VanEck數字資產研究主管：當前AI基建行情不是泡沫，加密市場冷清源自機構對L1們的失望

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

來賓： Matthew Sigel，VanEck 數位資產研究主管、VanEck Onchain Economy ETF（NODE）基金經理

主持人： Rob（Robbie Klages）& Andy，The Rollup《AI Super Cycle》

播客來源： The Rollup

原標題： VanEck Research Head: Why This Isn't The AI Bubble Everyone Fears （Here's Why）

播出日期： 2026 年 8 月 10 日

利益聲明：Matthew Sigel 為 VanEck 數位資產研究主管及 NODE 基金經理，本期觀點可能與 VanEck 旗下基金持倉方向一致。

要點總結

Matthew Sigel 管理的 VanEck Onchain Economy ETF（NODE）在過去 15 個月裡跑贏比特幣近 100 個百分點，核心來源是提前押中了比特幣礦機股向 AI 資料中心的轉型。他認為，今年前 5 個月市場是高度集中的：誰在資本開支上花錢最多，誰的股價就漲得最好；但 6 月之後這個邏輯反轉，軟體類資產（包括比特幣和加密代幣）被一起拋售，而資本開支本身也成了被懲罰的對象。

Sigel 的立場可以概括為兩個判斷：第一，AI 基建不是泡沫，它有別於 19 世紀的鐵路泡沫，因為這一輪的融資來自私人部門的長期租約，而不是政府土地出讓和投機性的債券；

第二，加密市場真正的壓力不在宏觀，而在機構對主流 L1 的失望。VanEck 自大選後已經減持 Solana、ETH 等主流 L1，轉而關注 Circle、Stripe、Robinhood 等企業鏈。他認為，如果 CLARITY Act 能通過並建立資訊揭露制度，相關代幣可能出現巨大的 relief rally，但在那之前，他會繼續謹慎。

精彩觀點摘要

關於市場結構的轉變

• "今年前 5 個月，花錢最多的公司漲得最好；但從 6 月開始，花錢最多的公司被懲罰得最狠。"
• "比特幣是軟體，碰巧是開源軟體。當軟體股整體承壓時，比特幣和加密代幣很難獨善其身。"
• "我希望市場出現更多分化，而不是單一因子決定一切。這樣我們才有機會從單一資產裡淘出 alpha。"

關於比特幣礦機股的 AI 轉型

• "ASIC 不是礦工最值錢的資產，電力和土地才是。"
• "早期礦工的商業模式是不斷發股買礦機，收入每四年減半，這就是個融化的冰塊。現在它們可以用債務市場融資，不再稀釋股東。"
• "CleanSpark 要回到純挖幣模式，得等到比特幣漲到 36 萬美元，因為那樣才值得撕掉已經簽好的 AI 租約。"

關於 AI 基建與鐵路泡沫的對比

• "美國當年把 3% 的 GDP 連續 20 年砸進鐵路，而 AI 到現在才剛有一年達到這個水平。"
• "鐵路泡沫是政府主導的：國會 1862 年通過法案，先把地許出去，等路網建完才過戶；財政部發的建設債券還劣後於私人資本。"
• "AI 工廠只要連上網、架上光纖、晶片到位，立刻就能訓練模型和做推理。鐵路卻必須等東海岸到西海岸連上，才真正有用。"
• "四大雲廠商手裡有超過兩萬億美元的合同 backlog，很多合同裡客戶還預付、自帶 GPU，期限超過五年。1870 年可沒人會買 1885 年才通車的火車票。"

關於 L1 與企業鏈

• "大選後很多代幣翻倍，但沒有出現真正破圈的應用，也沒有哪個應用把全球資本吸進來。"
• "現在贏的是企業鏈：Circle 有、Stripe 有、Robinhood 有，連 Wells Fargo 都在建自己的定製鏈。"
• "銀行和其他受監管的機構不想把真金白銀放在開源鏈上，哪怕要支援，也得同時支援三五條鏈，這稀釋了任何單一 L1 的贏家通吃屬性。"
• "如果 CLARITY Act 通過，帶來真正的資訊揭露制度，一些代幣會出現巨大的 relief rally。在那之前我們保持謹慎。"

正文

第一章 市場從「追漲資本開支」轉向「懲罰資本開支」

Rob： 先給我們說說你最近看到的市場狀態。之前有一段時期，無論 DTCC、CLARITY Act 這類利好出來，數位資產都沒什麼正向反應。現在 Saylor 在賣幣，CLARITY 看起來也過不了，市場既不漲也不跌，完全一副冷漠的樣子。同時 AI 和美股好像在吸走所有流動性。你看到的是這樣嗎？

Matthew Sigel：是的。今年前 5 個月市場非常集中，花錢最多的公司股價漲得最好。但從 6 月 1 日開始，這個關係反過來了。拋開最近幾天從 Situational Awareness 爆倉底部反彈的行情，那段時間恰恰是資本開支最高的公司跌得最狠。

比特幣和加密代幣其實被歸到了「軟體」這一類。很多人盯半導體和軟體的相對強弱，而比特幣就是軟體，還是開源軟體。Claude、Codex 這些 AI 能力正在對很多開源軟體專案產生實質性影響，但它們的升級週期不像 Web2 公司那樣自上而下、說改就改。你沒法強制用戶升級。這種軟體整體跑輸的局面，很大程度壓在比特幣和加密代幣上。

再加上四年減半週期的心理，市場對這個模式很敬畏。我希望接下來市場能多一些分化、多一些收益分散度，讓我們有機會從單一股票、單一資產裡找 alpha，而不是只能靠押注某個因子。我不認為必須是 AI 漲加密就跌、或者反過來，現實會比這更微妙。

至於我自己的倉位，我仍然透過比特幣礦工暴露於 AI 基礎設施主題。我對 Q4 比特幣見底持樂觀態度，也期待市場重新平衡。不過我傾向於等有成交量配合的利好再出手，震盪行情裡反覆做短線不是我的風格。

第二章 為什麼 NODE 在礦工 AI 轉型上下了重注

Rob： 那你現在的具體倉位是什麼？我看到一些代碼，像是 MARA、Riot、APLD、WULF，本質上是比特幣礦機股轉型做 AI 資料中心。它們已經建好了基礎設施，有電力、有能源容量，往往還在偏遠地區。這些剛好是 AI 資料中心需要的原材料，甚至可以把現有硬體切換用途。你覺得這個趨勢還能持續多久？另外，如果這麼多算力從比特幣網路流向 AI，會不會給比特幣帶來系統性問題？

Matthew Sigel：我管理的 NODE ETF 已經成立 15 個月，跑贏比特幣近 100 個百分點。最大的回報來源就是較早發現：比特幣礦工控制的每一兆瓦電力，相對於當時寥寥幾家資料中心 REIT 的估值倍數，被嚴重低估了。

早期礦工的商業模式是不斷稀釋股東、發股票去買 ASIC，跑得比競爭對手快就行。但收入每四年減半，這是個融化的冰塊，資本密集、利潤微薄。現在我們能看到，不僅是 hyperscaler，連圍繞這些資料中心的建設租約，融資成本都大幅下降了。這些公司可以透過債務市場融資，不必繼續發股票稀釋股東。而且每簽一份新租約，經濟條件幾乎都比上一份更好。疊加利率下行，這創造了很大的價值。

所以 6 月以來的市場風格切換，對高槓桿的人傷害最大，而我們沒用槓桿，也盡量低配高槓桿公司。當我們看到 Situational Awareness 這種和我們持倉高度重疊的基金被主經紀商強平時，我們選擇逆市加倉。上週四開盤，我們做了基金成立以來單日最大的一筆交易：撤出近 10% 的低波動、低 beta 倉位，加倍押注我們最看好的幾家礦工。

我們沒有看到 hyperscaler 這筆投資的資本回報出現基本面惡化。事實上，讀亞馬遜等公司的財報電話會議，這些回報比早期預期還要好。以前每小時 2 美元租出去的老 GPU，現在合同到期後客戶想大幅提價續約。所以我們先看基本面，基本面還在改善。

跌到低點時，一些我們最看好的公司股價只反映了現有租約的價值，完全沒有給資料中心的終值、平台價值和潛在新租約定價。即使假設 10 年期收益率再升 100 個基點，這個工作也已經做了。所以低點時我們看到了很大的安全邊際。

關於比特幣網路，我不認為存在系統性問題。恰恰相反，雜湊率下降後，留下來的礦工賺得更多。我們加倉的 Bit Deer、MARA 等公司仍有很強的選擇靈活性：繼續挖礦，或者把設施改做 AI。未來某個比特幣價格可能會讓人們重新討論是否切回挖礦，但我們不是在呼籲已經改做 AI 的設施再改回來。我們估算 CleanSpark 需要比特幣漲到 36 萬美元，才值得撕掉剛簽好的 AI 租約。所以這種選擇靈活性本身就很值錢。

第三章 這不是泡沫，這是 19 世紀鐵路的反面教材

Rob： 你提到歷史類比。你寫了一篇文章把 AI 基建和 19 世紀鐵路建設做比較。能給我們快速講一下這個對比為什麼成立嗎？

Matthew Sigel：很多人用鐵路泡沫來反駁我，說這也是一輪改變經濟的資本開支週期，但早期資本被大量消滅。我的回應是：可以比規模，也可以比融資結構。

規模上，美國當年連續近 20 年把 3% 的 GDP 投進鐵路。AI 這邊，從 GPT 出現到現在算是第五年，今年才剛有一年達到 3% GDP 的水平。以目前 AI 公司的估值，市場完全沒有在定價「這輪建設會持續二十年」。大多數分析師認為 2030 年就見頂了。這是第一個 disconnect。

第二是融資結構。鐵路泡沫其實是政府主導的。1862 年國會通過鐵路法案，把數億英畝聯邦土地許給鐵路公司，但土地所有權要等整條路網建完才過戶。而且財政部發行了建設債券，這些債券還劣後於私人資本。最大的鐵路公司跑到海外賣債券，宣傳成安全資產，而這些債券又依賴於土地出讓，但當時公司連土地所有權都沒有。這就是泡沫。

再對比 AI 工廠。鐵路要連上網才能產生真正效用，東西海岸不通車之前價值有限；AI 工廠只要連上電網、光纖到位、晶片上架，立刻就能訓練模型和做推理。不需要等全球網路同步完成。

最後一個重要區別是合同 backlog。1870 年沒人會買 1885 年才通車的火車票，當時也沒有遠期貨運市場，一切都建立在土地銷售的投機上。但現在的資料中心，光是四大雲廠商就有超過兩萬億美元的已簽合同 backlog，其中微軟和 Oracle 合計約佔一半。很多合同包含客戶預付款、客戶自帶 GPU，期限超過五年。這些工廠產出的算力有真實的採購訂單支撐，融資也是基於這些合同，並非政府補貼。

Rob： 所以結論是，這一輪更可持續。

Matthew Sigel：對，更可持續。它由私人部門長期合同支撐，並有多年 backlog 作為抵押。

第四章 主流 L1 正在輸給企業鏈

Rob： 直播間有人提到，2021 還是 2023 年，你曾說 Solana 需要暫停 L1 的發展。如果 Solana 想讓你重新看好，它需要做什麼？另外我們看到很多 L1 在降低通膨、減少給驗證者的激勵，以太坊今天早晨剛出新提案，Solana 和 Near 也是。這些通膨調整對 L1 市場條件有多重要？

Matthew Sigel：大選後，當很多代幣翻倍但實際採用沒有加速、沒有出現真正破圈的應用時，我們就減持了整個公司的 L1 敞口。之後我們看到的是企業鏈的崛起。Circle 有、Stripe 有、Robinhood 有，這些都是半許可鏈，讓上市公司可以定製用戶體驗並提取部分經濟收益。

我理解這不符合開源精神和加密原教旨主義，但那些想大規模使用這些網路的人，需要的是可預測的手續費流。你問的是 Solana，但我想先提一下 ETH，因為 ETH 就是交易費用波動太大的例子，很多大型機構參與者想要更穩定的成本。所以企業鏈搶佔了很多市場份額，這也是我們投資關注的重點。

Solana 的手續費波動沒那麼大，但直到最近你在紐約還買不到 Solana 上的 USDC，今天早上我們又看到 Wells Fargo 在研究自己的代幣化存款鏈。銀行和受監管實體不想把真金白銀放在開源鏈上，即便參與也要同時支援三五條 L1，這稀釋了單一鏈的贏家通吃屬性。所以市場份額在流失，贏家通吃的特徵也在弱化，這讓我們對這些代幣非常低配。

如果 CLARITY Act 能通過，雖然機率已經降到年內最低，我認為一些代幣會出現巨大的 relief rally