三大借貸協議進軍固定利率，各自有何創新之處？

原文作者：@castle_labs

原文編譯：AididiaoJP，Foresight News

當前，借貸賽道活躍貸款規模約 285 億美元，幾乎所有需求都來自浮動利率產品。市場平穩時，這種模式運作正常；一旦進入壓力期，利用率曲線上移，借款利率就會急劇飆升。利率突然抬升，往往迫使部分借款人退出或去槓桿，整個信貸市場因此變得低效。

DeFi 貨幣市場解決了傳統信貸做不到的一件事：近乎即時的抵押借款。但還有一個問題沒解決——貸款結束前，借款人無法提前知道債務成本。

這正是眼下不少產品在攻克的方向：轉向固定利率、固定期限的信貸產品。在這種市場裡，出借人能提前鎖定收益，借款人也清楚自己要付多少利息。

這類市場需求主要來自三類主體：

• 期限匹配型借款人：基金、金庫、RWA 發行方、基差 / 套利交易台，需要債務到期日與資產到期日、贖回窗口或策略週期對齊。
• 確定性需求借款人：循環借貸用戶、槓桿收益玩家和交易員，未必在意精確到期日，但需要借款成本穩定，以免利差被壓縮。
• 出借人 / 策展人：金庫、做市商和配置方，希望自主選擇期限、抵押品和回報，而不是被動接受利用率曲線給出的結果。

早期固定利率借貸主要卡在三個問題上：

流動性碎片化。固定利率市場會按到期日、利率、抵押品和期限拆成多個市場，撮合難度遠高於單一浮動利率資金池。

無法提前退出。貸款一旦開始，出借人很難在到期前離場，除非有二級流動性、贖回通道或接手方。浮動利率市場沒有這個問題。

冷啟動難題。出借人不願把資金鎖死、在匹配到對手方之前空轉、顆粒無收。

隨著機構資金增加，以及循環借貸等更複雜策略興起，用戶結構已經發生變化，固定期限市場的需求正在上升。鏈上借貸的一大痛點就是浮動利率的不確定性；固定利率產品能讓用戶提前鎖定收益和成本。它也倒逼協議直接給期限、抵押品品質、退出流動性和再融資風險定價，用戶體驗因此更好。

本文梳理了幾家浮動利率老牌協議的做法，包括 Morpho、Jupiter 和 Kamino。這三家合計擁有 68.3 億美元活躍貸款，近期帶著上述問題意識進入固定利率和固定期限市場。

Morpho Midnight 與 Tenor Finance

Morpho 作為浮動利率老牌協議，於今年 7 月推出 Morpho Midnight。這是一個基於意圖的零息借貸協議：出借人和借款人表達意圖，倉位分別體現為債務單位（到期前每單位需償還一枚貸款代幣的義務）和信用單位（對已償還貸款代幣的索取權）。Midnight 透過讓貸款可交易，提供期限靈活性和對機構更可預期的承銷。利率由借款人和出借人交易的固定期限信用單位與債務單位價格決定。

在 Midnight 裡，出借人和借款人掛出的是「報價」，並不鎖定資金，只是表達在特定市場、特定價格、到期日和抵押品配置下出借或借款的意向。資金只在結算（回調）時才真正到位，從而解決冷啟動問題——出借人只在撮合成交後才投入資金，資本效率更高。這也有助於吸引更多流動性。Morpho 團隊表示：「允許用戶在 Morpho Blue 這類協議上繼續賺取浮動利率，就能消除等待撮合時的機會成本，進而刺激更多人掛單，提升整體可用流動性。」

固定利率市場的另一個問題是資金碎片化：每個到期日、抵押品類型和利率區間都可能變成獨立市場。Midnight 不在意圖階段佔用資金，用戶還可以跨多個市場掛單。「同一筆資金可以同時報價多個市場，單個做市商能提供的總流動性=可用資金×市場數量。」

自 2026 年 7 月上線以來，Midnight 市場活躍貸款約 300 萬美元。數字雖小，但團隊認為很快就會變化，因為它能繼承 Morpho 已有的網路效應和生態。例如，Morpho Vaults 目前管理超 40 億美元資金。一旦金庫轉接器上線，這些資金就能開始在 Midnight 上報價，對做深流動性會起重要作用。

Midnight 最值得關注的一點，是解決了提前退出問題。早期或流動性較差的固定期限市場裡，借款人和出借人到期前往往缺少離場通道。Midnight 讓倉位可替代：出借人可以賣掉信用單位，借款人可以買入債務單位來降低未償義務。

Midnight 可以被看作固定利率貸款的底層架構，上層已經有人在搭建接入層——Tenor Finance。有人把它稱為 Midnight 的「HIP-3」。

Tenor Finance 繼承 Midnight 底層能力，並疊加新功能：

自動展期與回退選項。Tenor 引入自動展期，避免到期後清算。它透過獨立 Keeper 在到期前把貸款滾入新的固定利率期限。如果找不到固定利率對手，可以直接回退到 Morpho Blue 的浮動利率資金池。

鏈上 OTC 協議。用戶可以詢價並廣播客製化 OTC 報價，報價可分享給白名單對手方，支援直接談判。

機構工具與准入控制。Tenor 提供帶角色權限的機構帳戶。機構可透過這些帳戶部署客製、設門檻的信貸市場，按合規或 KYC 要求限制誰能借、誰能貸。

Tenor 透過自動展期和回退降低到期摩擦，固定期限倉位在有匹配流動性或滿足回退條件時能更平滑延續。再加上可客製性，它更適合機構。團隊長期預期平台一端服務資產管理人，另一端服務企業。

Jupiter Offerbook

Jupiter Exchange 的 Offerbook 於 2026 年 6 月進入公開測試，時間與 Morpho Midnight 白皮書發布差不多。Jupiter 去年推出的浮動利率產品 Jupiter Lend，是其進入借貸賽道的第一次嘗試；現在透過 Offerbook 進入固定期限市場。

Offerbook 是基於意圖的借貸協議，特點是沒有基於價格的清算，因而能支援長尾資產的固定期限借貸。

平台上的貸款期限較短，通常 1 到 30 天。到期後若借款人未還款，出借人直接拿走抵押品，不會發生清算。這種設計讓 NFT、RWA 或其他缺乏活躍價格發現的資產也能作為抵押品，前提是出借人願意承銷。它用到期後的抵押品轉移，替代持續的價格清算，從而做出傳統模式很難支撐的專項市場。

用戶可以掛出貸款或借款意圖，意圖會出現在應用裡，流動性在報價被接受時才到位。由於用戶只在撮合發生時才確認，資金在成交前仍可另作他用，這也緩解了冷啟動問題。出借人和借款人在找到完全匹配條款之前，都可以繼續用資金賺取收益。

上線至今，Jupiter Offerbook 活躍貸款約 45 萬美元。模式獨特，但要證明市場、做成規模並不容易，因為可擴展性受限於出借人是否願意直接承銷這些抵押品。

Kamino

Kamino 近期發布了固定利率借貸協議白皮書。它沒有另建獨立的固定利率市場，而是在 Kamino Lend 內部增加固定利率儲備。好處是分發：借款人能直接看到期限結構，出借人可以報出特定利率和期限，又不必完全退出浮動利率體系，固定利率借款因此成為增量。

平台上每個儲備由利率和期限定義，例如不同期限、不同利率的 USDC 借款。這些不同利率和期限組合形成一個網格。

藉助網格，Kamino 讓借款人和出借人同時在價格和時間兩個維度表達交易意願。借款人掛出借款意圖，明確抵押品、規模、最高利率和期限；出借人掛出條件流動性，明確願意提供的利率、期限和金額。網格成為執行面：借款人可以從預設利率與期限組合中的可用固定利率流動性中提款。

撮合並非一對一直接匹配，出借人是在結構化網格上報價，例如 1 個月 4.5%、3 個月 5% 等，從而形成可見的期限結構和不同資產的收益率曲線。藉助 Kamino 已有基礎設施，借款人既可以掛意圖等待匹配，也可以直接從網格中已有固定利率流動性提款。此外，Kamino 可以在流動性允許時自動把貸款滾入下一期限，類似 Tenor；如果沒有固定利率流動性，則回退到浮動利率。這緩解了到期問題，也減少借款人手動管理每個到期日的負擔。

出借人退出需走提款佇列。如果資金已被投放、無法即時退出，出借人進入先進先出佇列，隨該儲備內貸款到期逐步獲償。設計保證出借人最長等待時間不超過該儲備期限。

撮合過程中，資金不會閒置，仍可在浮動利率儲備中賺取收益，這也有助於解決冷啟動問題。

結語

固定利率並不會消除浮動利率借貸這些年已經暴露的風險，但它讓債務成本變得明確。而這正是 DeFi 信貸一直缺的東西。

浮動利率資金池的強大之處在於能即時提供借款，但它把一切都壓縮進一條利用率曲線。固定利率市場則讓借款人給期限定價，出借人選擇期限和抵押品風險，策展人跨期限配置，應用也能封裝更可預期的信貸產品。Aave 已在 7 月推出 Stable Vaults，可預期信貸產品的早期形態已經出現。

這件事之所以重要，是因為 DeFi 借貸正在擴容。它現在支撐循環借貸、基差策略、金庫管理、RWA 掛鉤資產以及面向普通用戶的應用。這些用戶要的不只是流動性，還要清晰、固定的融資條款。

預計這條賽道競爭會加劇，更多新方案會出來把固定利率借貸做大。當前滲透率仍然很低，浮動利率仍佔市場主體，但目標是把蛋糕做大——這些產品能覆蓋現有 DeFi 借貸覆蓋不了的很多場景。

它們也試圖解決早期同類協議踩過的坑，同時擁有更強分發：浮動利率一側已經成熟。例如，浮動利率市場裡的資金可以一邊繼續賺取收益、保持效率，一邊在固定利率市場報價。

隨著產品成熟，一些過去做不了的策略會出現，借貸賽道也可能形成新的飛輪。