Hyperliquid C 端大擴張的背後，40 萬散戶虧了 2.8 億美元

本文来自：Hyperdash 共同創辦人 Hanson Birringer 

編譯｜Odaily（@OdailyChina）；譯者｜Azuma（@azuma_eth）

編者：MetaMask、Phantom、Rabby、OneKey、PumpFun……越來越多的 C 端應用已透過 Builder Code 機制接入 Hyperliquid，在前端直接向其使用者提供永續合約交易服務。透過在上層收取一道額外的 Builder Fee，這些 C 端應用多了一條新的收入來源，其中部分應用甚至已透過此路徑賺取了上千萬美元的收入。

然而，在 C 端應用大賺的同時，透過此類應用開單的散戶們，情況似乎並不理想 —— Hyperdash 共同創辦人 Hanson Birringer 研究發現，在已接入 Hyperliquid 的六大主流應用上，散戶們已合計虧損了 2.8 億美元。

以下為 Hanson Birringer 研究全文，由 Odaily 編譯。

我們追蹤了近 40 萬個透過 Phantom、MetaMask、Rabby、Trust Wallet、Invo 和 fomo 這六款 C 端應用在 Hyperliquid 上交易永續合約的錢包。這些應用會透過 Builder Code（建構者代碼）將使用者接入 Hyperliquid，並從每筆交易中賺取手續費。

如今，這些 C 端應用已成為 Hyperliquid 一個重要的使用者獲取管道，每個月都為 Hyperliquid 帶來更多交易者、交易量和手續費收入。然而，這些應用的使用者在 Hyperliquid 上的累計虧損已達 2.8 億美元，且很少有人能真正留存下來。

本文將分析這些交易者的組成、他們所交易的資產，以及他們在不同時期的交易表現。

大部分虧損發生在過去一年，恰逢這些應用的規模迅速擴張之時。在 2.8 億美元的虧損中，自 2025 年 11 月 10 日以來透過這些應用交易產生的虧損約為 1.26 億美元；其餘虧損則發生在 2025 年 11 月之前，或發生在 Hyperliquid 上、但並非透過這些應用進行的交易中。

交易者樣貌

這些帳戶絕大多數是小型散戶。在六款應用中，有五款的使用者單一錢包典型的入金金額僅為 30 至 60 美元。Rabby 是個例外，其使用者帳戶數量較少，但單一帳戶的資金規模明顯更大，同時也是最有可能實現盈利的一群使用者。

交易活動主要集中在散戶熟悉的市場。BTC 佔據了這些應用總交易量的近一半。緊隨其後的是 HIP-3 市場，包括原油、白銀和黃金等資產。這類市場在今年 1 月之前幾乎沒有透過這些應用進行交易，如今卻已成為第二大交易類別。

資金都流向了哪裡

虧損來自兩個方面 —— 交易盈虧和手續費。在這些應用中，手續費佔了大頭，略高於 1.26 億美元虧損額的一半。

這在一定程度上是由這些應用的機制決定的。每款應用都會在 Hyperliquid 的基礎交易費之上疊加自己的「建構者費用」（Builder Fee），因此一筆 100 美元的訂單，根據應用的不同，手續費成本在 6.5 到 14.5 美分之間。對於頻繁周轉帳戶餘額的小資金帳戶來說，這些成本會迅速產生複利效應。例如，Invo 的使用者總共入金 1240 萬美元，卻刷出了 58 億美元的交易量。

BTC 是使用者交易最多、虧損也最慘重的市場。在 BTC 交易中，僅手續費一項就超過了使用者平倉所賺取的收益。如果把交易虧損和手續費加在一起看，HIP-3 和小幣種市場每交易 1 美元給使用者造成的損耗，比 BTC 和 ETH 還要高。

獲客與留存

從 11 月到次年 9 月，這六款應用的月活躍交易者數量增长了兩倍多（超過原來的三倍），其中主要由 Invo 和 fomo 領漲 —— 這兩款應用都在短短幾個月內從「幾乎沒有交易者」增長到了數萬人。

但使用者留存率卻沒有跟上。每個月的活躍交易者中，約有一半是首次透過這些應用進行交易的新手，而新交易者在三個月後仍在繼續交易的比例僅為七分之一左右。這種增長依靠的是源源不斷地拉新，而非留存老使用者。

結論

這些應用確實實現了 Builder Code 的設計初衷 —— 為 Hyperliquid 帶來新交易者、交易量和手續費。但遺憾的是，被引入的使用者正因為過度交易、高昂的手續費損耗（fee drag）和爆倉而虧掉大部分本金。他們中的大多數人在第 3 個月後就停止了交易。

這使得增長高度依賴於新錢包的持續供給。我們預計未來會有更多消費級應用透過建構者代碼將其使用者接入 Hyperliquid，但我們相信，真正能夠長久立足的，將是那些不僅能拉新、更能留住交易者的應用。