比特币最大的雷，排掉了

原創 | Odaily 星球日報（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

時隔兩個多月，Strategy 終於重新開始買入比特幣了。

北京時間 8 月 31 日晚間，Strategy 宣布，在 8 月 24 日至 8 月 30 日期間合計買入 4603 枚 BTC，耗資約 3.697 億美元，平均買入價格為 80318 美元。截至 8 月 30 日，Strategy 共持有 845050 枚 BTC，累計投入成本約為 637.3 億美元，平均持倉成本為 75412 美元。

與此同時，Strategy 在同一週還做了另外兩件事 —— 將約 3000 萬美元注入「美元現金」（USD Cash）流動性帳戶；並斥資約 1.518 億美元回購 155.7 萬股 STRC。截至 8 月 30 日，Strategy 的「美元儲備」（USD Reserve）為 51 億美元，美元現金為 16.1 億美元，兩者合計達到 67.1 億美元。

• Odaily注：美元儲備與美元現金的區別在於，前者只能用於支付 Strategy 優先股的股息以及未償債務的利息；後者可用於更廣泛的財庫常規用途，包括購買比特幣、擴充美元儲備、更廣泛的資本管理用途以及其他類似目的。

單純從價格來看，Strategy 在過去兩個多月間圍繞 BTC 進行買賣操作多少有些尷尬 —— Lookonchain 統計表示，Strategy 過去兩個月期間合計出售 6916 枚 BTC，出售均價為約 62081 美元，而此次重新買入時，均價已上升至 80318 美元 ……Strategy 似乎是做了筆不太聰明的「低賣高買」。

但如果我們把視角拉高，會發現這一系列交易對 Strategy 整體而言絕對算不上失敗，甚至可以說是相當成功。畢竟，Strategy 過去兩個月賣幣的主要目的，並不是為了逃頂，更不是判斷 BTC 將要下跌，它真正想解決的，是一場一度比 BTC 價格更加棘手的危機——STRC 脫錨，以及由此暴露出來的現金儲備問題。

如今，在連續出售部分 BTC、補充美元儲備、調整 STRC 機制並啟動大規模回購後，Strategy 終於重新開始買入 BTC。某種程度上，這也意味著過去兩個月懸在 Strategy 頭頂的那顆雷，至少已經得到了階段性的處理。

STRC 脫錨及現金儲備危機

對於長期關注 Michael Saylor 和 Strategy 的投資者來說，今年夏天發生的一切多少有些意外。

過去幾年，Strategy 幾乎建立起了一套極其簡單、也極其堅定的商業敘事 —— 融資，然後買入 BTC。無論是發行普通股、可轉債，還是後來陸續推出 STRK、STRF、STRD、STRC 等一系列優先股產品，Strategy 的資本運作最終大多指向同一個目標，即不斷從資本市場籌集資金，然後持續擴大自己的 BTC 持倉。

在這個體系中，最重要的並不是 Strategy 自身的軟體業務能夠產生多少現金流，而是資本市場是否仍然願意持續為這台「融資機器」提供燃料。

而今年 6 月，問題首先出現在了 STRC 身上。作為 Strategy 最重要的浮動利率優先股產品，STRC 最初的核心定位之一，就是盡可能穩定在 100 美元附近交易。圍繞這一目標，Strategy 會透過調整股息等方式維持其吸引力，使 STRC 能夠作為一種相對穩定的融資工具，持續從市場吸收資金。但隨著 STRC 開始脫錨並逐漸加劇，這套機制也開始遭遇挑戰。

• Odaily注：可參閱《STRC脫錨11%，Strategy的永動機還轉得動嗎？》；《STRC不回錨，BTC就沒有牛市》。

對於 Strategy 來說，STRC 脫錨最大的問題在於 —— 一旦市場價格長期低於發行價，公司繼續透過發行 STRC 融資的能力就會受到明顯影響。而這恰恰觸及了 Strategy 資本模式最核心的部分。

Strategy 過去幾年之所以能夠不斷擴大 BTC 持倉，本質上依賴於持續融資。當普通股、優先股等融資渠道運轉順暢時，公司可以不斷獲得新資金，並將這些資金投入 BTC；但一旦某個重要融資渠道失靈，同時公司又面臨優先股股息、債務利息等持續現金支出，流動性壓力便會迅速浮現。

於是，在 6 月 29 日，Strategy 推出了一套名為「數位信貸資本框架」（Digital Credit Capital Framework）的自救方案。這套方案的核心變化之一，就是 Strategy 第一次正式為「出售 BTC」打開了大門。

• Odaily注：可參閱《閃電五連鞭！Strategy自救方案正式出爐》。

根據相關安排，公司可以在管理層認為出售 BTC 比發行普通股或進行其他資本市場融資更有利的情況下，透過出售部分 BTC，為優先股股息、債務利息等支出提供資金，或補充美元儲備。

換句話說，過去那個「只進不出」的 BTC 財庫，第一次被賦予了另一項功能——在資本市場融資出現壓力時，BTC 本身也可以成為 Strategy 的流動性來源。

隨後，Strategy 正式開始了大規模的 BTC 出售操作 —— 在此之前其實已進行過一次出售「脫敏」測試，但規模較小，僅有32 枚。

危機修復狀況

回過頭來看，自 6 月 29 日公布「數位信貸資本框架」以來，Strategy 過去兩個多月的操作主線其實非常清晰 —— 賣出部分 BTC 換取流動性，同時透過 MSTR ATM 持續補充現金儲備，並大規模回購 STRC 以修復脫錨，直至現今儲備壓力緩解。

BTC 出售方面，Strategy 分別在 7 月 6 日當週賣出 3588 枚 BTC，均價約 58603 美元，合計賣出約 2.1 億美元；在 8 月 3 日當週賣出 1638 枚 BTC，均價約 61660 美元，合計賣出約 1.01 億美元；在 8 月 10 日當週賣出 1690 枚 BTC，均價約 64260 美元，合計賣出約 1.086 億美元。三次合計，Strategy 共賣出 6916 枚 BTC，套現約 4.3 億美元。

不過，賣幣只是整個自救計畫的一部分。過去兩個多月，Strategy 的主要資金來源仍是 MSTR 的 ATM 出售。透過持續出售普通股，公司將美元儲備從 6 月 29 日的 25.5 億美元一路增加至 51 億美元；同時又在 8 月下旬建立了美元現金帳戶，截至 8 月 30 日已達到 16.1 億美元。兩部分美元資產合計達到 67.1 億美元，相較 6 月底增加了約 41.6 億美元，增幅超過 160%。

與此同時，Strategy 還在持續回購 STRC，最新一週，Strategy 再次斥資 1.518 億美元回購 155.7 萬股 STRC。自 7 月底啟動回購以來，截至目前，公司已累計動用約 6.35 億美元回購 STRC。

三重策略之下，這套調整似乎已經開始顯現效果。

除去前文提到過的現金儲備狀況外，最明顯的一個修復標誌便是 STRC 的脫錨狀況。截至北京時間 9 月 1 日早晨美股收盤，STRC 已回升至 97 美元附近，距離 100 美元的目標位置僅剩約 3%。Strategy 管理層此前曾在 Q2 財報電話會上明確表示，目標是在 9 月 8 日前推動 STRC 回到接近 100 美元的位置，目前來看希望相當大。

市場最擔心的暗雷，已階段性緩解

當然，現階段仍不能直接下判斷，說 Strategy 已經徹底「脫險」。

STRC 能否在 9 月 8 日前順利回錨，並在此後長期穩定在 100 美元附近，仍有待觀察；Strategy 龐大的優先股體系也依然意味著持續的現金支出，其「融資—買幣」的資本機器未來能否恢復正常運轉，同樣取決於市場是否願意繼續為其提供資金。

但至少與兩個多月前相比，Strategy 已經重新奪回了一部分主動權 —— 現金儲備大幅增加，STRC 脫錨明顯收窄，公司也終於從連續賣幣，重新回到了買幣的一邊。

總而言之，Strategy 過去兩個多月的操作可以說是做了一場非常明智的「低賣高買」。雖然表面上看似乎虧了，但換來的卻是超過 40 億美元新增美元資產，數億美元規模的 STRC 回購，以及當 STRC 脫錨、現金儲備問題一度引發市場擔憂時，為整個資本體系爭取到的調整空間。

那顆懸在市場頭上的巨大暗雷，或許還沒有徹底消失，但至少，已經沒有此前那麼危險了。