Bitcoin bottoming in progress: Long-term holder selling pressure eases, ETF outflows slow down

原文作者：Glassnode

原文編譯：AididiaoJP

比特幣的底部仍在構建中，但其特徵正在悄然轉變。長期持有者的投降式拋售開始降溫，買盤成功吸收了 6 月低點，價格正逐步回升，向此前壓制它的區域發起挑戰。

執行摘要

• 市場已開始測試上方的阻力位。
• 比特幣對疲軟通膨數據的反應遠強於任何主要股指，這是數週以來對利好消息最積極的回應。
• 與股市的關聯正在鬆動，而與美元的反向聯動進一步加深——當前驅動因素是流動性，而非風險偏好。
• 長期持有者拋售——今年以來主要賣壓來源——已從峰值回落。
• 獲利了結行為大幅減少，買盤完全吸收了 6 月低點的拋盤，減少了每次反彈面臨的供給壓力。
• 短期持有者成本基礎接近 69,000 美元，這是近期買家的盈虧平衡線，將成為下一個重要阻力；預計那裡會出現強烈反應。
• 衍生品交易者正在解除看空倉位，但現貨買盤尚未跟進，這是當前復甦中缺失的一環。

宏觀洞察

本季度比特幣面臨的壓力本質上是實際利率故事，而非風險規避。十年期實際收益率已升至 2026 年高點附近 2.4%，美元自 5 月以來始終守在 200 日均線上方。然而，更廣泛的風險資產並未顯現壓力：股市接近高位，信用利差處於低位，波動率保持溫和。

比特幣引領反彈

週二的溫和通膨數據發布後，比特幣的漲幅超過其他任何主要資產。它在數據公布後迅速跳漲，全週表現大幅領先美股和歐股。經過一個月在低位橫盤後，市場重新開始對利好消息作出積極反應。

這種敏感度本身就是訊號：一個僅憑一份通膨數據就急於上漲的市場，往往意味著賣家已疲憊，買家只是在等待理由。

宏觀驅動邏輯轉變

在反彈之下，比特幣的驅動因素正在發生變化。自冬季以來，它與美股的相關性持續減弱，而與美元的反向關係卻不斷深化。比特幣越來越不像股票代理品，而更像一種在美元走弱時走強的資產。

它並未脫離風險資產範疇，但美元與流動性渠道如今的影響力已超過股市情緒。如果宏觀環境從此放鬆，這一渠道最有可能率先傳導。

鏈上洞察

處於地板與天花板之間

成本基礎圖精確描繪了當前位置。比特幣價格高於全網平均實現價（Realized Price）——這是熊市天然的底部支撐；同時低於短期持有者成本基礎（接近 69,000 美元）——這是過去五個月買家的平均入場價。目前的復甦正朝著這一盈虧平衡阻力位攀升，上方還有大量被套買家等待解套。

首次觸及該位置很可能引發強烈反應，因為最傾向於賣出的群體正是即將回本的人。成功收復將為復甦打開空間；若被拒絕，則區間震盪格局延續。

賣家停止獲利了結

長期 / 短期持有者已實現盈虧相對指標將鏈上所有賣出行為分為四類：老手與新手，各自在盈利或虧損狀態下賣出。本輪週期大部分時間裡，長期持有者獲利賣出主導了賣盤。如今這一流動幾乎完全枯竭；老手現在賣出的，基本都是虧損倉位。

兩類群體的虧損賣出構成了鏈上主要成交特徵，這是熊市後期的典型訊號。關鍵變化在於，長期持有者賣出佔比已停止增長。今年以來每次反彈都會遭遇的拋壓浪潮，不再繼續擴大。

投降式拋售開始降溫

這一投降節奏是當前最重要的指標。經實體調整的長期持有者已實現虧損指標剔除了內部轉帳，真實反映了老手每天實際放棄的量。該指標兩週前創下週期峰值，上週報告中我們明確指出這一指標的冷卻是任何持久復甦的前提。

如今它已開始回落。一次回落不能證明徹底耗盡，新衝擊仍可能重啟拋售。但在本輪週期中，這是首次定義築底過程的核心指標從上升轉為下降。推動本輪熊市的主要賣家，在邊際上正在枯竭。

需求吸收低點拋盤

在老手投降的同時，買家及時入場。按錢包規模劃分的累積趨勢評分顯示，6 月低點期間出現了廣泛而強勁的買入浪潮，覆蓋從小額到大型錢包。價格企穩後，這一強度有所減弱，市場進入等待模式。

低點賣出的幣找到了接盤者。下一次波動中，這些買家能否以同等力度回歸，將決定這一底部能否守住。

場外 / 衍生品洞察

ETF 流出放緩

美國現貨 ETF 講述了同樣的壓力緩解但尚未解決的故事。贖回壓力已從 6 月極端水平大幅回落，趨勢指向穩定化。不過渠道尚未完全修復：本週某日仍出現數週以來最大單日流出，隨後次日部分回補。

在流入真正回歸並站穩之前，這仍是一個機構停止逃離但尚未開始買入的市場。

空頭放棄抵抗

衍生品市場數週來走向相反。選擇權賣權 / 買權比率已降至年內最低，交易者讓看空保護到期；永續合約資金費率僅略高於中性，遠未達到擁擠多頭水平。看空賭注正在悄然穩步退出。

但這一平倉並未帶來實際買入。期貨和選擇權交易者的倉位調整，不等於資金進入現貨市場，這正是當前復甦最清晰的警示。

恐慌溢價緩和

選擇權市場對崩盤保護的溢價（透過 25-Delta Skew 衡量）在 6 月拋售中飆升，此後持續回落，目前已遠低於 2 月極端水平。每次回檔的對沖成本較一個月前明顯降低。

保護需求依然存在——在低點未被確認的情況下理應如此——但整體方向正趨於正常化。

逼近最大痛點

最大痛點（Max Pain）是開放選擇權中最大份額到期無價值的價格，今年以來現貨價格一直圍繞它波動。比特幣目前就在該水平下方，並數週來首次向其發起衝擊。

歷史上，收復最大痛點往往與市場轉向更友好環境一致，儘管轉變需要時間。乾淨地站上該位置，將是區間向上突破的首個結構性訊號；若被拒絕，則印證了選擇權市場仍定價的謹慎情緒。

崩盤保護成本下降

絕對保護成本也確認了緩和趨勢。在復甦過程中，一個月崩盤保護價格穩步回落，對沖需求減弱。市場仍為下行端支付溢價，但遠低於低點時的水平。

波動率進入平靜期

更長期視角顯示市場已變得多么平靜。比特幣波動率指數（DVOL）接近一年低位，2 月和 6 月爆發的深度看跌壓力已從波動率曲面消退。這種壓縮很少持久，它通常是下一輪決定性行情啟動前的背景。

結語

底部仍在構建，而本週它開始作出回應。長期持有者投降已從峰值回落，獲利了結枯竭，6 月低點被廣泛買盤吸收。比特幣對宏觀利好的反應強於其他資產，正在從下方逼近最大痛點，並接近上方的短期持有者成本基礎——那裡將是復甦面臨的首次真正考驗。

確認訊號仍未出現：ETF 流出雖緩但未逆轉，衍生品平倉缺乏現貨跟進，波動率壓縮等待催化劑。改變判斷的關鍵訊號是現貨驅動的買盤推動價格有效突破並守住短期持有者成本基礎。若長期持有者虧損再度加速，或價格被打回實現價附近，市場將重回區間震盪。

基礎已打下，跟進尚未到來。