Why has on-chain options never taken off? What can Perp DEX bring to it?

原文來自Saurabh Deshpande

編譯｜速遞俠@Odaily星球日報

我一直在想一個問題：既然永續合約（perp，perpetual futures 的簡稱）已經這麼好用，加密市場為什麼還需要選擇權。我反覆回到同一個答案上——時間。你可能認為比特幣三個月後會更高，但一筆加了槓桿的 perp 明天就可能被強平。買一張看漲選擇權（call）給你的判斷留出了更多喘息空間。你仍然可能虧掉你付出的全部，但一個糟糕的下午不會把你趕出這個倉位。

這讓我們開始追問：為什麼鏈上選擇權到現在還是這麼小。我們去試著買了幾次，檢查了流動性，也看了此前那麼多嘗試為什麼都失敗了。大部分原因最後都歸結到同一件事——賣出選擇權到底值不值得這麼麻煩。永續合約交易所可能改變這一點，它們能給賣方一個可以對沖的地方，也能給賣方帶去已經在那裡的交易者。這篇文章講的就是：這件事為什麼可能成立，還有什麼沒解決，以及誰會受益。我們還會探討幾種能給賣方提供激勵的設計。

過去幾週，我一直在玩 Papertrade。這個平台由莊家（house）承接每一筆交易的反方向，你每虧掉 1 美元，就鑄造出相應數量的 PAPER——這個代幣能分到莊家手續費收入的一部分。用代幣補償虧損的做法讓我想到：如果這套東西用在選擇權上會是什麼樣子，因為選擇權這個品類至今還沒有跑出一個爆發式的成功案例。

一張 perp 讓你選擇價格能對你不利到什麼程度。它從來不讓你選擇你可以錯多久。選擇權可以。2025 年 7 月，我們在文章中提出選擇權會跟隨 perp 上鏈，並可能在三年裡增長一百倍。十五個月過去，選擇權仍不到 perp DEX 成交量的 1%。而在傳統市場，選擇權的成交量大約是期貨的三倍。

這是關於加密選擇權現狀的系列文章中的又一篇。

在這篇裡，我量化了一筆 perp 對一個「判斷對但出手早」的交易者造成的代價；解釋了為什麼下一波鏈上選擇權會長在 Hyperliquid 這類 perp 市場旁邊；盤了盤誰在做什麼；以及成交量真正起來之後，哪些協議受益最大。簡短的回答是：誰掌握對沖，誰受益。值得持有的三個位置是——Hyperliquid 作為對沖市場的房東，Derive 作為別人拿來搭東西的引擎，Paradex 作為承接大宗交易的櫃檯。然後我們勾勒了兩個可能把缺失的賣方引進來的項目。

一個把選擇權放進 Metric 的 LP 池裡，另一個是選擇權版的 Papertrade。

方向對，路線錯

一筆 perp 有多經常殺死一筆本該賺錢的交易？我們取了 BTC 從 2018 年 1 月到 2026 年 10 月的每日收盤價，把每一天都當作一個可能的做多入場點。我們只保留那些在 7 到 180 天後收在入場價之上的交易——也就是交易者判斷正確的那些——然後檢查 BTC 在持有過程中是否跌到足以強平 5 倍、10 倍或 20 倍 perp 的程度。

一筆 10 倍 perp 在 180 天裡有 47% 的機率被強平，90 天裡是 29%，60 天裡是 18%。買一張覆蓋同樣時間窗口的選擇權，在到期前不會被平掉。日線收盤價也漏掉了盤中的插針，所以真實機率可能更高。今年 3 月，我們在 Bringing the World On-Chain 裡寫過：方向性資金壓倒性地選擇了 perp。以小時計的交易至今仍然如此。但一個判斷需要越久才能兌現，perp 就越可能被止損或被強平。

我們復盤了 2025 年 10 月 10 日。UTC 時間 12:00，我們開了三筆各 1,000 美元的 BTC 多單。第一筆是 10 倍 perp；第二筆是用同樣 1,000 美元買入的 30 天期 call；第三筆還是那個 10 倍 perp，但配了一張 7 天期、行權價在入場價下方 5% 的看跌選擇權（put），權利金從那 1,000 美元裡出。

perp 倉位在 21:14 被強平。那張 call 在最低點跌到 181 美元，但不到一小時就回到了 800 美元上方。那張 put 花了 52 美元，讓這筆 10 倍多單在暴跌中活了下來。我們用 Deribit 的價格在八個資產上重複了這個測試，結果一致。

在小幣上，這份保護要花掉 1,000 美元中的 250 到 340 美元，因為它們的選擇權定價裡含著高得多的波動率。

菜單上什麼都有

傳統金融和加密正在互相借用對方的東西，方式有三種。

第一，傳統金融在進口加密的工具。 CME 現在全天候交易加密期貨和選擇權。Hyperliquid 的 perp 價格出現在 Bloomberg Terminal 上，Hyperliquid 的政策部門和 trade.xyz 已經就 pre-IPO perp 向 SEC 申請規則。Polymarket 在 9 月為美國以外用戶上線了 perp。

第二，加密在進口傳統金融的資產。 在 Hyperliquid 上，你可以把標普 500、Nvidia、黃金和原油當作 perp 來交易，一天裡的任何時刻都可以。在 Everything is a market 裡我們說過，國債、股票、算力和注意力都會上鏈交易。業內任何人都能看出，每一種重要資產最終都會上鏈。而 perp 正是這一切正在發生的方式。3 月 23 日，trade[XYZ] 的 WTI 和 Brent 原油 perp 單日合計成交 23 億美元。現在有一張掛鉤 Nvidia H100 GPU 每小時租賃費率的 perp，還有一張掛鉤寶可夢卡牌指數的 perp。CME 和 ICE 正在等 CFTC 批准上市算力期貨。

隨著可交易的價格越來越多，人們會想要不同的交易方式。有人可能用 GPU perp 去賭算力短缺。一家敞口暴露在同一價格上的 AI 創業公司，可能只是想為下個季度更高的帳單買一份保護。

買入選擇權讓這家創業公司可以用一個已知的金額買到這份保護。如果租賃費率漲到約定水平之上，選擇權賠付。如果費率下跌，創業公司享受更便宜的算力，只損失權利金。而 perp 同時給了賣出這張選擇權的人一個可以用來對沖的工具。每一個新的 perp 市場，都會在自己旁邊騰出一個選擇權市場的空間。

第三，傳統金融的工具現在服務加密自己的資產。 4 月，BlackRock 比特幣 ETF 選擇權的未平倉合約（open interest）攀升到 276 億美元，超過了 Deribit 上 BTC 選擇權的未平倉合約。同期，Coinbase 以 29 億美元收購了 Deribit。

同一個交易場所最終可能同時提供現貨、perp、選擇權和二元選擇權（binary），標的從比特幣到股票、大宗商品無所不包。誰先做到，誰就能吸走大部分流量。我們認為加密起步在前，有兩個原因。

上市是一個軟體決定。 IBIT 在 2024 年 1 月上線，但它的選擇權要到當年 11 月才開始交易，等的是交易所、清算所和 SEC 逐一簽字。Hypercall 在 2026 年 6 月 3 日掛出了 SpaceX 的選擇權，比 SpaceX 在 Nasdaq 上市早九天，用的是 Hyperliquid 的 pre-IPO perp 作為參考價。

這個市場從不關門。 Hypercall 讓你在週日也能交易 Nvidia 和 SpaceX 的選擇權，因為用來對沖它們的 perp 在週日也在交易。美股交易時段之外的價差會寬 1.5 到 2 倍。但傳統交易場所在那個時段根本不提供 Nvidia 選擇權。

perp 的崛起是鏈上選擇權能遇到的最好的事，因為 perp 正是選擇權賣方對沖的地方。perp 市場越深，在它上面賣出選擇權就越便宜。每一個新的 perp 市場，都是一個潛在的選擇權市場。

鏈上選擇權為什麼一直做不起來

2019 年以來，幾十個協議試圖把選擇權帶上鏈。幾乎全部關停、轉型，或者幾乎沒有成交。我們在 Trading Optionality 裡逐代梳理過，這裡給一個簡版。選擇權比 perp 難上得多，有三個原因。

流動性被拆散到一個資產上百個訂單簿裡。 BTC 的 perp 只有一個訂單簿。Deribit 掛了跨 11 個到期日的 884 個 BTC 選擇權，每一個都必須有人全天候報價。

賣方無法便宜地對沖。 賣方必須持續交易標的才能保持中性，這要求緊挨著一個足夠深的市場。

賣出要佔用資金。 早期協議要求賣方鎖定他們理論上可能欠下的最大金額。賣出一張 1,800 美元的 11 萬美元 BTC call，意味著要鎖住 10 萬美元，去賺每個月 1.8%。沒有專業做市商會接這筆生意。

每一代都解決了其中一個，又栽在另一個上。2021 年 5 月，Hegic 的存款人損失了大約 8,000 萬美元中的絕大部分；Lyra 的存款人在七個月裡，BTC 池虧了 4.9%，ETH 池虧了 17.6%；PsyOptions 在 2024 年 6 月關停了產品。

那麼做市商為什麼要躲開？在散戶到來之前，打到一個新場所報價上的大部分流量，來自把它的價格和 Deribit 做套利的交易者。他們只在新場所的報價變陳舊時才出手，所以即使平台運轉完美，做市商也幾乎在每一筆成交上虧錢。一個平台只有兩條路：付錢給第一批做市商去吸收這些虧損，或者給它們帶去還不存在的散戶流量。

今天的平台是怎麼解的

今天跑得通的這些平台，共享同一套基礎設計。訂單在鏈下撮合，所以更新報價不花錢。抵押品、保證金和結算留在鏈上，所以你始終掌握自己資金的控制權。

但一個更好的設計仍然必須給出一個賣出的理由。最強的理由，是同一個帳戶裡有一份便宜的對沖。還記得那個要鎖 10 萬美元才能賣出一張 1,800 美元 BTC call 的賣方嗎？

組合保證金（portfolio margin）引擎會計算所有倉位的最大可能虧損，再據此算出所需的抵押品。如果最壞的合理波動是 15%，賣方只需要交大約 1.5 萬美元，而不是 10 萬美元。權利金仍然是 1,800 美元，於是鎖定資金的回報率從每月 1.8% 跳到大約 12%。

這就是為什麼我們認為選擇權會在 perp 流動性已經存在的地方起飛，而今天那就是 Hyperliquid 和 Lighter 這類平台。Hyperliquid 上的選擇權賣方能同時拿到三樣東西，這是其他鏈上場所湊不齊的。

第一是深度。Hyperliquid 有鏈上最深的 perp 訂單簿，而且 builder codes 讓任何應用都能接進去。

第二是一個帳戶。賣出一張 put 的交易者可以複用抵押品去開 perp 多單，現貨、perp 和事件合約共用同一個風險引擎。這是相較前輩最關鍵的一項改進。第三是用戶，而同時握有流動性、用戶和分發管道的平台，往往能留住自己創造的價值。

Hypercall 是第一個建在這套基礎上的選擇權平台。一個賣給你 Nvidia call 的做市商，可以在同一個帳戶裡買到 Hyperliquid 上的 Nvidia perp，而這份對沖會降低那張選擇權所需的保證金。它的創始人估計，報價 perp 的做市商數量是報價選擇權的 10 到 100 倍。Hypercall 給了這批 perp 做市商一個也去報選擇權的理由。

其他平台各自找到了不同的賣方。

Derive（前身 Lyra）花錢買它的賣方。截至 10 月 19 日的一年裡，它清算了大約 180 億美元的選擇權名義金額（notional），FalconX 是其唯一公開署名的做市商。FalconX 的資金留在它的託管方那裡，Derive 把這筆餘額表現為一個可交易的代幣，於是機構可以在鏈上報價，而不必把抵押品搬到鏈上。

Paradex 借它的賣方。9 月 15 日，它接入了 Paradigm 的網路，後者處理 Deribit 大約四分之一的大宗交易。其日期權成交量在一週內從不到 300 萬美元跳到 5,870 萬美元，但未平倉合約到 10 月 14 日從超過 2.5 億美元降到大約 9,600 萬美元。做大宗交易的人為一筆交易而來，然後就走了。

Rysk 把持有人變成賣方。你存入 HYPE、BTC 或 ETH，向白名單做市商賣出備兌看漲選擇權（covered call），換取前置的權利金。截至 10 月 14 日的 30 天裡它做了 1.48 億美元名義金額，但當這些 call 的買方給自己在 HYPE 上的風險敞口設了上限之後，成交量就停滯了。

架在這些平台之上的前端則把行權價表格整個藏了起來。Dream 讓你用 Apple Pay 充值，選一個方向和倉位大小，然後替你把選擇權買好。建在 Derive 上的 Tacticalls 提供三擊下注和跟單。更簡單的包裝能把用戶拉進來。但當底下的訂單簿是空的時候，它造不出一個賣方。

掛出來了，但有多少流動性？

2026 年 9 月是鏈上選擇權有史以來最好的一個月。名義金額大約翻倍到 50 億美元，權利金增長三分之一到 8,500 萬美元，未平倉合約峰值接近 25 億美元。這仍然只有 Deribit 當月成交量的大約 7%。其中大部分經由 Derive。