How did the deleveraging wave in the Korean stock market occur?

原文作者：qinbafrank（X：@qinbafrank）

去槓桿的踩踏慘劇已經發生，此時此刻進行復盤，梳理去槓桿是如何發生的？從個人角度來看，這一波去槓桿是從韓股開始的。雖然美股是從 7 月 1 號開始去槓桿，但事後來看，6 月 23 號的第一根大陰線就已經拉開了去槓桿的序幕。今天按照時間線來梳理，韓股這一波去槓桿到底是怎麼發生的。

一、6 月 23 日以前，市場已經具備了發生踩踏的全部條件

要理解後續的崩跌，必須先看 5 月 27 日至 6 月 22 日期間所形成的市場結構。

1. 單股兩倍槓桿產品將資金進一步集中到三星電子和 SK 海力士

5 月 27 日，韓國市場推出以三星電子和 SK 海力士為標的的單股兩倍槓桿及反向 ETF。截至 6 月 19 日，個人投資者累計淨買入多頭槓桿 ETF 約 8.2 兆韓元，其中 SK 海力士約 4.6 兆、三星電子約 3.7 兆；同期反向 ETF 淨買入僅約 0.3 兆。

更關鍵的是，資金並非簡單地從現金進入市場，而是明顯地從較分散的半導體 ETF、KOSPI 指數 ETF 轉向單股槓桿產品。截至 6 月 19 日，SK 海力士槓桿 ETF 資產規模已達到 9.15 兆韓元，三星電子相關產品達到 5.22 兆韓元。

這帶來了三個結構性變化：

1）投資者從行業分散曝險轉向兩檔個股集中曝險；

2）普通股票波動被兩倍槓桿進一步放大；

3）ETF 規模越上漲越大，隨後的每日再平衡交易也越大。

韓國資本市場研究院估算，SK 海力士相關槓桿 ETF 的資產規模在 6 月 10 日至 19 日期間增加約 4.31 兆韓元，其中約 3.6 兆並非來自新申購，而是標的上漲帶來的淨值膨脹。也就是說，即使沒有新的投資者進場，市場上漲本身也會自動製造出更大的後續再平衡需求。

2. 兩檔股票已接近「半個 KOSPI」

三星電子和 SK 海力士在 KOSPI 中的市值佔比，從 2025 年底的 34%，升至 5 月 26 日的 49%，到 7 月 15 日進一步達到 52%。

這不是傳統意義上的借債槓桿，但它構成了非常強的指數結構槓桿：

兩檔股票下跌 10%，即使其餘公司不動，也可能直接拖累 KOSPI 約 5%。

截至 7 月 15 日，16 檔單股槓桿或反向產品的總市值已從 5 月 27 日上市時的 4.4 兆韓元擴大至 11.9 兆韓元，日成交額從 10.4 兆增加至 13 兆韓元。

3. 監管者 6 月 22 日的表態成為信心轉折點

6 月 22 日，韓國金融監督院院長公開承認相關產品審批「準備得過於倉促」，並表示正在研究穩定市場的措施。

監管者還解釋，最初批准國內單股槓桿產品，除了希望將境外產品需求納入國內監管體系，也包含吸引韓國散戶資金從美國、香港市場回流、緩解韓元貶值壓力的考量，但實際匯率效果有限。

截至 5 月底，韓國各類散戶槓桿投資規模已達到約 60 兆韓元。

這句話的市場含義不是「監管馬上禁止交易」，而是：

• 政策支持產品擴張的預期被打破；
• 券商和資管公司的產品擴張空間受到質疑；
• 外資開始擔心監管會改變市場流動性結構；
• 市場第一次認真評估兩倍 ETF 反向回饋的風險。

二、主要指數路徑

以下是本輪最重要的價格節點。相對跌幅均以 6 月 22 日的 9,114.55 點為基準。

三、按照時間線拆解去槓桿過程

第一階段：6 月 23 日——價格先崩，債務反而沒有下降

6 月 23 日，KOSPI 單日下跌 9.99%，三星電子和 SK 海力士均下跌超過 12%，市場觸發 20 分鐘全面停牌。

直接觸發因素包括：

• 前一日監管層對槓桿 ETF 的強烈警告；
• 外資開始集中賣出兩大晶片龍頭；
• 全球科技股同步調整；
• 市場已連續大漲，機構存在兌現利潤和控制權重的需求。

由於三星電子和 SK 海力士已佔 KOSPI 一半以上，兩檔股票的賣盤迅速從個股問題變成指數問題。

但這一天出現了一個非常重要、也非常危險的現象：

• 強制平倉金額從前一日約 199 億韓元上升至 424.27 億韓元；
• 未結算應收款反而增加 1,816 億韓元，達到 1.4792 兆韓元；
• 信用融資餘額仍保持在 38 兆韓元附近。

換言之，第一天暴跌並未讓投資者普遍償還債務。相反，一部分投資者在下跌過程中繼續使用短期信用資金補倉。

這一階段的實質

這是一次價格去槓桿，但不是資產負債表去槓桿。

價格快速下跌，ETF 淨值和擔保品價值下降；但散戶沒有撤退，反而繼續抄底。原有槓桿沒有被清掉，新槓桿又在進入。

情緒上，市場仍把下跌理解為監管言論造成的短期技術性錯殺，而不是趨勢反轉。

第二階段：6 月 24 日至 25 日——強平和重新加槓桿同時發生

6 月 24 日、25 日，KOSPI 分別上漲 3.26%和 5.42%，到 6 月 25 日收盤時距離 6 月 22 日高點僅約 2%。

但表面反彈之下，內部發生了兩件完全相反的事情。

一邊是強制平倉

6 月 24 日公開統計的強制平倉達到約 1,107.93 億韓元。這主要是此前未及時補足資金的短期信用交易被證券公司處理。

另一邊是新增融資

同一天，信用融資餘額反而增加約 5,392 億韓元，達到創紀錄的 38.6328 兆韓元。

這意味著：

舊帳戶在被強平，新帳戶或幸存帳戶卻在借更多的錢抄底。

因此，6 月 24 日成為本輪全市場信用融資餘額的峰值，而不是 6 月 23 日暴跌前。

槓桿 ETF 為什麼會放大反彈

兩倍多頭 ETF 每日必須恢復兩倍目標曝險。

假設 ETF 初始淨值為 A，持有 2A 的股票或衍生品曝險：

• 標的下跌 10%後，ETF 淨值約降至 0.8A；
• 原有曝險市值約變為 1.8A；
• 新目標曝險應為 1.6A；
• 因而需要賣出約 0.2A。

反過來，標的上漲時，ETF 必須追加買入。

韓國資本市場研究院的估算認為，單股兩倍 ETF 的再平衡交易規模近似與「前一日 AUM×當日股票漲跌幅」成正比，並且現貨和期貨兩個市場都會發生同方向調整。

因此 6 月 24 日至 25 日的反彈同時得到：

• 散戶抄底；
• 空頭回補；
• 槓桿 ETF 向上再平衡；
• 券商及做市商對沖調整；

的共同推動。

這不是完成去槓桿後的健康反彈，更像是去槓桿中途重新加槓桿。

第三階段：6 月 26 日至 30 日——外資撤退，散戶接盤，風險開始向家庭部門轉移

6 月 26 日 KOSPI 再次下跌 5.81%。6 月 29 日雖然收盤僅下跌 0.20%，但盤中振幅非常大，韓國波動率指數 VKOSPI 升至歷史最高的 97.99，而 2025 年底僅為 28.85。

這一階段最重要的變化不是某一個交易日，而是持股結構發生轉移。

外資並非單純「看空韓國」，而是在降低集中度

2026 年上半年，外資從韓國股票市場淨流出約 708 億美元；僅 6 月份就淨流出約 126.3 億美元。

這些賣盤來自多類機構：

• 共同基金賣出約 75 億美元；
• 養老基金賣出約 43.5 億美元；
• 對沖基金賣出約 18.7 億美元。

分析顯示，這些資金不全因為判斷韓國經濟或半導體獲利將崩潰，而是因為：

• 韓國和台灣晶片股漲幅過大；
• 三星電子、SK 海力士和台積電在全球基金中的權重迅速膨脹；
• 被動和主動基金都需要控制單一國家、單一行業和單一股票的集中度；
• 部分資金進行匯率對沖和基準再平衡；
• 長線機構兌現利潤。

散戶成為最後的邊際買家

韓國個人投資者 6 月份累計淨買入 KOSPI 股票約 42.4 兆韓元。

所以 6 月份的核心資金結構是：

外資、養老基金和共同基金降低風險，韓國散戶透過現金、融資和槓桿 ETF 把這些頭寸接了過來。

這在短期內支撐了指數，但也產生了兩個後果：

1. 風險從全球機構資產負債表轉向韓國居民資產負債表；
2. 市場剩餘持有者的平均風險承受能力更弱，對追加保證金和價格波動更敏感。

第四階段：7 月 1 日至 3 日——全球半導體交易反轉，ETF 開始系統性賣低買高

7 月 1 日 KOSPI 下跌 2.04%，7 月 2 日進一步暴跌 7.89%。

7 月 2 日：

• SK 海力士下跌 14.6%；
• 三星電子下跌 9.1%；
• 日本鎧俠下跌超過 13.5%；
• 美國半導體股前一夜也出現大幅調整。

市場開始從「當前半導體獲利很好」轉向詢問：

• Meta 售賣算力的傳聞讓市場又擔心算力過剩；
• 美國雲端計算公司能否持續維持高強度 AI 資本開支；
• 大規模數據中心建設是否正在進入邊際放緩階段；
• 三星電子和 SK 海力士數千億美元的新產能會不會在未來造成供給過剩；
• 當前記憶體價格上漲還能持續多久；
• 獲利增長的速度和持續時間是否已經完全反映在股價裡。

這一輪的產業火花和市場放大器必須區分

產業層面的火花是：

• 全球半導體獲利回吐；
• AI 資本支出持續性受到質疑；
• 記憶體價格增速可能見頂；
• 新產能規劃可能改變未來供需。

但真正把跌幅擴大到接近 8%的，是市場結構：

1. 外資賣出晶片權重股；
2. 兩倍 ETF 因標的下跌被迫降低曝險；
3. 台指期貨和現貨做市商同步賣出對沖；
4. 指數跌幅擴大，融資帳戶擔保比例下降；
5. 風險模型、停損和程式化資金進一步減倉。

7 月 3 日 KOSPI 又反彈 5.76%，同樣可以解釋為上述機制的反方向運作：散戶抄底、空頭回補、ETF 重新加倉。

因此這一階段形成了典型的：

下跌時 ETF 必須賣，反彈時 ETF 必須買；市場不是逐漸收斂，而是上下波動都被放大。

韓國資本市場研究院同時強調，不能把全部波動歸因於 ETF，因為同期美國、日本記憶體股的波動率也大幅上升，中東局勢、通膨和全球利率不確定性同樣重要。ETF 是放大器，不是唯一根源。

第五階段：7 月 6 日至 8 日——「利多不再上漲」，行情從技術調整轉為獲利持續性擔憂

7 月 7 日是情緒層面的第二個關鍵轉折點

三星電子公佈的初步指引顯示，第二季營業利潤可能年增約 19 倍，但當天三星電子仍下跌 6.9%，盤中跌幅一度超過 10%；SK 海力士下跌 6.1%。

這說明市場已經進入「利多無法推高股價」的階段：

• 不是獲利不好；
• 而是此前預期已經太高；
• 投資者開始擔心當前獲利是週期高點；
• 好消息被用來兌現，而不是繼續追高。

當天外資淨賣出約 2.9 兆韓元，個人投資者淨買入約 3.2 兆韓元。更值得警惕的是，當時 KOSPI 市場的信用融資餘額仍約 29.7 兆韓元，僅略低於 6 月下旬 29.8 兆韓元的峰值。

也就是說，指數已經從高點下跌約 16%，但 KOSPI 信用融資債務幾乎沒有下降。

風險開始擴散到其他產業

7 月 7 日並非只有半導體下跌：

• LG 新能源預計第二季營業利潤下降 77%，受電動車需求疲弱影響，股價下跌 6.4%；
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