Arthur Hayes警告USDT或資不抵債，為何近期FUD密集？

原文| Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）

作者｜Azuma（ @azuma_eth ）

繼與Monad 方面公開對線之後（詳見《 Monad創始人與Arthur Hayes花式吵架大賞》 ），「黑哥」 Arthur Hayes 又和穩定幣之王Tether 意外地罵了起來。

Arthur Hayes：USDT 可能會“資不抵債”

事件的起因在於11 月30 日，Arthur Hayes 於X 貼出了Tether 於10 月底公開的第三季度儲備證明，並分析表示Tether 在儲備資產中黃金和比特幣等波動資產的佔比過大，USDT 可能因這些資產的下跌而出現「資不抵債」風險。

Tether 團隊正處於押註一筆巨大的利率交易的早期階段。根據我對其審計報告的理解，他們認為聯準會將開始降息，而這將大幅壓縮其利息收入。作為回應，他們開始買入黃金和比特幣——理論上，當「貨幣價格下降」（降息）時，這些資產應該會上漲。但如果他們的黃金+ 比特幣部位下跌約 30%，Tether 的股本將被清除，USDT 理論上將陷入資不抵債。

如上圖所示， Tether 總計1812.23 億美元的儲備資產中，含有129.21 億美元的貴金屬儲備（佔比7.1%）和98.56 億美元的比特幣儲備（佔比5.4%） —— 兩項資產合計佔比達到了Tether 總儲備資產的12.5%。

從Tether 的儲備結構可以看出，Arthur Hayes 或許只是基於該結構客觀提示了Tether 可能會面對的一項極端情況，即如果黃金和比特幣儲備同步大幅貶值，理論上Tether 的儲備資產價值將無法完全覆蓋USDT 的發行規模。

這一點知名評級機構標普上週在下調Tether 和USDT 的穩定度評級時也有提及（詳見《標普給予Tether最差評級，其他穩定幣它看得上誰？ 》）— 「 Tether 的比特幣儲備價值約佔USDT 流通總規模的5.6%（Odaily 注：標普這裡對比的數據增加了9%，所以儲備比的超額抵押率，這意味著其他低風險儲備資產（主要是國債）已無法完全支持USDT 的價值。

USDT 還安全嗎？

Arthur Hayes 其實和標普說的是同一種情況，但這種情況發生的可能性其實微乎其微，具體原因有兩點。

• 一是你很難想像黃金和比特幣的價格瞬間暴跌（這裡指的是極短時間內至少幾十個點的跌幅），即便是出現持續走低的行情，Tether 理論上有時間透過賣出來補充低風險資產的儲備率。
• 二是除了儲備資產外，Tether 本身還持有巨額的自有資產，這些資產足以作為USDT 的儲備緩衝池，以維繫該運鈔機生意的運作。

花旗集團前加密貨幣研究主管 Joseph 在談及第二點時亦表示， Tether 披露的資產不等於其所持有的全部資產—— 當Tether 產生收益時，他們會有一個單獨的權益資產負債表，這部分並不會同儲備狀況一起公開披露；Tether 盈利能力極強，且其權益價值很高，他們可以通過購買權益來出售資產的損失。

Tether 的回應

昨日晚間，隨著相關FUD 的發酵，Tether 執行長Paolo Ardoino 於發文回應表示，截至2025 年第三季末， Tether 擁有約70 億美元的超額權益（在約1845 億美元穩定幣儲備之外），以及額外約230 億美元的留存收益，它們一同構成Tether 集團的自有權。

資產及負債的對比一目了然：

• Tether 集團總資產：約2,150 億美元；
• 穩定幣負債：約1,845 億美元；

標普也犯了相同的錯誤，沒有計入這些額外的集團權益，也沒有將每月僅靠美國國債收益就能產生的約5 億美元基礎利潤考慮進去。

有趣的是，Paolo Ardoino 最後專門補了一句：“某些網紅要么數學不好，要么就是動機不純。”

• Odaily 註：Arthur Hayes 及其家辦投資機構Maelstrom 是生息型穩定幣Ethena（USDe）的主要投資者之一，曾多次預測USDe 將成為發行規模最大的穩定幣。

Paolo Ardoino 直接回應之後，Arthur Hayes也再次進行了回复，但發言多少有些陰陽怪氣：“你們賺了很多錢啊，嫉妒死我了。你們有沒有具體的分紅政策？或者根據資產類型（按其波動性折價）來設定的目標超額抵押率？顯然，當你們的負債是美元、資產是美國國債時毫無問題，但如果您的資產是流動性不佳的說法，一旦自願發生意外的說法。

此番對話之後，雙方再也沒有繼續回复，Arthur Hayes 今早倒是又發了條動態，但只是在喊單市場反彈。

從Arthur Hayes 曬出的照片來看，接連罵完Monad 和Tether 之後，他的心情倒是不錯…