新車飛天之後，特斯拉的首份財報說了些什麼？

原創 | Odaily 星球日報（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

10 月 15 日，特斯拉在得克薩斯州用一場充滿科幻色彩的 Roadster 飛天演示，再次刷新了世界對汽車的想像。

僅僅六天後，另一份更現實的答卷卻擺在了投資者面前 —— 當地時間 10 月 21 日，特斯拉於美股盤後正式公布 2026 年第三季度財報。公司當季實現營收 280.46 億美元，同比基本持平；歸屬於普通股股東的淨利潤為 7.87 億美元，同比下降 43%；調整後每股收益為 0.48 美元，高於市場預期的 0.43 美元。

這是一份不乏亮點卻又暗藏預期差的財報。一方面，剔除積分後的汽車毛利率強勢攀升，自由現金流打破了華爾街「巨額失血」的悲觀預測重新轉正，FSD 與 Robotaxi 也交出了罕見的量化進展；但另一方面，儲能收入意外失速拖累總營收停滯，高企的研發與激勵費用又將營業利潤率壓制到了 2.6% 的低點。 

這種矛盾直接反映在了盤後交易中。財報發布之初，市場因毛利修復與現金流驚喜一度將股價推高超 2%；但隨著電話會的推進，投資者開始重估四季度潛在的資本開支洪峰與利潤兌現週期，股價隨之由漲轉跌，現已跌超 3%。

在 Roadster 把敘事推向天空之後，這份財報真正值得審視的，是那些尚未完全兌現的未來想像，距離成為一門能自己造血的生意還有多遠。

營收基本持平，但利潤跌了四成

先看最核心的經營底盤。

第三季度，特斯拉實現總營收 280.46 億美元，與去年同期的 280.95 億美元幾乎持平，略低於市場預期的 281.3 億美元；但營業利潤卻從去年同期的 16.24 億美元腰斬至 7.18 億美元，同比暴跌 56%；營業利潤率更是從 5.8% 滑落至 2.6% —— 換句話說，特斯拉每創造 100 美元收入，最終只留下 2.6 美元營業利潤。

營收的停滯，可以從收入結構上找到答案。第三季度，汽車業務收入為 205.6 億美元，同比下降 3%；能源發電與儲能業務收入為 28.81 億美元，同比下降 16%，成為了當季營收最大的拖累項；服務及其他業務收入為 46.05 億美元，同比增長 33%，服務業務的增長雖值得注意，但目前還不足以抵消汽車和能源業務的收入下滑。特斯拉仍然需要依靠汽車業務支撐整體營收，而汽車交付量和平均售價當前都面臨著壓力。

特斯拉在 10 月 2 日 已公布的交付數據中曾披露，本季度共交付汽車 48.65 萬輛，同比下降約 2%。其中，Model 3/Y 交付 47.82 萬輛，同比下降 1%；其他車型交付 8295 輛，同比下降 48%。

雖然交付數據有所下滑，但特斯拉本季度的毛利表現卻相當喜人。第三季度，特斯拉總毛利達 54.94 億美元（同比增 9%），總毛利率回升至 19.6%，較二季度的 16.8% 大幅反彈。市場最看重的「剔除監管積分後的汽車毛利率」從上季度的 16.3% 躍升至 18.1%（去年同期為 15.4%）—— 第三季度特斯拉的監管積分收入僅為 1.13 億美元，同比銳減 73%，在不靠「賣碳積分」粉飾太平的情況下，依靠區域產品組合優化與 FSD 軟體訂閱放量，特斯拉硬生生扛住了車輛均價（ASP）下行的壓力。

毛利顯著上升，可利潤為何仍大幅下滑？真正吞噬利潤的黑洞，在於急劇膨脹的營業費用（OpEx）與非經營性損益調整。第三季度，特斯拉營業費用高達 47.76 億美元，同比激增 39%，其中，研發費用（R&D）從去年同期的 16.30 億美元飆升至 27.61 億美元，增幅接近 70%；銷售及管理費用（SG&A）也增至 20.15 億美元。

此外，如果對比 GAAP 淨利潤（7.87 億美元）與 Non-GAAP 淨利潤（16.97 億美元）之間近 9.1 億美元的巨大鴻溝，帳面邏輯會更加清晰。

1. 高額股權激勵（SBC）：本季計提了高達 11.65 億美元的股權激勵費用（稅後影響為 9.82 億美元，合每股 0.28 美元），其中包含了 2025 CEO 績效激勵方案的攤銷； 
2. 投資公允價值波動：二季度曾為特斯拉貢獻超 10 億美元稅前帳面浮盈的 SpaceX 股權投資，在本季錄得 1.42 億美元未實現虧損（稅後影響 1.08 億美元），與數字資產帶來的 2.88 億美元未實現收益（稅後 2.24 億美元）形成了部分對沖。 

這也完整解釋了三季度的利潤迷局：特斯拉的毛利底盤正在變厚，但它正把賺來的每一分增量毛利，連同高昂的研發與人才激勵一起，悉數砸向未來戰線。

自由現金流轉正，但更大的支出可能在後邊

如果只看 GAAP 利潤表，這份財報依然沉重，但現金流表現卻給市場送出一個巨大的「預期差」。

在財報發布前，由於二季度自由現金流轉負（-10.92 億美元），疊加高強度 AI 基建投入，華爾街一致預期特斯拉三季度自由現金流將惡化至 -45 億至 -49.9 億美元。然而實際結果是，特斯拉三季度經營活動現金流高達 62.63 億美元，自由現金流不僅沒有崩盤，反而錄得正 15.31 億美元。期末現金、現金等價物及短期投資合計攀升至 454.47 億美元，環比淨增約 19 億美元。

在手握 454 億美元天量現金的同時，特斯拉帳面有息債務及融資租賃負債合計僅約 95 億美元（其中流動部分 13.87 億、非流動部分 81.36 億，且絕大多數為無追索權債務）。這張極其強悍的資產負債表，是馬斯克敢於多線作戰的最大底氣。 

但為什麼華爾街在驚喜之後迅速冷靜了下來？因為自由現金流的超預期，很大程度上源自「原本計劃在第三季度花出去的錢，暫時沒花完」 —— 第三季度，特斯拉資本開支（CapEx）為 47.32 億美元，雖然這一數字同比暴增了 110%，但卻環比二季度的 57.89 億美元有所回落，更是遠低於市場此前預估的 77.7 億美元。

此前，特斯拉管理層給出的 2026 全年資本開支指引是「超過 250 億美元」。如果這一全年目標不下調，意味著特斯拉在第四季度單季需要突擊花掉約 120 億美元 ——這幾乎是三季度支出的 2.5 倍。因此，第三季度自由現金流轉正更像是一次節奏喘息，而非資本開支高峰的結束。只要這筆百億級的基建帳單還在後面排隊，現金流承壓的達摩克利斯之劍就依然懸在頭頂。

FSD 與 Robotaxi：終於交出硬核的量化成績單

如果說整車業務決定了特斯拉的經營下限，那麼自動駕駛就是支撐其超過 200 倍動態市盈率的核心支柱。在這份財報中，特斯拉罕見地披露了多項極具說服力的量化運營指標。

首先是 FSD（監督版）變現能力的躍升。 第三季度，特斯拉全球活躍 FSD 訂閱用戶數達到 174 萬（含一次性買斷與月度訂閱，不含免費試用），同比暴增 67%，高於二季度的 148 萬及市場預期的 157 萬。更關鍵的指標在於北美市場 —— 作為最成熟的基本盤，FSD 在北美新車交付中的搭載率（Attach Rate）已經突破 75%，環比上季度大幅提升了近 20 個百分點。

在海外監管破局上，自二季度末以來，特斯拉又拿下了克羅地亞、斯洛文尼亞、捷克和斯洛伐克四國的審批。目前 FSD 已在 9 個歐盟國家上線，歐洲活躍用戶超 10 萬名，累計行駛里程突破 1.6 億公里。FSD 已經不再是少數極客的嘗鮮玩具，而是實打實能夠拉動整車銷量、增厚單車毛利的軟體現金牛。

其次是 Robotaxi 正式邁入無監督實戰週期。 財報確認，特斯拉已於 9 月 3 日將無方向盤設計的 Cybercab 正式編入得州奧斯汀的 Robotaxi 商業車隊。截至三季度末，Robotaxi 累計無監督行駛里程已逼近 200 萬英里，在持續的兩位數週增長推動下，單季里程環比暴增 8 倍。 

目前，奧斯汀的運營時間已覆蓋早上 6 點至午夜。同時，特斯拉已將人工智能助手 Grok 深度植入 Cybercab，乘客可通過全語音交互調用 Grok Bot 與連接器（Connectors），免提處理郵件收件箱、日曆、工作文件、聊天及日程任務。特斯拉試圖以此將 Cybercab 從單純的位移工具，重構為「移動辦公室」與「第二客廳」。 

從早期的封閉路測到如今奧斯汀街頭的常態化運營，Robotaxi 已經跨過了概念驗證階段，但正如摩根士丹利在績前報告中所指出的，車隊規模和里程的擴張只是第一步，接下來決定這門生意能否撐起萬億估值的，則要看單車利用率、極端路況下的安全記錄，以及扣除折舊與運維後的單車盈利模型（Unit Economics）。

能源業務：收入滑坡的表象下，藏著 33% 的高毛利與歷史級訂單

回看本季最令市場意外的「差生」 —— 能源發電與儲能業務，其表現其實呈現出強烈的「表裡不一」。

從表面收入看，28.81 億美元的營收（同比跌 16%）確實遠遜於華爾街預期，但如果深挖運營細節來看，可發現這並非下游需求萎縮所致。

• 裝機量保持增長：三季度儲能產品部署量達 13.7 GWh，同比增長 10%，環比二季度的 13.5 GWh 繼續微增； 
• 退款擾動收入確認：管理層明確指出，當季營收下滑部分源於與關稅相關的客戶退款（Tariff-related customer refunds）以及產品均價變動； 
• 毛利率逆勢大漲：能源業務三季度實現毛利約 9.54 億美元，毛利率高達 33.1%，不僅遠高於整車業務，更是較二季度約 20.4% 的毛利率實現了跨越式修復。 

更具前瞻意義的是訂單蓄水池。特斯拉在財報中強調，三季度儲能產品的訂單增長率（Order rate）與積壓訂單量（Backlog）雙雙創下歷史最高紀錄。

產能擴張與供應鏈本土化也在同步提速。規劃年產能高達 50 GWh 的得州 Megafactory 已正式投產；同時，特斯拉已發運了首批完全採用內華達自產 LFP（磷酸鐵鋰）電芯組裝的 Megapack，邁出了擺脫外部電芯依賴、規避關稅壁壘的關鍵一步。 

在敘事邏輯上，儲能業務正與 AI 算力基建深度綁定。隨著全球科技巨頭瘋狂擴建大型 AI 數據中心，電網容量瓶頸與峰值負荷振盪成為了算力落地的最大制約，而 Megapack 恰好是能夠最快補充併網電力、平滑算力中心用電峰谷的現成方案。只要數據中心缺電的邏輯不改，季度交付節奏的短期波動就很難動搖儲能作為特斯拉「第二增長曲線」的長期成色。

Optimus、Semi 與 Roadster：新故事開始走下流水線

財報中最具未來意義的信息，則是馬斯克畫下的諸多「大餅」，到底進展到哪一步了？

• Optimus（人形機器人）：特斯拉宣布，加州弗里蒙特工廠的高產能產線已開始生產首批達到「量產質量標準」（Production-quality）的 Optimus 機器人。官方定調稱，儘管硬體與工藝仍會持續迭代，但「當前的製造工藝已被證明完全適用於商業化產品」。目前弗里蒙特產線處於早期爬坡（Early Ramp）階段，得州工廠的 Optimus 產線則處於建設階段。雖然財報尚未披露具體產量與商業收入，但從實驗室樣機走向標準化產線，依然是實體 AI 硬體落地的關鍵分水嶺。 
• Tesla Semi（電動重卡）：內華達工廠規劃年產能 2.5 萬輛的 Semi 高產線已在三季度正式啟動量產（Volume production）。頂配版 Semi 在 8.2 萬磅滿載總重下可實現 500 英里續航，百英里能耗低至 1.7 kWh/英里，能耗成本僅為同等級柴油重卡的三分之一。為配合 Semi 交付，首座工廠預組裝的 Megacharger 超充站也已完成部署。 
• Next Gen Roadster（飛天跑車）：儘管 10 月 15 日的飛天演示賺足了眼球，但在財報的產能狀態表中，Roadster 的屬地仍標註為「待定」（TBD），狀態仍停留在「設計開發」階段（Design development）。正如外界所調侃的，「會飛的不能上路，能買的還不能飛」，這款被特斯拉稱為「最後且最好的人類駕駛汽車」，在短期內顯然只是拔高品牌技術圖騰的催化劑，而非財務報表裡的增量來源。

用舊世界的現金流，供養新世界的野心

如果用一句話來總結這份財報，或許會是