降溫後復盤，到底是誰在Papertrade上賺走了錢？

本文來自：Max

編譯｜Odaily 星球日報（@OdailyChina）；譯者｜Azuma（@azuma_eth）

Papertrade 在上線後的前 8 小時內，合計向質押者發放了 2390 萬美元的分紅；而在隨後的 37 小時裡，僅發放了 240 萬美元。

這兩個數字基本概括了這場遊戲戰局。不過，究竟是誰賺走了錢，以及他們是怎麼賺走的，仍然值得花幾分鐘拆解，尤其是如果你這週還打算去挖 PAPER 代幣的話。

所有研報都摸清了機制，卻猜錯了時間表

Papertrade 上線之前質量最高的研究來自 Blockworks Research 的 Shaunda Devens、Delphi Digital 的 tempest 以及另一家投資機構 schema。這三家機構都把底層機制解釋得非常透徹，但他們都預估這個博弈過程會長達數週。

其中唯一經受住時間檢驗的，是一個讓人不安的預警 —— Blockworks Research 曾提醒過，對沖型套利農民可能會擠走真實交易者，導致協議 LP 陷入停滯。這正是我們目前的處境。

老實說，沒有人犯蠢，只是機制的演進速度遠遠超出了所有人的定價預期。

究竟誰賺走了錢？

真實交易者在 Papertrade 上淨虧損了 3240 萬美元，其中：

• 2630 萬美元流向了 PAPER 質押者；
• 430 萬美元沉澱在莊家 LP 池中；
• 剩餘部分則歸屬於開發者手續費和零頭。

這 2630 萬美元中的絕大部分，都被上線首日 UTC 時間約 22:00 之前完成質押的早期用戶瓜分了。在實操中，這意味著「巨鯨通吃」 —— Papertrade 的中繼器（Relayer）會優先處理大額訂單，這會導致一筆規模約 7.5 萬美元的訂單將排在隊列 3000 名開外，而八位數規模的大單幾秒鐘內就能撮合成交。

兩個最具有代表性的地址展示了兩種截然不同的賺錢策略。

• 0x2025 開頭地址（套利掠奪型）：

該地址會在 Hyperliquid 上把 ETH 中間價拉動 10 到 20 個基點，然後在 Papertrade 上反向開出 2 億美元量級的大單。305 次交易中勝出 296 次，平均持倉時間僅 98 秒。雖然有一筆卡住的訂單爆倉虧了 45 萬美元，但他依然淨賺了約 110 萬美元。Papertrade 項目方團隊（Jez、Blurr）雖然聲稱他退回了大部分資金，但鏈上分析師 butler 和 kook 拿出的鏈上鐵證似乎並非如此。

• 0x35b2 開頭地址（規模刷量型）：

根據 Lookonchain 的數據，該地址刷了 101 億美元的交易量，虧損 97.9 萬美元，但通過質押拿回了約 100 萬美元現金，法幣本金基本打平。但關鍵在於，他手裡還握有 2.52 億枚 PAPER（佔總質押量的約 4%）。按當前收益率算，這部分代幣每天能產生約 1.4 萬美元的被動收益。這才是真正的大贏家。

順便闢個謠，Papertrade 團隊並沒有像鏈上分析師 onchainmonk 認為的那樣「把質押收益率從 99% 砍到了 1%」。

質押收益的規則是 —— 分得 LP 資金池超過 500 萬美元以上的盈餘，外加盈利訂單 2% 手續費的一半。 隨著 LP 池資金跌破 500 萬美元，盈餘分紅自動暫停。規則從來沒變，只是資金池的狀態變了。

現在入場還能賺嗎？

以下是給今天打算入場的新人的算賬公式：

• 主動磨損就是送死： 按今天的鑄造速率，硬虧損換取 1000 枚 PAPER 大約需要 33 美元的成本；
• 對沖對刷： 採用多空對沖組合（100 倍多空雙開，波動達到約 1% 時平倉），成本約為 4.50 美元；
• 分紅收益： 自上一次 LP 清算分配後，每質押 1000 枚 PAPER，每天大約能賺 0.055 美元。

也就是說：

• 對沖農民的回本週期約為 80 天；
• 單邊硬虧的農民回本週期長達 590 天。
• 前提還包括收益率保持穩定，且沒有其他人繼續鑄造增發 —— 但這根本不可能發生。

更嚴峻的是，10 月 17 日起難度將進一步陡增，屆時分紅觸發線將在那天從 500 萬美元上調至 1000 萬美元。截至我寫這篇文章之時，莊家 LP 池只有 430 萬美元，這意味著接下來交易者虧損的約 570 萬美元將全額填補 LP 底池，而不會發放給質押者。在底池被填滿之前，質押者只能分到純手續費。

我個人認為，現在再去挖礦根本不是穩健生息，而是一場賭局 —— 賭後續依然有真實的賭徒進場送錢，且虧損額足以把 LP 池推過 1000 萬美元大關。如果你認同這個邏輯，那就用 100 倍槓桿做對沖，嚴防單邊爆倉，並確保雙邊訂單都已真實成交；如果你不信，那現在完全沒必要急著入場。

四個關鍵指標

有四個關鍵指標將決定這究竟只是第一幕還是全劇終：

• LP 資金池衝破 800 萬美元且持續攀升：這是下一次大額分紅分配的前奏。
• 非挖礦性質的真實交易量：只有方向性博弈的交易者能給 LP 注入活水，對沖型農民基本只是在通脹供應。
• 淨多頭持倉興趣（OI）：目前多頭淨敞口約為 1.5 億美元，而底池資金不足 400 萬美元。只要市場來一波俐落的 2.5% 拉升，盈利盤就得靠隊列排隊兌付，而不是現金立結。
• 兌付隊列能否始終維持為零。

10 月 17 日之後我將會用同樣的數據模型復盤一次。