SEC「兩年上鏈」預言：DTCC清算體系的代幣化重構

原文作者： @BlazingKevin_ ，the Researcher at Movemaker

SEC 主席保羅·阿特金斯指出整個美國金融市場，包括股票、固定收益、國債和房地產等，可能在未來兩年內全面遷移至支撐加密貨幣的區塊鏈技術架構之上。這可以說是美國金融體係自20 世紀70 年代電子交易出現以來最重大的結構性變革。

1. 全面上鍊的跨部門協作架構與實際貢獻

阿特金斯推行的「Project Crypto」倡議並非SEC 單方面行動，它建立在跨越立法、監管和私營部門的系統性合作之上。實現價值超過50 兆美元的美國金融市場（包括股票、債券、國債、私人信貸、房地產等）的全面上鍊，需要多方機構明確角色和貢獻。

1.1 全面資產化中會介入的政府部門

需要補充說明的是，「Project Crypto」和「創新豁免」機制承認了區塊鏈技術與現有金融法規的不相容性，提供了一個受控的試驗環境，允許傳統金融機構（TradFi）在不違反核心投資者保護原則的前提下，探索和實施代幣化基礎設施。

GENIUS Act 透過創建合規的、有全額儲備背書的穩定幣，明確監管權移交給銀行監管機構，解決了機構在鏈上進行交易和抵押所必需的Cash Leg 問題。

CLARITY Act 透過劃分SEC 和CFTC 的管轄權，明確針對加密原生平台並創建了「成熟」的定義，使得機構能夠明確知道其持有的數位資產（如比特幣）在哪個監管機構的框架下運作，同時為加密原生平台提供了註冊成為聯邦監管中介機構（「經紀商/交易商」）的途徑。

OCC 成立於1973 年，專門為選擇權、期貨和證券借貸交易提供清算和結算服務，促進市場穩定性和完整性。 CFTC 是期貨市場及期貨商的主要管理者。

這種跨部門的協同，是美國金融市場實現全面上鍊的先決條件，為後續BlackRock、摩根大通等巨頭大規模部署和DTCC 等核心基礎設施的整合奠定了堅實基礎。

2.2 傳統金融巨頭的協作

在美國傳統金融巨頭的協作藍圖中，各機構的深化佈局體現了更具體的策略著重與技術細節。貝萊德為首個在公鏈（以太坊）上發行的代幣化美國國債基金，這奠定了其作為資產管理方將傳統金融收益引入公鏈生態的基石地位。

摩根大通在將其區塊鏈業務更名為Kinexys 後，它允許銀行在數小時內而非數天內完成代幣化抵押品與現金的原子互換，顯著優化了流動性管理；同時，其在Base 鏈上試點JPMD 的舉措，被視為向更廣闊的公共區塊鏈生態系統延伸的戰略性步驟，旨在尋求更強的互通性。

最後，存管信託與清算公司（DTCC）的具體突破由其子公司存管信託公司（DTC）完成，作為全球最重要的交易基礎設施提供商，其獲得的SEC「無異議函」使其能夠將傳統的CUSIP 系統與新的代幣基礎設施連接起來，從而在受控環境中正式開啟了包括羅素1000 成分股在內的資產代幣化。

2. 全面代幣化後的金融環境與影響分析

資產代幣化的核心目標是打破傳統金融的“孤島效應”和“時間限制”，創造一個全球化的、可編程的、全天候的金融系統。

2.1金融環境的重大提升：效率與績效的飛躍

代幣化將帶來傳統金融體系難以比擬的效率和性能優勢：

2.1.1 結算速度的飛躍（T+1/T+2 到T+0/秒）：

提升：區塊鏈能夠實現近乎即時的（T+0）甚至秒級結算和交割，與傳統金融市場通常需要的T+1 或T+2 結算週期形成鮮明對比。 UBS 在SDX 發行的數位債券展示了T+0 結算能力，歐洲投資銀行的數位債券發行也將結算時間從五天縮短到了一天。

解決的痛點：大幅減少了結算滯後帶來的交易對手信用風險和操作風險。對於像回購和衍生性商品保證金這類對時間敏感的交易，結算速度的提升至關重要。

2.1.2 資本效率的革命與流動性釋放：

提升：實現了“原子交割”，即資產和支付在單一、不可分割的交易中同時發生。同時，透過代幣化，可以釋放目前鎖定在結算等待期或低效率流程中的「沉睡資本」。例如，可程式抵押品管理每年可釋放超過$1000 億的受困資本。

解決的痛點：消除了傳統「先交付後付款」操作中的本金風險。降低了對清算所高額保證金緩衝的需求。同時，代幣化貨幣市場基金（TMMFs）可以作為抵押品直接轉移，保留了收益，避免了在傳統系統中需要贖回現金再重新投資帶來的流動性摩擦和收益損失。

2.1.3 透明度與可審計性的增強：

提升：分散式帳本提供單一、不可竄改的權威所有權記錄，所有交易歷史公開、可驗證。智能合約可以自動執行合規檢查和公司行為（如派息）。

解決的痛點：徹底解決了傳統金融中資料孤島、多重記帳和手工對帳的低效率問題。為監管機構提供了前所未有的“上帝視角”，能夠進行即時、穿透式監管，有效監控系統性風險。

2.1.4 24/7/365 的全球市場訪問：

提升：市場不再受限於傳統銀行的工作時間、時區或假日。代幣化使得跨國交易更為順暢，資產可在全球進行點對點轉移。

解決的痛點：克服了傳統跨境支付和流動性管理的時滯和地理限制，尤其利好跨國公司的現金管理。

2.2 受到影響最大的參與者

代幣化帶來的改變是顛覆性的，對以下幾類市場參與者產生了最大的影響：

主要挑戰與風險：

• 流動性和淨額結算的權衡： DTCC 目前透過對數百萬筆交易進行淨額結算，將實際需要轉移的現金和證券量減少98%，實現了巨大的資本效率。原子化結算（T+0）本質上是即時全額結算（RTGS） ，這可能導致淨額結算效率的損失，需要市場在速度和資本效率之間尋找混合解決方案，例如日內回購。
• 隱私悖論：機構金融依賴交易隱私，而公鏈（如以太坊）具有透明性。大型機構無法在公開鏈上執行大宗交易而不被“搶跑”。解決方案是採用零知識證明等隱私保護技術，或在許可型鏈上操作（如摩根大通的Kinexys）。
• 系統性風險的放大： 24/7 市場消除了傳統市場的「冷靜期」。演算法交易和自動化保證金追繳（透過智慧合約）可能在市場壓力下觸發大規模的連鎖清算，從而放大系統性風險，類似於2022 年英國LDI 危機中的流動性壓力。

2.3 代幣化基金（TMMF）的核心價值體現

貨幣市場基金（MMFs）的代幣化是RWA 成長中最具代表性的案例。 TMMFs 作為抵押品尤其具有吸引力：

• 保留收益：與不生息的現金不同，TMMFs 作為抵押品可以持續賺取收益，直到被實際使用，降低了「抵押品拖累」的機會成本。
• 高流動性和可組合性：TMMFs 結合了傳統MMF 的監管熟悉度和安全性，以及DLT 帶來的即時結算和可編程性。例如，貝萊德的BUIDL 基金透過Circle 的USDC 即時贖回通道，解決了傳統MMF 贖回需T+1 的痛點，實現了24/7 的即時流動性。

3. DTCC/DTC 在代幣化過程中的角色

DTCC 和DTC 是美國金融基礎設施中不可或缺的核心系統性機構。 DTC 託管的資產規模龐大，涵蓋了美國資本市場絕大部分的股票登記、轉移和託管。 DTCC 和DTC 被視為美股市場的「總倉庫」和「總帳房」。 DTCC 的介入，是從根本上確保代幣化進程的合規性、安全性和法律有效性的關鍵。

3.1 DTC 的核心角色與責任

• 身分和規模： DTC 負責中央證券託管、清算和資產服務。截至2025 年，DTC 託管資產規模達$100.3 兆，涵蓋144 萬種證券發行，主導美國資本市場絕大部分股票的登記、轉移和確權。
• 代幣化橋樑與合規保證： DTCC 的介入代表了傳統金融基礎設施對數位資產的官方認可。它的核心責任是充當傳統CUSIP 系統與新興代幣化基礎設施之間的信任橋樑。 DTCC 承諾代幣化後的資產將維持與傳統形式相同的高度安全、穩健性、法律權利和投資者保護。
• 流動性整合：DTCC 的策略目標是透過其ComposerX 平台套件，實現TradFi（傳統金融）與DeFi（去中心化金融）生態系統之間的單一流動性池。

3.2 DTC 代幣化流程與SEC 無異議函

2025 年12 月，DTCC 的子公司DTC 取得了美國SEC 具有里程碑意義的無異議函，這是其大規模推進代幣化業務的法律基礎。

3.3 DTC 代幣化帶來的影響

DTC NAL 的批准被認為是代幣化的里程碑，其影響主要體現在：

• 官方代幣的確定性： DTC 的代幣化意味著美國官方背書的代幣化股票即將來臨。未來進行美股代幣化的專案方將可能直接接入DTC 的官方資產代幣，而非自行建構資產上鍊基礎設施。
• 市場結構整合：代幣化將推動美股市場向CEX+ DTC 託管信託公司」的模式發展。納斯達克等交易所可能直接下場扮演CEX 的角色，而DTC 管理代幣合約，並允許提幣，實現流動性的完全打通。
• 增強抵押品流動性： DTC 的代幣化服務將支援增強的抵押品流動性，實現24/7 訪問和資產可編程性。 DTCC 已經探索利用DLT 技術優化抵押品管理近十年。
• 消除市場割裂：股票代幣不再是與傳統資產割裂的數位類型，而是完全整合到傳統資本市場的總帳本中。

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