Uniswap創辦人：當股票、國債全面上鏈，AMM將如何重構全球市場？

原文作者：Hayden Adams，Founder @Uniswap

原文編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：Uniswap 創辦人 Hayden Adams 認為，隨著股票等傳統資產代幣化，NVDA/SPY 這類「相關性交易對」將降低庫存與對沖成本，讓被動 AMM 有機會進入傳統做市商長期佔據的核心市場。加密 KOL Cody 則結合歷史回測與實際 LP 經驗，對這一思路在當前鏈上市場中的可行性進行了進一步分析。

以下是全文內容：

這是 2019 年以來我的第一篇部落格文章！

相關性交易對：AMM 如何贏得最大的市場

我在 DeFi 前沿工作了 9 年。這是一個迷人的領域，具有無限的深度和改變資本市場的能力。

我一直相信 AMM 的巨大潛力，但在過去十年裡，有一個大問題一直困擾著我：這種新的市場結構真的能成為所有金融市場的核心引擎嗎？

經過多年的進化與增長，一條通向 AMM 全球主導地位的路徑正日益清晰。而解釋它的最好方式，要從 1976 年說起。

代幣化改變了誰來造市

指數基金這個月迎來 50 週年。1976 年 Jack Bogle 推出它時，他希望募集 1.5 億美元。他只籌到了 1130 萬美元。競爭對手稱之為「Bogle 的愚蠢」，並印製海報稱指數基金「非美國」。他們認為，一個不做任何決策的基金，永遠不可能擊敗拿薪水做決策的專業人士。如今，大多數美國基金資產都存放在被動型工具中。

我最近一直在思考這件事，因為代幣化的「愚蠢時刻」正在結束。SEC 已批准納斯達克和紐交所交易代幣化股票。DTCC，幾乎結算美國每一檔證券的機構，在 7 月進行了代幣化交易的實盤測試。幾乎所有這些活動都被描述為同一種東西：代幣化作為一種基礎設施升級。

同樣的市場，更快、更便宜、全天候運行。這一切都是事實，但我認為「升級」這個框架掩蓋了更大的故事。代幣化讓市場變得可程式化：改變存在哪些市場、誰來造市，以及這些市場以什麼為交易對手。

2018 年我建構了Uniswap。任何人都可以將兩種資產存入一個共享池，在每筆交易中賺取手續費，同時價格隨著買賣活動沿著曲線調整。Uniswap 從上線第一天起就自主運行，結算了超過 4.6 萬億美元的交易量，幫助推動去中心化交易所從中心化現貨交易量的不到 1% 提升到 20% 以上。

隨著 Uniswap 等 AMM 的增長，它們的流動性已經形成了一種大多數金融界尚未注意到的模式：相關性交易對。

最容易贏的市場

要贏得一切，你必須先贏得一些東西。AMM 首先在長尾市場找到了產品市場契合，大多數資產根本無法獲得專業做市商的關注。在 Uniswap 上，任何人都可以在一筆交易中建立一個市場，發行方和早期支持者成為第一批 LP。

穩定幣對緊隨其後：在 USDC/USDT 這樣的交易對上，一個好的被動策略已經足夠接近最優，更低的資金成本足以彌補差距。這就是為什麼專業交易公司今天不再費心為這些穩定幣互換做市：它們被被動 AMM 削價競爭出局了。

高利潤，無競爭

傳統金融市場完全屬於做市公司。它們將資本、交易策略、執行技術、結算和分銷捆綁成一個垂直整合的業務。這種架構的演進有其合理之處：資產存在於各自孤立的系統中，結算緩慢，每項功能都需要有人來執行，所以一家公司包攬了所有功能。

在足夠大的規模下，所有這些固定成本都能自我覆蓋。Citadel Securities 處理約 25% 的美國股票交易量，去年在約 210 億美元的交易資本上產生了創紀錄的 122 億美元淨交易收入。

大多數人把這些數字視為系統運作良好的證明。我將其視為固步自封。

打破捆綁

區塊鏈在每一層創造競爭，打破捆綁。執行透過程式碼完成。託管和結算成為任何人都可以接入的共享服務。曾經需要專有基礎設施的東西，現在變成了開源軟體。

在 AMM 中，資本是稀缺的投入要素，優勢屬於以最低成本持有庫存的人。交易公司需要高報酬來證明其日常開支的合理性，因此願意接受更低報酬的 LP 就能削價競爭。大多數做市商會對沖掉所有價格敞口，而對沖需要花錢，因此已經持有資產的投資者可以免費承擔這些敞口。而資產發行方擁有負的資金成本，因為資產發行方通常需要付費請專業做市商為他們新發行的資產做市。

簡而言之，DeFi 和 AMM 降低了造市門檻，向許多新參與者開放了這個領域。他們的優勢可以來自多種不同來源：更低的資金成本、願意持有專業公司通常會對沖掉的庫存敞口，甚至自己就是發行方。

但這一切都取決於一個問題：自動化策略能否表現得足夠好，使這一切成立？

流動性追隨相關性

最近，我與金融界最大的機構之一通電話。他們問我 DeFi 中最常見的基準交易對是什麼。我解釋說，基於以太坊的資產傾向於對 ETH 交易，Solana 資產對 SOL 交易，穩定幣之間相互配對，還有少量高流動性的交易對在這些集群之間搭建橋樑。

沒有人設計了這種模式。它是自然湧現的，部分原因是當 LP 持有的資產同步波動時，他們表現最好。相關性意味著流動性提供者的庫存風險更低，從而加深流動性。隨著資產代幣化，世界上最大的市場將以同樣的方式重組。

它們今天還不能這樣做。傳統市場出於必要以美元結算。資產存在於孤立的系統中，SWIFT 和 Fedwire 等法幣通道是將一切維繫在一起的黏合劑。但區塊鏈是一種表現力強得多的黏合劑。將資產代幣化，它們就共享一個結算層，因此任何資產都可以直接對任何其他資產交易。

NVDA/USD 可以變成 NVDA/SPY，以 SPY/USD 作為回到美元的橋樑。石油公司可以對石油 ETF 或代幣化石油交易。私人信貸可以對代幣化國債基金交易。代幣化還使得跨越不同類型資產的市場成為可能，這在傳統金融基礎設施中極其困難，甚至不可行。

Delta 中性是一種低效

傳統做市公司通常試圖保持「Delta 中性」——這是交易員的行話，意思是以美元計價並希望最小化任何非美元風險。在為一個波動性資產做市時，他們會花錢來降低其非美元風險（即對沖），通常透過選擇權。這是傳統做市中成本較高的環節之一。

將資產配對成低波動率的「相關性交易對」，再由少數高波動率的「橋接交易對」連接，帶來了眾多效率提升，但最重要的一點是：如果做市的人實際上想持有標的資產，做市就變得更便宜、更高效。

而且交易對的相關性越高，今天的被動 AMM 策略與最複雜的主動策略之間的差距就越小，就越容易用更低的庫存成本來「削價競爭」。

舉一個具體例子：如果某人做多輝達，你可能也做多 SPY，而被動 AMM 與主動策略在 NVDA/SPY 上的效率差距遠小於 NVDA/USD。

互聯流動性

如果股票改為對 SPY 交易，那麼每一筆以美元開始或結束的交易都會透過同一個交易對路由：SPY/USD。這些橋接交易對仍然需要專業能力，但它們的數量要少得多，而且承載的流量如此之大，以至於專業關注是值得的。

DeFi 已經證明了這一點。ETH/USDC 是鏈上最深的市場之一，因為每個集群都透過它路由。被動 LP 提供相關性交易對，而主動 LP 在橋接交易對上競爭。

投資者仍然可以用美元買賣一切，因為跨池路由是自動的。流動性將集中在風險最低的地方，而不是遺留管道要求它坐的地方。這將最深的市場推向相關性交易對——AMM 已經最強大的陣地。

相關性 RWA 交易對已經存在

鏈上相關性流動性始於加密原生資產。但代幣化股票的首批相關性市場已經存在：Robinhood 鏈上的 Uniswap 池中有十檔代幣化股票對 SPY 交易。

在最初的 12 天裡，這些池子完成了超過 11,000 名交易者的 3300 萬美元交易量，其中很大一部分發生在美國市場收盤期間。有些交易直接從一隻股票到另一隻股票，完全不經手美元。

值得一提的是，我們也開始看到 memecoin 與「相關的」股票配對：Elon 梗幣對特斯拉股票，熱狗梗幣對 Costco 股票。不清楚這些在價格上到底有多大相關性，但我想「氛圍」也算是一種相關性吧。

AMM 將獲勝

相關性交易對只是拼圖的一部分。另一部分是 AMM 設計和定製。

Uniswap v4 hooks 實現了全面的市場定製，可以顯著提高 LP 報酬，例如我們最近發布的 DualPool hook——在被動 AMM 資金不被用於兌換時，將其投入賺取借貸收益。

儘管 Uniswap 已有約 4.6 萬億美元的交易量，我相信 AMM 仍處於起步階段，還有許多其他路徑將提升其競爭力。還有許多其他有前途的提高 LP 報酬的方法，正在由 Labs 內部以及我們的合作夥伴和生態系統外部建構。更多內容即將到來！

1976 年反對指數基金的理由是：一個不做決策的基金永遠不可能擊敗拿薪水做決策的專業人士。五十年後，不做決策的基金擊敗了約 90% 的專業人士。更重要的是，指數基金實現了投資民主化，改善了普通人的生活。我相信被動流動性將以類似的策略獲勝，並產生更大的影響——透過大幅降低創造和參與市場的門檻。

加密 KOL 觀點

Hayden Adams 的這篇文章也引發了中文社群的討論。加密 KOL Cody （@Cody_DeFi)隨後從實際做市和歷史回測的角度，對「相關性交易對」這一思路進行了進一步分析，筆者覺得是一篇對 Uniswap 創辦人原始設計思路比較不錯的解讀和分析，原貼也貼在下面：

感覺中文區都沒人關注 Uniswap 創辦人的這篇雄文《如何用 AMM 替代傳統 Market Maker 做市鏈上股票》，是 DEFI 沒人關注了嗎？

創辦人 @haydenzadams 其實提到了一個核心觀點，就是如果你願意主動持有一個資產，主動暴露對一個資產的做多敞口的話，那你的做市成本是遠低於傳統做市商的，因為你不用對價格波動進行對沖，而傳統做市商需要，他們要保持所謂的 delta neutral 狀態，後者會有很高的對沖成本。

因為 AMM 的機制，勉強可以看作一個非對稱的收費型網格交易，如果你持有多頭頭寸，比如 NVDA 的時候，你想用 AMM 做市 NVDA- USDC 交易對的時候，你就有賣飛的風險，因為隨著 NVDA 的價格上升，你手裡的 USDC 越來越多， NVDA 越來越少，通常這些損失被叫做「無償損失」。

為了解決這一賣飛風險的問題，hayden 引入所謂的「配對 AMM 做市」 概念，簡單地說，就是普通人可以不部署 NVDA/USDC 的 AMM 交易對，轉而部署 SPY/NVDA 這種具有相關性的交易對，這樣可以降低無償損失，同時又保持對某一類相關性資產的做多敞口，賺取手續費。

這個思路就來自於，他對目前幣圈主流深度交易對的觀察，ETH\SOL 都作為主要的交易配對資產，對應到不同的各自公鏈生態下的代幣，就像這篇文章的封面畫的那樣。

最後，他認為，這種對於願意持有多頭現貨的人來做市的策略，會最終佔據越來越多的股票代幣做市策略，就像 Uniswap 的 AMM 出現之後，鏈上相對於傳統 CEX 的現貨交易量，已經從 0 來到了 20%左右，在過去幾年時間。

回到我個人的看法上，我最認同的是，AMM 確實提供了一種給願意持有庫存的普通人做市的機會，因為如果願意持有某類資產，你確實可以不用對沖的進行做市策略。

除此之外，hayden 提出了第三種優勢，就是配對股票代幣 LP 的優勢，會大於純持股。關於這個情況，我以 NVDA 和 SPY 做了一下簡單的回測，按照過去 3 年的歷史數據進行統計，大概無償損失在期末本金的 -10.8%。在手續費不復投的情況下，大概每年需要 11.5%，才能在期末的時候彌補這個手續費。

我看了一下，以現在的鏈上流動性，以及手續費情況，很難，因為股票代幣非交易時段基本沒有手續費，SPY / NVDA 的對應交易對很少，有也 APY 很低，這個只能寄希望於時間去解決。

最後，我相