美債回購能救市場？Arthur Hayes三種情景預判BTC走勢

原文作者：Arthur Hayes，前 BitMEX 聯合創辦人

原文編譯：Saoirse，Foresight News

編者按：美債收益率逼近 5% 的敏感區間，全球風險資產隨之承壓。本文開篇以債市完成第一幕敘事，再將鏡頭切換至加密市場，復盤逆回購下行催生牛市的過往經驗，結合當前市場聯動表現，剖析財政部債券回購政策的實際效力與約束，以此推演流動性轉向背景下，比特幣等加密資產面臨的潛在行情變化。

請暫時放下你的理性思考，放飛天馬行空的想像力，請跟上我的敘述。

第一幕

週六夜晚，經過重裝改造的布魯克林幻景俱樂部，如今名為紐約 Pacha 俱樂部，這裡正是美式霸權秩序真正的心臟。一眾頂層權貴身著華服齊聚於此，伴隨著 Keinemusik 的音樂盡情搖擺身體。

故事主角、美國財政部長 Scott Bessent（作者戲稱他為「野牛比爾」Buffalo Bill），大搖大擺走到貴賓區 DJ 台後方的專屬卡座。他嘴角勾起一抹壞笑，腦海閃過一個念頭：「自從 Elvis 盜用南方福音音樂登上《The Ed Sullivan Show》之後，我就再也沒見過節奏感這麼好的一群白人。」

Citadel 的 Kenny G 此刻就在現場，他正慶祝自己狠狠擊潰了來自舊金山、高槓桿押注市場的 Leopold Aschenbrenner。Bessent 不由得再多看了兩眼。之前他總聽說 Kenny G 常駐邁阿密，以為他喜歡拉丁裔女性。「Kenny G 身邊這個美豔女人是誰…… 再定睛一看，居然是 Leopold 的妻子。」沒有什麼比羞辱一個來自西海岸、裝腔作勢的高槓桿投機者更過癮，就算這個女人只是灣區普通水準，那又如何，活在當下。

令 Bessent 既意外又惱火的是，Kenny G 旁邊坐著他的前任，前美國財長 Janet「Bad Gurl」Yellen。Yellen 朝他揮了揮手，繼續和 Hunter Biden 交談。Bessent 內心暗自吐槽，這派對到底是什麼情況。他甚至猜想 Yellen 今晚估計要放縱狂歡。Bessent 內心極度不平衡：她怎麼負擔得起 2 萬美元的卡座？他很快想通了，在美國政府任職本身就意味著巨大的獲利空間。Bessent 本人本來就身家巨富，所以沒有大肆撈油水；但對於 Ro Khanna、Nancy Pelosi 這類普通政客，這類操作早已是常規操作。

Yellen 隔著喧鬧朝 Bessent 大喊：「喂，小子，市場最近待你如何？」

Bessent 身體肉眼可見地因憤怒而抽搐。這週他過得焦頭爛額，美國國債市場表現一塌糊塗。他不得不突然宣佈財政部將把長端債券回購規模翻倍，試圖壓制收益率。可惜市場的反彈僅僅維持了一個交易日。到週末，收益率已經重新回到宣佈政策之前的水平。他真想撥通他心中真正的導師 George Soros 的電話尋求建議，也不知道 Druck 會不會接他的來電。

Yellen 繼續火上澆油：「你不是覺得自己比我厲害嗎？覺得自己比學院派更懂市場？」她發出一陣效仿前副總統 Kamala Harris 的狂笑：「你不過就是 Trump 的傀儡，哈哈哈。我們本質上沒什麼兩樣，狂妄的傢伙。祝你玩得開心！」

話音落下，Yellen 徹底放飛自我。一眾男伴脖子上戴著 Jacob the Jeweler 定製的鑽石狗項圈跟隨在她身後。她湊到其中一名男伴耳邊，低聲唸出 Cardi B 的歌詞：「我要你把那台巨型麥克卡車開進這個小車庫。」如今確實是「小車庫」了，她手裡還藏著不少 Reta。

怒火中燒的 Bessent 路過 Arthur 和 Ansem 的卡座，一群加密圈賭徒正在那裡高談闊論。Arthur 向 Bessent 招手，待他走近後開口說道：「我剛剛都看見了。別在意那些黑粉。加密圈站在你這邊。你別無選擇，我們支持你，堅持下去！千萬不要停止印錢。一旦市場崩盤，富人就拿不到免費紅利，而美國那些天真相信資本主義就能暴富的普通人也將一無所獲。要是沒有這些紅利，AOC 就會提高我們的稅收，我的天吶。」

就在這一刻，Bessent 下定決心，要做一名盡全力履職的財政部長。倘若 Trump 需要十萬億來托舉市場，他就會想辦法做到。

鏡頭切換

無論上任之前的言辭有多大差異，Bad Gurl Yellen 與 Buffalo Bill Bessent 本質上是同一類人。他們都受制於政客 —— 這些政客控制不住自己，總願意為各種荒唐名目不斷花錢。但二人都認為，手握全美金融最高權力，這份代價值得承受。於是每當國債市場劇烈震盪，他們就會祭出精巧的印錢策略。

當財政部透過印鈔壓低國債收益率時，會向市場釋放美元流動性，而這些流動性最終會流入比特幣與加密市場。我將對比兩段歷史：Yellen 與 Bessent 改變市場格局，隨後比特幣迎來上漲行情。第一段發生在 2023 年末，Yellen 大量發行短期國庫券，減少長期債券供給；第二段就是當下，Bessent 干預美元兌日圓匯率，並且擴大國債回購規模。當年 Yellen 推出這套印鈔方案之後，比特幣自低點強勢反彈；而我的判斷是，當 Bessent 下定決心追隨前任腳步、大規模釋放美元流動性之後，比特幣同樣會重演這一幕。

5% 關口

不知為何，Yellen 和如今的 Bessent 都極度恐懼 10 年期美債收益率逼近 5%。10 年期美債收益率是美式金融秩序中最重要的定價錨點。30 年期固定抵押貸款（帶有提前還款期權）、企業債以及各類消費信貸產品的利率，全部錨定 10 年期美債。一旦收益率突破 5%，居民與企業的融資成本會高到難以承受，經濟活動隨之冷卻。這就是監管層會拼命死守這一關口的原因。

該圖展示 2022‑2026 年 10 年期美債收益率，5% 紅線是政策「危險區」，逼近就會迫使財政部放水救市。

短期國庫券 vs 長期債券

短期國庫券（T‑bill）期限小於一年；而債券（bond）期限更長。期限越短，越接近現金，對貨幣基金（MMF）這類機構而言流動性就越好、吸引力越高。貨幣基金希望在承受最低利率風險與對手方風險的前提下拿到盡可能高的收益。把資金存放在聯準會是最安全的選擇 —— 聯準會可以不經國會批准直接印錢清償債務。聯準會設有逆回購工具 RRP，合格機構可以把資金存放在這裡，拿到接近聯邦基金利率的收益。

理論上，給美國政府放貸以美元計價是無風險的，因為政府可以印鈔；但現實中，償還債務需要國會審批。這就是債務上限鬧劇會牽動市場神經的原因：投資者無法持有存在到期兌付不確定性的證券。如果政客拒絕通過支出法案，債券持有者就拿不到本息。因此，如果貨幣基金要持有短期國庫券，其收益率必須略高於逆回購 RRP，用來補償這部分政策風險。

2023 年末的環境和今天非常相似，美國選民最關心的問題就是生活成本。彼時的總統 Biden 團隊很清楚，普通民眾已經意識到降息或者擴表會帶來什麼後果，這條路走不通。2024 大選迫在眉睫，政府不得不顧及選民的生存壓力。Yellen 明白，她的上司需要流動性托住市場，但又要做到表面上沒有明目張膽印錢、刺激通膨。於是她構思出一套精妙的變相印錢操作。

當時逆回購 RRP 中沉澱著約 2.5 萬億美元。這筆資金的問題在於，躺在聯準會資產負債表上，無法被銀行重複質押派生信用，貨幣乘數等於零。但如果貨幣基金把錢從 RRP 轉出，買入收益率更高的短期國庫券，銀行體系就可以對這筆資產做再質押。流動性隨之湧入債市壓低收益率，同時推高股票價格；對於我們加密玩家來說，這也造就了 FTX 破產之後比特幣的底部。

圖表清晰展示了這套傳導邏輯。財政部擴大短期國庫券供給，券價下跌，收益率抬升到顯著高於 RRP 的水平，逐利的貨幣基金就會把資金從逆回購遷移過來。等到 Bessent 2025‑01‑20 上任時，RRP 餘額已經從 2.5 萬億萎縮至 1000 億。這相當於 2.4 萬億的流動性投放（資金源頭來自疫情刺激計畫），大量資金湧入金融市場，納斯達克 100 與比特幣價格起飛，10 年期美債收益率迅速從危險的 5% 回落，而同期聯邦基金利率維持在 5.3% 附近沒有下調。

加密交易者，請好好看懂這張圖，市場樂觀預期的根源就在這裡。如果你搞不懂：為什麼聯準會維持 2008 年以來最高利率、同時縮表，比特幣與風險資產依舊大漲，那麼你就會錯過剛剛開啟的新一輪牛市。學術界甚至創造了術語主動化財政部發債（ATI‑Activist Treasury Issuance），用來描述 Yellen 這套魔法操作。

如今 Bessent 面臨和 Yellen 一模一樣的困境。他的上司熱衷於大把花錢，這次花錢的名目又是一場贏不了的中東戰爭。不過總統把錢花在什麼地方並不重要，財政部長的任務就是以可承受的成本幫政府借到錢。

扭曲操作

所有人都喜歡能夠生息的現金資產。短期國庫券是美元體系內收益最高、安全性最強的準現金工具。所以人人都願意持有短期國庫券；就連加密圈也在持有它的衍生品，例如 USDT、USDC 等穩定幣。Bessent 很清楚，只要他願意投放，市場可以吃下海量短期國庫券。但問題在於短期國庫券一年內就要到期；短期債佔比越高，債務複利滾動的速度就越快。每週財政部都要發行越來越多的債務，既要覆蓋新的財政開銷，還要償還到期舊債，美國總債務規模因此加速膨脹。

提高短期國庫券在總債務中的佔比，Bessent 就能撬動最重要的邊際買家 —— 聯準會。當下聯準會透過儲備管理計畫 RMP 創造銀行準備金、印錢買入短期國庫券。RMP 每月購買規模由紐約聯儲主席 Williams 決定，他傾向寬鬆，也就是聯準會口中的「鴿派」。如果 Williams 判斷市場缺少美元流動性，就會命令交易員創造準備金，在公開市場買入短期國庫券。本質就是聯準會印鈔，為政客的財政帳單買單。

有聯準會接盤短期國庫券，Bessent 就可以大量發行短債，拿到資金用來回購中長期債券。Bessent 肆意擺弄收益率曲線，就像一個音準全無的小孩拉大提琴。早在去年「解放日事件」之後，他就暗示自己手握國債回購這一強大武器。當時 Trump 一度想要用激進關稅徹底改寫全球貿易格局，但市場暴跌之後他又退縮了。Bessent 警告市場不要試探他的政策工具。一年多之後，Bessent 真的出手，宣佈大規模回購，強行壓低長端收益率。

白線是 10 年期美債收益率、黃線是比特幣，貝森特宣佈擴大長債回購後，兩者短期同步上漲，印證市場買預期的現象，但美債收益率後續再度反彈，說明本次回購力度不足以壓制利率。

8 月 19 日，Bessent 毫無預兆宣佈，下財季長端債券回購規模將額外增加區區 200 億美元。消息一出，10 年期收益率短暫下行，但幅度有限。比特幣從沉睡中甦醒，連續兩天強勢拉升。但這正是 Bessent 在派對上悶悶不樂的緣由：僅僅一個交易日過後，10 年期美債收益率重新超過政策宣佈前的水平。為什麼會這樣？

第一，Bessent 出手的規模遠遠不夠。總債務已經來到 40 萬億，200 億回購杯水車薪。 第二，市場嗅到恐慌訊號。就在幾週之前，Bessent 提議取消 FIMA 工具的額度上限，允許日本和其他美債持有大國拿手中美債做抵押，直接從聯準會借美元，而不是在公開市場拋售債券砸盤。 第三，也是最重要的一點：市場相信，只要把 10 年期收益率繼續往上推，就可以逼迫 Bessent 復刻 Yellen 的做法，想方設法向市場注入數萬億美元流動性。比特幣是全球流動性的煙霧報警器，它敏銳捕捉到了這個訊號。倘若 Bessent 就是升級版的 Yellen，那麼比特幣將從低點開啟一輪狂暴大行情。

Bessent 下一步的選擇

接下來會有幾種演化路徑。

對比特幣這類對美元流動性高度敏感的資產來說，最壞的劇本是：Trump 為首的美國政客選擇壓縮財政開支。但我認為這件事發生機率很低，距離新一輪選舉已經不遠。以 AOC 為精神代表的美國民主社會主義政黨勢頭強勁，他們描繪烏托邦願景：不用交房租、食品免費。Trump 和共和黨必須給出對應的「繁榮敘事」：印錢給捐款的富人持有資產，編織普通人只要相信「對富人實行社會主義，對窮人實行資本主義」就可以暴富的美夢。你會看到這類支持者，男人一身 Philipp Plein 行頭復刻《邁阿密風雲》造型，女人則在 Coconut Grove 最貴醫美機構做填充醫美。

拋開這種末日幻想，回到現實，看看 Bessent 可以用哪些手段開動印鈔機器。

對比特幣最好的情景：Bessent 效仿日本央行的債市干預模式，對外宣佈，只要 10 年期及以上債券收益率高於 5%，就會無上限回購債券。消息落地初期，長債價格暴漲、收益率快速回落，市場會暫時敬畏 Bessent。但所有違背市場經濟規律的干預都終將迎來考驗，市場會試探 Bessent，看他是否真的願意揮舞美元大炮兌現承諾。

最有可能發生的中間路線（除非 MOVE 波動率指數突破 130，市場出現急性壓力）：Bessent 會小步加碼回購，同時挖掘其他冷門工具變相釋放流動性。

還有一個顯而易見的手段：消耗財政部一般帳戶 TGA 資金來支持回購。Buffalo Bill Bessent 已經向 CNBC 洩露過該提案。TGA 帳戶大約存有 1 萬億美元。

我認為，除非未來幾年 AI 信貸泡沫真正破裂，否則聯準會在政治層面很難直接降息或者重啟無上限 QE。別忘了，選民最關心的依舊是生活成本；現在哪怕刷短影音的青少年都明白，降息與 QE 等於印鈔票。

牛市來了

無論 Bessent 是快速放水還是循序漸進，比特幣終將持續上漲。波動率會放大；即便大方向向上，依舊會出現兇殘的短期回調。因此，除非你是全職交易員，