作者：Byron Gilliam
編譯：深潮 TechFlow
「熟練投資的社會目標，應是戰勝籠罩我們未來的時間與無知的黑暗力量。」
——約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes），著名經濟學家
給加密投資者的故事時間
儘管投資涉及大量數字，但人們普遍認為，投資更像是一門藝術，而非科學。
「普通股的選擇是一門困難的藝術，」本傑明·格雷厄姆曾警告。
而格雷厄姆的終身學生沃倫·巴菲特則進一步明確指出，“投資是一種藝術……現在投入現金，以期未來獲得更多的現金。”
幾乎所有的投資都歸結為預測未來的現金流。
但彼得·林奇提醒道，那些“被訓練得僵硬地量化一切的投資者，處於很大的劣勢。”
然而，這並不意味著像某些金融虛無主義者所聲稱的那樣，“估值只是一個笑話（meme）。”
相反，這意味著應用和解讀可量化的估值指標本身就是一種創造性的活動。
選擇哪種估值指標適用於哪種投資是一個主觀的決定——而知道如何解讀這些結果則更是如此。
例如，低估值並不一定意味著股票便宜，而高估值不一定代表股票昂貴（情況往往正好相反）。
一隻股票可能在某些指標上看起來非常便宜，但在另一些指標上卻顯得極為昂貴。
而這些估值與實際報酬率之間並沒有顯而易見的相關性。
這常常讓人感到沮喪——如果便宜的股票不會上漲，而昂貴的股票不會下跌，那為什麼還要費力去弄清楚這一切呢？
我認為，這一切都值得研究，因為這正是投資有趣又吸引人的原因——如果是這樣的話，加密投資的樂趣才剛開始。
直到最近，加密投資者在數據方面的選擇還非常有限，除了代幣價格和市值以外幾乎沒有其他可用數據。
這使得加密領域的一切都變成了一個「故事」——但這也沒什麼問題！
投資本質上就是說故事的藝術。
然而，最好的投資故事往往是用數字來講述的，而加密領域正在逐步擁有這樣的條件，因為越來越多的協議開始產生收入，而這些收入中有更多部分被分配給代幣持有者。
此外，由於像Blockworks Research這樣的機構的努力，這些數字變得更加容易取得。他們的分析師將這些數據打包成易於理解的圖表和報告，為我們提供參考。
這幫助加密領域邁向了一個更高層次的敘事階段：用數字來講故事。
讓我們來看看當前的一些數字。
以太坊vs. Solana
從加密推特和播客中判斷，似乎以太坊的市場情緒已經跌至新低，尤其是與Solana 相比。
但如果一個傳統金融（TradFi）背景的新人直接看數據，可能會得出完全不同的結論。
根據Blockworks Research 的數據，Solana 在 4 月錄得 3600 萬美元的“代幣持有者淨收入”，這使得 SOL 代幣的年化收益倍數為 178 倍——這個倍數雖然較高，但如果認為當前的活動水平較低，也許是合理的。
相比之下，以太坊在 4 月的代幣持有者淨收入為 2,100 萬美元，使得 ETH 代幣的收益倍數高達 841 倍。
一位來自傳統金融（TradFi）的投資者看到 ETH 的估值倍數是 SOL 的 5 倍時，不會立刻想到：“哇，為什麼大家對以太坊如此悲觀？”
但他們也不會馬上認為，市場對 Solana 的看法比以太坊積極 5 倍。
相反，他們可能會得出這樣的結論：Solana 的收入估值較低，可能是因為它主要來自「低品質」的迷因幣（memecoin）交易活動；而以太坊的收入估值較高，至少部分原因在於其包括了更高品質的活動，例如與現實世界資產（RWAs）相關的收入。
現在，我們有了一些可以分析的角度：如果你認為迷因幣交易活動並非那麼低質量，那麼 SOL 可能被低估了；而如果你認為現實世界資產是未來的趨勢，那麼 ETH 可能並沒有被高估。
當然，你還可以深入挖掘更多資訊。
根據 Blockworks Research 的數據，所有 Solana 應用程式的收入總和僅為 Solana 本身收入的約 1.8 倍。
對於一個平台型業務來說，這是一個非常高的比例（take rate）——遠高於蘋果的 30% 上限，而美國政府甚至認為蘋果的比例已經具有壟斷性質。
這可能意味著 Solana 的收入過高，因此其代幣估值倍數應該較低；或者，這可能表明 Solana 擁有業務護城河，因此其代幣估值倍數應該較高。
無論哪種情況，這都是一個值得關注的故事。
Hyperliquid
Hyperliquid 是一個半去中心化的加密交易所，它的故事有點奇特：這個協議在 4 月產生了高達 4300 萬美元的收入，並幾乎將所有收入分配給了代幣持有者。
毫不意外，這種模式幫助其代幣最近表現優異。正如Blockworks Research 的Boccaccio在一份最新報告中指出的那樣：“援助基金每 10 分鐘使用交易手續費進行代幣回購，創造了持續的買入壓力。”
每 10 分鐘一次！
我們很難對此作出明確判斷，因為在傳統金融中，沒有任何一家公司會將 100% 的收入返還給股東——更不用說每 10 分鐘就返還一次了。
從其估值來看，加密市場似乎對此也有些猶豫不決。
HYPE 代幣的交易估值約為年化收入的 17 倍（基於市值計算），在通常情況下，這會被認為是昂貴的。
但在這種情況下，收入和利潤似乎是同一件事，所以如果你相信 HYPE 能夠持續從中心化交易所贏得業務，這樣的估值看起來還是相當合理的。
Boccaccio 提醒道，HYPE 的交易估值倍數顯著高於其去中心化同行，但這些同行可能並不是合適的對比對象。
「Hyperliquid 的L1只需佔據幣安每日交易量的很小一部分，就能顯著提高其交易量……僅從幣安的 BTC/USDT 交易對中獲取 10-15% 的交易量，就可以讓 HyperCore 的交易量增加 50% 。”
「因此，成長倍數是合理的，」Boccaccio 總結道。
當然，這個倍數的大小取決於你對這個故事的信任程度。
Jupiter
Jupiter 是一個 Solana 上的去中心化交易所（DEX）聚合器，它將相對較謙遜的 50% 收入返還給代幣持有者（同樣透過回購實現）——但它的收入同樣相當可觀。
Marc Arjoon估計，Jupiter 在未來 12 個月內可能產生 2.8 億美元的收入，這意味著基於市值計算，JUP 代幣的收益率約為 11.5% 。
在股票市場中， 11.5% 的收益率通常意味著相關業務處於困境，但這裡似乎並非如此。
Jupiter 是“Solana 上的預設路由器”，Arjoon 寫道，“在聚合領域目前無可匹敵”，並且“是所有加密 dapps 中收入排名第四的應用程式”。
更重要的是，它被運營得像一個真正的企業：“Jupiter 在 2024-2025 年的戰略行動表明，這是一家正在積極進入高速增長階段的組織，雄心勃勃地定位自己為 Solana 的頂級加密超級應用。”
這聽起來完全不像一家應該有 11.5% 收益率的公司。
當然，仍然存在許多風險，Arjoon 在他最近的報告中詳細列出了這些風險。
但他的結論是，“Jupiter 目前的交易估值倍數相較於同行來說具有吸引力，表明即使不考慮估值倍數擴張，其仍有相當大的上漲潛力。”
他甚至透過一份分部估值分析量化了這一點，這讓我的傳統金融背景感到欣慰：
這看起來是一個不錯的故事。
Helium
Helium，一個去中心化的電信服務供應商，長期以來一直是加密領域的熱門話題——它早在 2013 年就成立了。
但現在，它已經不只是一個故事，而是帶有數據的故事了：「透過數據信用燃燒（Data Credit Burn）衡量的收入正在加速增長，環比增長達 43% 。」Blockworks Research 的Nick Carpinito在最近的一份報告中寫道。
「更重要的是，Helium 的收入來源正在從 Helium Mobile 逐漸轉向 Mobile Offload，後者現在約佔數據信用燃燒的三倍，並且環比增長接近 180% ，這是一個 DePIN（去中心化物聯網）協議在企業預算領域中銷售的驚人增長率。”
「Mobile Offload」是上圖中的藍線，其季度成長率高達 180% ，無論對誰來說，這都是一個令人震驚的數字。
Helium 的 HNT 代幣似乎已經在估值中反映了這一點，目前的交易價格約為年化銷售額的 120 倍。
但 Carpinito 在0x Research播客中提到，他預計收入會進一步加速成長，原因是「ATT 允許其美國用戶連接到 Helium 網絡，從而推動數據信用使用量激增」。
因此，“未來 12 個月內，我們很可能會看到 HNT 價格出現前所未有的上漲，並且這種上漲將比以往基於投機的 Helium 價格波動更加穩定。”
在加密領域，聽到有人基於非投機因素做出這種價格預測是非常罕見的。
而且令人耳目一新。
Pendle
最後，Pendle 是一個「收益交易」協議，其新產品「Boros」將允許用戶對任何鏈上或鏈下收益進行投機，起始點是資金費率。
「這種實現方式類似於經典的利率互換市場，交易者可以支付浮動利率以獲得固定利率，或者支付固定利率以獲得浮動利率，並支持槓桿交易。」Blockworks Research 的Luke Leasure解釋道。
對我這樣一個傳統金融人士來說，這聽起來有些複雜，但顯然這是一個巨大的市場：「永續期貨市場每年結算金額接近 60 兆美元，未平倉金額達數千億美元。Boros 將進入一個全新的、巨大的且尚未開發的市場。」Leasure 表示，他預計 Boros 可能會翻倍 Pendle 的收入。
這在傳統金融中是很少聽到的。
在樂觀情境下，Leasure 估計，Pendle 代幣的「投票託管」（vote-escrowed）版本可能僅以 1.6 倍收益進行交易：
1.6 倍！
在股票市場中，只有當一家企業即將崩盤時，其估值才會低至 1.6 倍收益，但顯然這並不是 Pendle 的情況。
儘管如此，這並不是投資建議（至少不是來自我的建議），因為 Pendle 的故事相當複雜——正如加密領域的大多數項目一樣。
但至少，現在這些故事可以用數字來講述了。
——Byron Gilliam
