
根據公告內容：
私募完成後，SharpLink 將正式啟動其以太坊金庫策略（Ethereum Treasury Strategy）；
Consensys 創辦人兼執行長、以太坊（Ethereum）共同創辦人Joseph Lubin 將在私募交易完成後出任SharpLink 公司董事會主席；
這輪私募融資的投資者包括多家知名加密創投和基礎設施公司，如ParaFi Capital、Electric Capital、Pantera Capital、Arrington Capital、Galaxy Digital、Ondo、White Star Capital、GSR、Hivemind Capital、Hypersphere、Primitive Ventures 和Republic Digital 等。
換句話說，Consensys 這家由以太坊聯合創始人領導的區塊鏈軟體公司，希望運作一筆價值4.25 億美元的以太坊資產池，而資本市場對這筆資產的估值遠高於實際價值。 SharpLink 恰好是實現這一目標的理想「殼資源」。於是，Consensys 及其聯合投資者將投入4.25 億美元，以每股6.15 美元的價格購買SharpLink 的股票，而SharpLink 將以這筆資金購買以太坊（ETH）。
今天開盤時，SharpLink 的股價為33.93 美元，截至下午1: 30 交易價格約為35 美元，公司市值達到25 億美元。換句話說，這筆價值4.25 億美元的以太坊資產，在美股市場上獲得了25 億美元的估值。
要注意的是，SharpLink 目前其實並未持有任何以太坊。投資人提供的是美元，而非以太幣。這並不是“我們手裡已經有很多ETH，不如拿去上市”，而是“既然美股市場願意用2 美元甚至6 美元去買1 美元的ETH，那我們當然要利用這個套利機會”。
從某個角度看，這幾乎是個公開的套利機會。理論上，任何人如果手上有幾億美元現金，就可以去市場上買加密貨幣，再將其裝進一個上市公司殼中，美股市場立刻就會給出5 倍以上的帳面利潤。你真正需要的，除了啟動資金之外，就是找到一個可以「裝幣」的小型上市公司。
還記得那個新澤西州的小吃店嗎？它曾經擁有20 億美元完全攤薄後市值。它只是來早了一點。實際上，這家小吃店（或者說它背後的殼公司）正是為了類似這種「交易模式」而存在的：一個掛牌的空殼公司，配上一個過渡性質的小生意（比如開個小吃店），其真正目的是為了與某家私營公司——很可能是外國企業——完成反向併購，從而藉殼上市。至於為什麼小吃店那群人還要操縱股價、現在要坐牢，我始終沒完全搞明白，但這其實跟這個交易邏輯本身無關。這個玩法的核心在於——找到一個合適的併購物件。
那家小吃店不幸在「加密金庫公司」這種模式真正火起來之前就被查封了，但天哪，如果它能挺到今天，這絕對會是一筆驚人的交易。想像一下，如果那家新澤西小吃店能和一筆價值4.25 億美元的以太坊資產池完成合併，它當年的20 億美元市值其實還真說得過去。現在只需要幾億美元的加密貨幣，加上一家微型上市公司，組合起來，就能在資本市場上獲得數十億美元的估值。
回到SharpLink：上週四它的股價漲了35% ，上週五再漲79% ，而相關交易今天才正式宣布。我猜可能有訊息洩漏或內部交易，但我並不會輕易下這種判斷。畢竟SharpLink 早就公開說過在考慮加密金庫策略，而且它本身就是理想的「候選殼」公司（上市了，但業務不多）。即使沒有內幕消息，也完全可以合理推測：「這個小公司估計很快會發個加密相關的公告，到時候股價可能暴漲幾百個點，我不如先買一點。」當然，這不是投資建議，而且我說的「合理」也不是傳統意義上的「理性」。
整個事件都非常離譜，但我想重點講三件特別離譜的事。
第一：這招居然還在奏效？
我這幾個月已經寫了很多關於「加密金庫公司」的文章了——MicroStrategy Inc. 基本上是最早搞這套玩法的，而且已經做了好多年。最近，這種模式突然全面爆發。直覺上說，不應該都成功才對。
MicroStrategy 畢竟是家大型上市公司，具備成熟的投資者關係團隊，有對散戶特別有效的宣傳策略，手裡也確實握著大量比特幣，還擁有先發優勢、融資渠道多樣化、被納入槓桿ETF 和一些指數等天然優勢。如果有些投資者（例如共同基金經理人、部分散戶）想要比特幣敞口但又不能直接買幣或ETF，那MicroStrategy 可能確實值得一定估值溢價。
但問題是，現在出現了一大堆跟風的「小型版MicroStrategy」也被市場瘋狂溢價對待。市場對這類「新晉加密金庫公司」的偏好簡直沒有盡頭。我完全無法解釋這種現象。
我一個月前寫過一句話： 「現在的情況就像是加密圈在不停地耍美股市場，而美股市場一次次地上當。」如今看來，這種感覺更強烈了。
第二點：大家還在繼續這麼幹？
這其實不那麼令人意外：我上個月就寫過，“如果你經營一家加密投資基金，而沒有收購一家業務停擺或業務稀薄的美國上市公司來玩這套套利，那簡直就是管理不善。”
對所有與加密領域沾邊的公司來說，目前全球最低的資本成本，就是透過收購一家上市公司，把它轉型為加密金庫模式（crypto treasury model）。因此我們已經看到Tether、SoftBank、Bitfinex、Nakamoto Holdings 等玩家陸續加入戰局。 《金融時報》甚至報導Trump Media Technology Group 也要來玩——這並不奇怪，說實話，它不加入才奇怪。
不過，也正因如此，參與這場遊戲的大多數上市公司（除了MicroStrategy 之外）幾乎都是一些小型、半廢棄的公司。例如蘋果（Apple） 這種真正有實業、有現金流、有業務的公司，當然不會來摻和這種「靠一個奇怪的操作讓股價暴漲」的玩法。
對一些加密領域的創業家來說，也許情況類似。我們有理由相信以太坊（Ethereum）創辦人Vitalik Buterin 更關心如何優化以太坊協議，而不是想著怎麼把ETH 高價打包賣給股票投資者。但對很多人來說，這樣的估值溢價太誘人，難以抗拒。
第三點：怎麼變現？
SharpLink 今早「憑空」創造了20 億美元的帳面利潤。那接下來怎麼辦？
理論上，這筆利潤是由參與私募的投資者（例如Consensys 及其聯合投資機構）創造的。但問題是，他們很可能無法馬上套現：通常這種私募交易會有鎖倉期（lockup），他們的股份還需要正式登記註冊才能出售。而且他們一共持有SharpLink 97% 的股份，如果全賣，股價一定會崩盤。
在交易宣布前的一整年，SharpLink 的日均成交量只有約75, 000 股。以今天的流通量來算，要賣完手上的股份，大概需要三年以上的時間。
雖然股市現在把他們4.25 億美元買來的ETH 估值為25 億美元，但他們無法把這25 億美元「拿出來」。這筆帳面獲利被鎖在股市估值裡，出不來。
不過，這確實是個值得研究的問題。現代金融似乎找到了一種能穩定製造數十億美元市值的方式，而且基本上不用花太多力氣。雖然不是說“任何人一小時就能做”，但顯然很多人已經發現，這操作門檻並不高。
只是，如果你沒法把帳面價值變成真金白銀，那它終究只是一個「炫技魔術」。名義上你成了億萬富翁，因為你持有SharpLink Gaming 97% 的股份，但別忘了，一週前這個公司100% 的估值才200 萬美元，你自己也會擔心這泡沫能撐多久。
你當然會想「落袋為安」一部分，但直接去市場上拋售，看起來並不是一條行得通的路。
當然，也有一些「無聊但現實」的答案：例如——「他們現在擁有一家市值數十億美元、資本成本極低的公司；他們可以持續向公眾增發新股來買入更多以太坊，從而不斷擴張自己的『帝國』和影響力；當你掌控一家如此規模的公司時，你就可以給自己開高薪。」
聽起來還行，但問題在於：這些人原本手上就有幾億美元資金，他們不是為了找好工作才做這個的。
真正的問題是──他們怎麼才能把那20 億美元「套現」？
我也沒有特別好的答案──如果我有，我大概就去做了。不過我想指出的是，這個問題非常「加密化」：它原本是加密產業的典型困境，現在被新一代「加密金庫公司」帶入了股市。
這是一個經典的加密圈財富故事範本：
你創造了一些「魔法豆子」（Magic Beans）——比如一個新的代幣——然後你持有大部分；
市面上實際交易的豆子不多，但成交價格很高，於是整個計畫的市值看起來非常大；
表面上，你成了億萬富翁，但一旦你真的去拋售這些豆子，市場就會崩盤，你什麼也拿不到；
擁有「帳面上的財富」確實能帶來一些好處，例如聲望、資源和優越感，但你心裡也明白，這個「魔法豆市場」可能撐不了太久，於是你特別想套現。
這個問題最著名的案例，恐怕就是FTX 崩盤事件：
Sam Bankman-Fried（SBF）掌控的FTX 交易所和Alameda Research 投資公司，在紙面上看價值數百億美元，但這些估值很大一部分都是靠他們自己創建的加密資產撐起來的。 2022 年 11 月，隨著市場對FTX 失去信心，這些代幣迅速歸零，公司估值隨之蒸發。
當時我寫過一篇文章，也引用了我在播客上與SBF 的對話。他當時談到一個加密代幣以及圍繞它構建的“盒子”模型（Box Token）時說：
「如果大家現在都覺得這個Box Token 的市值大概在10 億美元左右，那它基本上就有這個估值。大家都會以這個市值做帳。其實你甚至可以用它做融資：把這個代幣抵押在藉貸協議裡換出美元。如果你覺得它的真實價值可能不超過三分之二，也可以把這個代幣抵押在藉貸協議裡換出美元。如果你覺得它的真實價值可能不超過三分之二，也可以把一部分抵進去，把錢還算出來，這只是某種東西就已經被清算。
在加密圈，如果你有一堆市場估值為10 億美元的“魔法豆”，或許真的有人願意借你5 億美元的“真金白銀”，而且這些借款可能還沒有追索權（no recourse）。
但在股市裡…就算你控制了一家市值漲了100, 000% 、而你持股比例高達97% 的加密金庫公司，想以它賬面上的市值為基礎融資個50% ，甚至10% 都很難。
但說真的，我會試試看。
應用博弈論：有人真的套現成功了，而且...
在加密世界中，還有一個廣為人知的案例，講的是有人成功「變現」了一批「魔法豆子」。
2022 年 10 月，一位自稱「應用博弈論專家」（Applied Game Theorist）的交易員Avi Eisenberg，將博弈論應用於一個名為Mango Markets 的去中心化加密永續合約交易所，成功執行了一場極具爭議的套利操作。
Mango Markets 提供多種加密資產的永續合約交易，包括其自家代幣MNGO 的期貨。其合約價格是透過多個其他加密交易所的價格預言機（Oracle）來結算的：你在Mango 上的合約盈虧，取決於這些外部平台上相應現貨資產的價格波動。
此外，Mango 還允許用戶以其頭寸的浮盈為抵押進行加密貨幣借貸。舉例來說，如果你在合約交易中賺了100 美元，平台可能會讓你抵押這部分浮盈，借出50 美元的加密貨幣——而且是無追索權貸款（non-recourse loan） ，也就是說如果還不上，也沒有義務償還。
Eisenberg 的操作如下：
他在Mango Markets 上買入了幾百萬美元規模的MNGO 永續合約多頭部位；
同時，他開了等量的空頭頭寸，使得淨頭寸為零（flat）；
然後，他跑到這些合約對應的「參考交易所」上大量買入MNGO 現貨；
由於MNGO 的流動性較低，他的買盤大幅推高了MNGO 的市場價格；
這導致他在Mango 上的多頭合約頭寸價值迅速上漲；
他隨即用這些多頭部位的「帳面浮盈」作為抵押，在Mango 上借出大量加密貨幣並提取；
然後，他又反手在參考交易所拋售MNGO，壓低現貨價格；
這樣一來，他的空頭合約部位變得更值錢；
他再度用這部分空頭部位的浮盈作為抵押，再次向Mango 借出加密貨幣。
最終，根據官方披露，Eisenberg 共從Mango Markets 借出並迅速提取了超過1 億美元的加密資產。
通俗來說，這幾乎就像是Eisenberg 從Mango Markets 「偷走」了1 億美元。他透過操控MNGO 價格，人為地推高了自己的合約部位市值，然後利用這些虛高市值作為抵押貸款借出大量資金。由於這些貸款是無追索權的——在去中心化金融平台中這幾乎是行業慣例——所以他根本不需要償還。
當然，他最後還是被逮捕了。
我們之前已經討論過這個案例好幾次了，包括：
他剛完成這筆交易時；
他隨後在推特上發布了《對近期事件的聲明》，解釋說自己確實做了這件事，但沒有問題，因為「我們所有的行為都是在開放市場上、依照協議設計進行的合法操作，儘管協議開發團隊可能並未完全預見到設定這些參數可能帶來的後果」；
以及他被捕時，美國聯邦檢察官顯然不同意他的解釋。
Eisenberg 最終在去年四月被陪審團判定有罪。但上週五，法官推翻了定罪結果。
據彭博社報道：
美國法官Arun Subramanian 於上週五撤銷了Avraham Eisenberg 涉嫌欺詐與市場操縱的定罪，同時宣布他在第三項指控中無罪。法官認定，審判過程中提供的證據不足以支持陪審團認定Eisenberg 曾向Mango Markets 作出虛假陳述。而Mango Markets 是一個由智慧合約驅動的去中心化金融平台。
（這就是判決意見原文的來源。）
這個案件揭露了兩個關鍵問題：
第一，司法管轄問題： Eisenberg 是在紐約被起訴的，但他所謂的「應用博弈論操作」是發生在波多黎各，而目標是一些技術上「無國界」的加密交易平台。
他用來操縱MNGO 價格的三個參考交易所分別是：
FTX，總部在巴哈馬；
AscendEX，總部在羅馬尼亞；
Serum，一個去中心化交易所，可能根本沒有總部。
而Mango Markets 這個平臺本身，也沒有任何證據顯示與紐約有直接聯繫。
一直以來有種共識是：“如果你幹了金融類犯罪，八成都能扯上紐約”，於是紐約的聯邦檢察官幾乎可以管遍全球。但這個案子表明，加密貨幣已經逼近了這種司法邊界的極限。
在加密圈裡，有一種「刻板印象」式的信念：只要你把事情放到鏈上，就能規避各國法律的管轄。但事實並非如此簡單。
例如Eisenberg 的案件：他雖然在紐約被判刑，但理論上還是可以在波多黎各、甚至羅馬尼亞被起訴。然而，把事情放到區塊鏈上，確實可能讓你逃脫美國紐約南區檢察官辦公室（SDNY）的司法觸角。而在加密圈，這已經算是相當高明的「操作」。
無論如何，這就是此案的第一個關鍵問題： Eisenberg 涉嫌的「商品操縱罪名」之所以被推翻，是因為檢方選錯了起訴地點。美國司法部如果願意，可以考慮在波多黎各重新對這些指控提起訴訟。
但除了商品操縱，他還被判了電信詐欺罪（Wire Fraud）——這個罪名也被法官徹底撤銷了，且檢方無權再次起訴。
這涉及到的第二個核心問題是：雖然Eisenberg 的行為構成了操縱市場，但是否構成“欺詐”，其實並不明確。
根據美國商品法（適用於包括MNGO 在內的加密代幣），只要你在衍生性商品交易中使用了“任何操縱手段”，就可以被定為商品操縱罪，Eisenberg 正是因此被起訴。但「電信詐欺」則較為嚴格，它要求行為人透過電腦或通訊系統，作出虛假陳述以獲取金錢利益。
法院判決指出：
「要認定詐欺成立，必須證明有重大虛假陳述（material misrepresentation）。」而法官的結論是：無論Eisenberg 做了什麼，他並沒有向任何人撒謊。
政府在審判中主張，Eisenberg 的「詐欺」主要體現在兩個方面（引自判決書，略去引文）：
他讓Mango Markets 誤以為自己是在申請一筆正當加密貨幣貸款，但其實是想竊取資金；
他虛報了自己的抵押品價值，讓平台相信它很值錢，但實際上這個價值是人為炒高的、沒有實際支撐的。
但這些都不構成說謊。
在你從未打算償還貸款的前提下點擊「借款」按鈕，乍一看似乎是欺詐，但在一個加密平台提供無追索權貸款的上下文中，其實並不成立。
在這種平台的運作機制下，借款人沒有個人償還義務：平台只能以抵押品為回收手段。如果抵押品價值跌破借款金額，直接放棄部位是很常見的做法。正如法官所說：
「如果一個用戶借了資金，但他的抵押品價值暴跌了，會發生什麼？系統會將其清算。並沒有任何證據顯示Mango Markets 上的borrow（借款） 功能意味著用戶有義務償還——甚至沒有任何其他義務——儘管在傳統語境中這個詞可能有那樣的含義。」
所以，在其他脈絡下，如果有人在簽署借貸協議時故意隱瞞或歪曲與協議條款或談判相關的重要訊息，可能會被視為欺詐。但在這裡，既沒有條款，也沒有談判過程。存在的只有一個字：「借款（borrow）」。
或者引用SBF 的說法是： “你永遠不需要還錢，你最終只是被清算掉而已。”
至於“虛報抵押品價值”，Eisenberg 實際上也沒有這麼做：Mango Markets 是根據市場價格自行計算他抵押品的價值的（這些市場價格雖然被他操縱了）。
有趣的是，這並不構成欺詐，因為早前有個關於LIBOR 操縱的案例提供了判例支持：
當然，Eisenberg 很清楚自己資產組合的價值是透過市場操縱得來的，也知道這個估值不會維持太久。所以，雖然他在抵押借款時的資產組合估值在技術上可能是「準確」的（以當時那一刻的市場價格計算），但政府認為他對抵押品價值的陳述具有欺騙性…
政府辯稱，當Eisenberg 借款時，他默示向Mango Markets 表達了兩點：
第一，他帳戶中的抵押品價值沒有被操縱過；
第二，這些抵押品確實是有價值的。
而這兩點，在政府看來都是不實陳述。
但這個邏輯與美國第二巡迴上訴法院在United States v. Connolly 一案中的判決相衝突。
在Connolly 案中，德意志銀行（Deutsche Bank, 簡稱DB）每天向英國銀行家協會（BBA）報告「DB 在同業市場的借款利率」。
而被告——也就是DB 的交易員們——有時會請LIBOR 報價人員提交對自己部位有利的報價。庭審證據顯示，其他DB 員工和LIBOR 報價人自己都承認，「為了交易員利益而調整LIBOR 報價，在當時看來是不對的」。
但法院不買單。法院拒絕了政府所提出的說法——即這些報價在默示意義上等於「確認報價沒有受到交易員幹預」。
即便市場參與者普遍認為交易員幹預LIBOR 報價是不當行為，由於當時沒有明文禁止該行為的規定或指引，這一點具有決定性意義。法院指出，儘管BBA 後來確實出台了相關禁止規則（就像Mango Markets 在Eisenberg 操作之後也更新了協議），但「在本案所涉的早期階段，並沒有此類規則或禁令存在」。
我們在2022 年也討論過Connolly 案：LIBOR 本身就是個「拍腦袋定」的數字，所以德銀的交易員不太可能因「編錯了這個數字」而構成犯罪。現在可以看出，這和MNGO 代幣的價格有著類似的邏輯類比。
總之，這裡要強調的是，至少在電信詐欺的層面上，平台的條款和條件確實是關鍵。如果Mango Markets 曾明確告訴用戶：“如果你想用頭寸抵押借款，你必須承諾自己沒有進行任何市場操縱”，那麼Eisenberg 的交易就構成欺詐。但它並沒有這麼說，甚至什麼都沒說，所以他的行為不構成詐欺。
加密圈還有一個典型的信條是：「代碼即法律」：只要一個加密系統允許你做某件事，那你就有權去做，即使開發團隊在設定參數時沒有完全預料到後果。在這種理念下，傳統法律規範、背景約定或使用者協議都不重要，唯一重要的是系統中寫了什麼代碼。
但這起案件的判決結果並不完全是這個意思。它的實際意義是：代碼可以成為法律。如果你經營一個加密平台，並告訴用戶“請不要進行操縱、攻擊或其他破壞行為”，那麼當有人真的進行操縱時，他們可能會惹上麻煩。但如果你經營一個平台，完全沒有說這些話，只是說“這就是平台的運作方式，自己看著辦”，那麼即使有人找到系統漏洞並進行操縱，那也是合法的，或者至少，不構成電信詐欺。
這其實是有道理的。我曾在討論Eisenberg 操作的文章中寫道：“你可以設想兩個不同的市場體系，並讓用戶自行選擇加入其中一個”：一個叫“Nice Market” ，有明確的規則，禁止操縱與內幕交易；另一個叫“Fun Market” ，只要你能找到獲利手段，就算本事，玩法完全開放。我還曾建議，鑑於加密系統相對缺乏現實世界的金融系統關聯性（儘管這個情況正在改變），或許它可以成為“Fun Market”的試驗田，當然前提是參與要完全自願。這，或許就是這起案件所傳達出的那一點點「實際規則」。
不過，這一切對Eisenberg 本人其實幫助不大。正如彭博社所指出的，當他因這起加密案件被逮捕時，美國執法人員發現他在 2017 至 2022 年間下載了 1, 274 張兒童色情圖像與視頻，因此他已於今年 5 月因持有兒童色情內容被判刑約四年。
