原文標題：Neocloud Economics

原文作者：APP ECONOMY INSIGHTS

編者按：生成式 AI 推動算力需求持續增長，行業討論正從「GPU 夠不夠」轉向「誰能以更低的資本成本，把電力、晶片和資料中心轉化為可用算力」。當訂單增長和算力短缺逐漸成為共識，更關鍵的問題開始浮現：在收入兌現之前就要投入數十億美元的新雲廠商，究竟是在搭建下一代 AI 基礎設施，還是在用債務和資本開支提前透支未來需求？

App Economy Insights 旗下《How They Make Money》以 CoreWeave、Nebius 和 Cerebras 最新財報為切入點，拆解三種新雲模式：

CoreWeave 依靠長期合約出租 NVIDIA GPU，積壓訂單達到 1040 億美元，但高額資本開支和利息成本仍在拖累利潤。

Nebius 通過自建 AI 雲平台獲得較強定價權，客戶預付款和較短回收週期正在改善資本效率。

Cerebras 依靠自研晶片轉向雲端推理，雲業務已超過硬體，但訂單轉化仍受制於產能建設。

三家公司面對同一組矛盾：需求遠超供給，但產能必須提前建設，導致資本開支、債務和折舊同步攀升。巨額積壓訂單並不等於收入，更不等於現金流。

隨著 Meta 等科技巨頭擴大自研晶片和 GPU 叢集，新雲廠商還需要證明自己並非臨時填補算力缺口。下一階段的競爭不只看收入增速，而要看三點：產能上線速度、單位資本回報和融資成本。

需求已經鎖定，資本效率將決定誰能最終勝出。

以下為原文：

AI 製造了巨大的算力缺口

市場對算力的需求，已經超過了大型雲端運算公司所能提供的規模。

這一缺口推動了 Neocloud（新雲廠商）的崛起。它們是圍繞 AI 基礎設施建立的專業服務商，重點在於取得電力、專用資料中心容量和 AI 加速器叢集，而不是複製 AWS、Azure 或 Google Cloud 那樣龐大的軟體生態系統。

本週，三種不同模式的新雲廠商公佈了業績，讓我們得以清楚地看到，它們如何透過不同策略應對算力瓶頸：

CoreWeave：專門出租 NVIDIA GPU 叢集，並依靠企業客戶的長期合約擴大規模。

Nebius：依託國際資料中心基礎設施，從零打造的 AI 雲平台。

Cerebras：擁有自研晶片，正轉型提供基於雲端的高速推理服務。

這三家公司的商業邏輯都有些反直覺。算力設施必須提前數月投入資金、完成建設，之後才能產生收入，因此自由現金流往往為負。債務、租賃、折舊和客戶集中度的重要性，幾乎不亞於收入增長。

下面來看看本週揭露的資訊。

CoreWeave 的近期算力已基本售罄

CoreWeave 是新雲模式最純粹的代表。它購買 NVIDIA GPU，將其部署到資料中心，再把算力出租給 OpenAI、微軟和 Meta 等客戶。

CoreWeave 的大部分算力已經被客戶預訂。長期承諾合約貢獻了第二季度收入的 98%，按需使用僅貢獻 2%。

公司收入年增 112% 至 26 億美元，但毛利率下降 8 個百分點至 66%，原因是資料中心租金、電力和其他擴張成本的增速甚至超過了收入。

CoreWeave 錄得 4900 萬美元營業虧損和 6.26 億美元淨虧損。其中，與 GPU 抵押債務融資直接相關的 6.4 億美元利息支出，對利潤形成了沉重拖累。

而損益表只反映了部分支出。CoreWeave 第二季度資本開支達到 94 億美元，超過當季收入的三倍。

這些數據意味著什麼？

需求增長持續超過產能擴張：公司積壓訂單達到 1040 億美元，年增 246%；進入第三季度初，公司又簽下 250 億美元的客戶承諾。近期產能實際上已經售罄。

利潤率有望迎來拐點：CoreWeave 為加快新產能上線而承受了毛利率下降，但調整後營業利潤率已從上一季度的 1% 升至 5%。預計第二季度新簽合約的貢獻利潤率將比近期合約高出 5 至 10 個百分點，這還沒有考慮 7 月約 25% 的價格上調。

收入結構正在改善：儲存、CPU、網路和軟體業務的年度經常性收入已超過 4 億美元。託管推理業務的已簽約年度經常性收入，在一個季度內從 100 萬美元躍升至逾 1 億美元。

增長仍然極其昂貴：CoreWeave 將 2026 年資本開支預期上調至 350 億至 390 億美元，目標是在年底前將有源電力容量提升至 1.85GW 以上。

核心結論：與公司 2026 年底 190 億美元的目標收入年化運行率相比，1040 億美元的積壓訂單看起來幾乎大得離譜。但訂單轉化仍然受到實體產能限制。CoreWeave 的投資邏輯最終取決於：它能否足夠快地把電力和 GPU 轉化為收入，同時避免融資成本吞噬利潤率改善。

Nebius 開始獲得定價權

Nebius 最初並不是一家典型的 AI 基礎設施新創公司。

源自 Yandex：Nebius 誕生於 2024 年俄羅斯科技巨頭 Yandex 的分拆。其在那斯達克上市的荷蘭控股公司以 54 億美元出售俄羅斯業務，並保留了一組規模較小的國際業務，後者隨後組成 Nebius。

上市公司重新出發：剩餘公司保留了那斯達克上市地位，更名為 Nebius Group，並由 Yandex 共同創辦人 Arkady Volozh 重新掌舵。

轉向 AI 基礎設施：Nebius 沒有選擇重建過去的網際網路綜合集團，而是利用既有的工程人才、雲端運算經驗和資本基礎，打造專為 AI 設計的雲平台。

Nebius 透過自有雲平台出租 GPU 算力。第二季度，AI Cloud 業務收入達到 5.75 億美元，佔總收入的 98%。

公司收入年增 454% 至 5.82 億美元，毛利率提高 6 個百分點至 77%；調整後 EBITDA 達到 2.36 億美元，對應 41% 的利潤率。

Nebius 錄得 1.76 億美元營業虧損。隨著價值數十億美元的新基礎設施開始計入損益表，僅折舊與攤銷一項便達到 2.6 億美元。

這些數據意味著什麼？

算力價格正在上漲：新簽的四筆 AI 雲合約，平均合約價值超過 10 億美元，每百萬瓦合約價值達到 2000 萬至 2500 萬美元。期限較短的算力合約，價格最高已達到每百萬瓦 4000 萬至 5000 萬美元。

投資回收速度加快：管理層預計，第二季度簽署的合約約需 22 個月，即可收回相應的資本開支和營運成本，較此前兩至三年的回收週期明顯縮短。

擴張規模極其龐大：Nebius 第二季度資本開支達到 57 億美元，接近當季收入的 10 倍。公司仍預計全年資本開支將達到 200 億至 250 億美元。

客戶正在幫助融資：Nebius 預計 2026 年將獲得超過 90 億美元的客戶預付款，可覆蓋相關資本開支的約 50% 至 60%。

核心結論：Nebius 正以前所未有的規模投入資金，但價格上漲、回收週期縮短和客戶預付款，正在提升每一百萬瓦新增產能的經濟價值。從長期來看，這種資本效率可能比 454% 的收入增速更加重要。

Cerebras 向雲端轉型

Cerebras 是新雲廠商中的另類。它沒有購買 NVIDIA GPU，而是自行設計晶圓級處理器，並透過兩種方式實現商業化：一是銷售系統，二是透過 Cerebras Cloud 出租算力。

公司的收入結構正在快速變化。第二季度收入年增 74% 至 1.8 億美元。其中，雲與其他服務收入增長 281% 至 1.26 億美元，硬體收入則下降 23% 至 5400 萬美元。

公司錄得高達 4.77 億美元的營業虧損，但這一數字需要結合背景來看。Cerebras 於 5 月上市，由此產生了巨額股權激勵費用。剔除相關因素後，其核心營業虧損僅為 3400 萬美元，遠低於美國通用會計準則下的 4.77 億美元。

核心業績剔除了股權激勵、客戶認股權證費用和部分代收代付項目。隨著上市初期授予的股權激勵逐步結算，這一費用壓力預計將在未來幾個季度恢復正常。

公司報告口徑下的毛利率只有 14%，但核心毛利率達到 41%，年增約 9 個百分點，較第一季度的 46.5% 有所下降。原因之一是，為滿足雲端服務需求，Cerebras 暫時需要付費租回此前已經出售的系統。

這些數據意味著什麼？

雲端服務已經成為增長引擎：核心雲業務收入增長近三倍至 1.28 億美元，並首次超過硬體業務。

業績預期有所改善：Cerebras 將 2026 財年核心收入指引上調至 8.8 億至 8.9 億美元，同時提高了毛利率和營業利潤率預期。

產能仍是主要瓶頸：截至 2027 年，公司已經投運或簽約的資料中心容量超過 600MW。預計核心毛利率將在第三季度觸底，之後隨著新產能上線、對高成本租賃算力的依賴降低，毛利率有望回升。

需求遠遠領先於當前收入：公司剩餘履約義務達到 254 億美元。OpenAI 仍是其主要客戶，但要把這些積壓訂單轉化為收入，Cerebras 還需要投入大量基礎設施。

核心結論：Cerebras 正在從晶片銷售商轉型為高速推理雲端服務商。股權激勵和其他會計調整掩蓋了這一進展，但真正的考驗在於：隨著新產能上線，公司能否在修復利潤率的同時，將巨額積壓訂單轉化為收入。

接下來關注什麼？

三家新雲廠商都面臨著同樣的矛盾：市場需求已經超過可用算力，但要滿足這些需求，就必須在收入到來之前投入巨額資本。

算力短缺也在推動大型科技公司自建產能。Meta 正在擴大自研晶片和數 GW 規模的 GPU 叢集，而 SpaceX 已經開始對外出售其 Colossus 叢集的使用權。

更長期的問題在於：當大型科技公司的 AI 產能全面上線後，新雲廠商究竟會繼續作為不可或缺的基礎設施合作夥伴存在，還是只是填補短期算力缺口的臨時出口？

下一階段的競爭將取決於三個因素：產能、利潤率和融資能力。新雲廠商需要把簽約需求轉化為真正通電運行的基礎設施，隨著利用率提高改善投資回報，同時還要為下一輪擴張籌集資金，避免債務或股權稀釋破壞整個商業模式的經濟性。

需求已經鎖定，資本效率將決定誰能勝出。

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