深度解读Ethena Labs：27%的稳定币APY能否持续？

原文作者：ROUTE 2 FI

原文編譯：深潮TechFlow

Ethena 是一個建立在以太坊上的合成美元（synthetic dollars）協議，將為不依賴傳統銀行系統基礎設施的貨幣提供一種加密原生解決方案，同時提供一個全球可訪問的以美元計價的儲蓄工具— — 「網路債券」（Internet Bond）。

Ethena 的合成美元USDe，將提供第一個審查抵抗力強、可擴展和穩定的加密原生貨幣解決方案，透過對抵押的以太坊進行delta 對沖實現。

USDe 將在鏈上完全透明地支持，並可在DeFi 中自由組合。

USDe 的掛鉤穩定性透過使用delta 對沖衍生性商品部位對協議持有的抵押品進行對沖，以及透過鑄幣和贖回套利機制來確保穩定性。

「網路債券」將結合來自質押以太坊的收益以及來自永續和期貨市場的融資和基差價差。

Ethena 的成立是為了解決加密領域最大、最明顯的直接需求。 DeFi 試圖創建一個平行的金融系統，然而，穩定幣是最重要的金融工具，完全依賴並受制於傳統銀行基礎設施。

為什麼穩定幣如此重要？

穩定幣是加密領域中單一最重要的工具。

所有主要的現貨和期貨市場交易對都以穩定幣對計價，超過90% 的訂單簿交易和超過70% 的鏈上結算以穩定幣計價。今年，穩定幣在鏈上結算超過12 兆美元，構成該領域5 種最大資產中的2 種，佔DeFi 中TVL 的40% 以上，並且是迄今為止在去中心化貨幣市場中最廣泛使用的資產。

中心化穩定幣，如USDC 或USDT，提供穩定性和資本效率，但它們引入了：

• 受監管的銀行帳戶中的債券抵押品存在不可對沖的託管風險，而這些帳戶容易受到審查

• 對現有銀行基礎設施和特定國家不斷變化的法規的依賴

• 對於用戶來說，這是一種“無回報風險”，因為發行人將收益內部化，同時將脫鉤的風險輸出給用戶

歷史上，去中心化穩定幣在可擴展性、機制設計和缺乏嵌入式收益方面遇到了一些問題。

• 「超額抵押穩定幣」在擴展性方面歷史上遇到了問題，因為它們的增長不可避免地與以太坊鏈上槓桿需求的增長掛鉤。最近，一些穩定幣通過引入國庫來改善可擴展性，但以犧牲審查抵抗力為代價

• 「算法穩定幣」面臨著與其機制設計相關的挑戰，這些設計被發現本質上是脆弱和不穩定的。我們不認為這些設計是可持續擴展的

• 「Delta 中性合成美元（delta-neutral synthetic dollars）」由於嚴重依賴缺乏足夠流動性的去中心化交易場所而難以擴大規模

因此，USDe 具有以下優勢：

• 通過利用衍生性商品實現可擴展性，這允許USDe 以資本效率擴展。由於質押的ETH 可以透過等值的空頭頭寸完美對沖，合成美元只需要1: 1 的抵押

• 通過在發行後立即對轉移資產執行對沖來提供穩定性，確保了在所有市場條件下USDe 背後的合成美元價值

• 通過將支援資產與銀行系統分開並將無信任的支援資產儲存在鏈上、透明、全天候可審計、程序化的託管賬戶解決方案外的去中心化流動性場所中，來抵抗審查

Ethena Labs 是如何運作的？

• 用戶存入約100 美元的stETH，並在扣除執行對沖的任何執行成本後，可自動收到約100 美元的USDe

• Ethena Labs 在衍生性商品交易所開設一個大致等同美元價值的空頭永續頭寸

• 收到的資產被轉移到一個「場外結算」提供者。支援資產保持在鏈上和場外服務器上，以最大限度地降低交易對手風險

• Ethena Labs 將支援資產委託給衍生性商品交易所，但從未將託管權轉移給衍生性商品交易所，以保證金形式持有永久性對沖空頭頭寸

Ethena Labs 從存入的資產中產生兩個可持續的收益來源。

返回給合格用戶的收益來自於：

• 質押以太坊以獲得共識和執行層獎勵（3.5% APR）

• 來自delta 對沖衍生性商品部位的融資和基差價差（5-20​​% APR）

來自質押以太坊的收益本質上是浮動的，以ETH 計價。融資和基差價差收益可以是浮動的或固定的。

歷史上，融資和基差價差由於加密貨幣槓桿的供需不匹配以及正基線融資（positive baseline funding）的存在而產生了正收益。

如果融資率在較長時間內持續為負，以至於質押以太坊的收益無法覆蓋融資和基差價差成本，Ethena 保險基金將承擔成本。

點這裡，您可以找到歷史收益。

一旦用戶用USDe 換取sUSDe，就可以開始累積協議收益，無需任何進一步的操作或費用。

用戶收到的sUSDe 數量取決於存入了多少USDe 以及何時存入。 Ethena 的sUSDe 使用了與Rocketpool 的rETH 或Binance 的WBETH 相同的「代幣保險庫（Token Vault）」機制。

該協議不會出於任何目的再抵押、出借或以其他方式使用存入的USDe。沒有進行任何此類行動的必要，因為USDe 背後的機製本身就創造了協議收益。

如果協議因融資或其他原因遭受損失，則Ethena 的保險基金將承擔費用，而不是質押合約。

• 當使用者鑄造USDe 時，Ethena Labs 會開立空頭頭寸

• 當用戶贖回USDe 時，Ethena Labs 會平倉

• Ethena Labs 透過在交易所平倉/開倉來實現未實現的盈虧

如果USDe 在外部市場上的價值低於Ethena Labs 的價值，使用者可以：

• 從Curve 使用USDC 以0.95 的價格折價購買1 USDe

• 在Curve 池中以大於1.00 的價格將USDe 換成USDC

• 使用USDC 在Curve 上購買ETH

• 從而獲得利潤

風險是什麼？

融資風險

「融資風險」與持續負融資利率的可能性有關。 Ethena 能夠從資金中獲得收益，但也可能需要支付資金（等於較低的協議收益）。

Ethena 保險基金存在，並且會在LST 資產（例如stETH）與空頭永續頭寸的融資利率為負時介入。這確保了支援USDe 的抵押品不受影響。 Ethena 不會將任何「負收益」傳遞給用USDe 換取sUSDe 的用戶。

將年化stETH 收益和融資率值結合起來，只有10.8% 的天數出現了負收益。與未結合stETH 收益時約20.5% 的天數產生負融資率相比，這一數字是正面的。

如果你還記得Anchor Protocol 的收益率儲備金，Ethena 保險基金將以類似的方式工作，在「負」日支持收益率。

清算風險

Ethena 使用質押的以太坊現貨資產作為對沖衍生性商品部位的抵押。 Ethena 使用質押的以太坊資產，如Lido 的stETH，作為CeFi 交易所的空頭ETHUSD 和ETHUSDT 永續頭寸的抵押。因此，Ethena 使用的資產stETH，與衍生性商品部位的標的資產ETH 並不同。

ETH 和stETH 之間的價差必須擴大到65% ，這在歷史上從未發生過，最大值是8% （在Shapella 之前和2022 年5 月Luna 去錨時），Ethena 的頭寸才會開始逐步清算，並且Ethena 將遭受實現損失。

通過與底層抵押資產的程序化delta 中性對沖，$USDe 掛鉤的穩定性得以自動實現。

為了減輕上述風險情境所導致的「清算風險」：

• 如果發生任何一種風險情況，Ethena 將系統性地委託額外的抵押品，以改善我們對沖頭寸的保證金狀況

• Ethena 能夠在交易所之間臨時循環委託抵押，以支持特定情況

• Ethena 可以迅速部署保險基金，以支援交易所上的對沖頭寸

• 在極端情況發生時，如質押的以太坊資產的關鍵智慧合約漏洞，Ethena 將立即採取行動以保護抵押品價值。這包括關閉對沖衍生性商品以避免清算的風險，以及將受影響資產換成另一種資產。

託管風險

鑑於Ethena Labs 依賴場外結算提供者解決方案來託管協議支援資產，因此存在對其運營能力的依賴。 Ethena 能夠向交易所存款、提款以及委託給交易所。任何這些能力的不可用或降級將阻礙交易工作流程以及鑄幣/贖回USDe 功能的可用性。

交易所失敗風險

Ethena Labs 利用衍生性商品部位來抵消數字資產抵押的delta。這些衍生性商品部位在CeFi 交易所如Binance、Bybit、Bitget、Deribit 和Okx 上交易。因此，如果交易所突然變得不可用，例如FTX，Ethena 將需要承擔後果。這是「交易所失敗風險」。

抵押風險

「抵押風險」在這裡指的是USDe 的抵押資產（stETH）與永續期貨部位的標的資產（ETH）的不同。

目前，所有依賴stETH（以及任何ETH LST）的協定都接受這種流動性風險狀況。這意味著，如果用戶需要立即在外部市場進行交易，那麼可以透過Lido 解押的stETH 數量可能會受到延遲，或者用戶可能必須接受輕微的損失。

Ethena 的核准使用者可以隨時按需兌換USDe 為stETH（或任何ETH LST），或要求替代資產，並利用Ethena 存取多個流動性池的能力。

由於在LST 中發現關鍵的智慧合約漏洞，可能會導致人們對LST 的完整性失去信心。在這種情況下，用戶都可能會盡快嘗試取消抵押貸款或將LST 換成替代抵押品。這可能會導致Lido 等協議的退出驗證器隊列過長，以及DeFi 和CeFi 交易所的流動性枯竭。

討論

這是一個相當技術性的討論。現在，讓我們看看為什麼這個產品有趣。

• 27.6% 的穩定幣年化回報率

• 收益來自於將LSD $ETH 作為1 倍ETH 空頭倉位的抵押品

• LSD $ETH 收益率+ 空頭$ETH 資金費率= $sUSDe 收益率

• 即將到來的空投（稱為Ethena Shards），為期3 個月的活動，或當$USDe 供應量達到10 億美元時停止

• 提供流動性提供者（LP）+ 鎖定LP 令牌= 2 0x 碎片/天

• 購買並持有$USDe = 5 x 碎片/天

• 質押並持有$sUSDe = 1 x 碎片/天

• TVL 正在快速成長：到目前為止已達3 億美元TVL

• 所有穩定幣池上限目前已滿（預計他們會提高上限，只是我的直覺判斷）

• 智慧合約風險較低，但中心化風險較高（交易所上的資金），並且在牛市中表現最好，當人們利用槓桿（當每個人都想做空ETH 時，不要期望資金費率為正）

進一步來說，你很快就可以在DeFi 中使用你的sUSDe，請參閱下面Ethena Labs 成長負責人Seraphim 的範例：

儘管如此，人們難以理解的一點是為什麼我們需要資金費率。

資金費率的設定是為了確保資金機制將期貨市場價格與指數現貨價格對齊：每當對做多$ETH 的需求過大時，$ETH 永續價格大於$ETH 現貨價格，這樣CEX 需要一些方法來阻止人們進一步做多。

因此，資金費率是一種維持期貨市場價格與指數現貨價格動態平衡的方式。由於整個市場偏向做多，即多頭多於空頭，如果你做空$ETH，你就能從做多$ETH 的人那裡獲得收益，以抵消過大的需求，將$ETH 可持續價格更緊密地回歸至$ETH 現貨價格。

全球資產管理公司AllianceBernstein 預測，到2028 年，穩定幣市值將達到3 兆美元。如果我們檢視現今的市場，穩定幣市值目前為1,380 億美元，高峰為1,870 億美元。這是一個2000% 的潛在成長！

此外，Ethena 已從包括@binance, @CryptoHayes, @Bybit_Official, @mirana, @lightspeedvp, @FTI_US等世界頂級投資者那裡獲得了1400 萬美元的投資。值得注意的是，天使投資者包括@dcfgod, @cobie和@blknoiz 06 

Ethena 擁有一個非常好的儀表板，你可以在這裡監控，至少它在風險方面提供了一些心理安慰。

Ethena 的缺點

簡單來說，它只是一個基差交易。當殖利率反轉時，你開始虧損，而且穩定幣越大，虧損就越多。目前，做多$ETH 的人支付給做空者收益。這種情況可以持續很長時間，尤其是在牛市。但在某個時刻，收益率會反轉，人們會做空ETH 並為此獲得支付。突然間，Ethena 必須承擔這個成本。他們有保險基金來暫時解決這個問題。但隨著sUSDe 的收益率下降，我懷疑人們可能會想要提現。話雖如此，這並不是死亡螺旋。只是人們可能想要在其他地方尋找收益。

使用stETH 作為抵押品可以提供比負利率更高的安全邊際。這意味著Ethena 只關心ETH 資金費率比stETH 收益更負的日子。然而，stETH 的流動性對於錨定非常重要。 USDe 無法在沒有充足的stETH 流動性的情況下擴展到1000 億美元。

好的，在發生這種情況的情況下：

• 用戶兌換

• 保險基金可以用來覆蓋。根據Ethena 的說法，每10 億美元USDe 可以使用2000 萬美元生存下來，幾乎可以承受所有對資金費率的悲觀預測（Chaos Labs 說每10 億美元需要3300 萬美元）。

• 這個項目最大的風險可能不是爆倉，而是誰會願意將他們的錢鎖在一個沒有收益的代幣中，當你有“可信”的替代品時（我說“可信”只是指出像USDT 或USDC 這樣的林迪穩定幣，不是說這些更好，但因為它們存在​​了一段時間，所以大多數人默認它們更可信）。

• CEX 和智慧合約的對手方風險可能是最大的問題之一。根據@tbr 90 的說法，長期風險是由於負利率不可避免地消耗掉保險基金，然後迫使緩慢脫鉤。

正如Cobie 所指出的，人們可以自己進行這項交易。

例如，做空ETHUSDT 並每8 小時收取資金，做多stETH 或mETH（以獲得更高的臨時收益）。沒有7 天的質押隊列，你自己選擇風險。你需要自己重新平衡。

@leptokurtic_（Ethena 的創始人）同意這一點，但指出「Ethena Labs 並不是為了省去你執行現金和套利交易的麻煩而創建的。令人興奮的是能夠將這種資產標記化，通過DeFi 和CeFi 使其具有極高的流動性，然後允許在其上構建新的有趣用例。將不同的貨幣樂高拼接在一起。”

無論如何，我喜歡這個項目。有些新東西總是有趣的。我可以看到永續dex 實施他們的穩定幣，DeFi 協議想把它用作貨幣樂高，就像EigenLayer 和再質押敘事所發生的那樣。

人們可能記得我曾經是Anchor Protocol 的大粉絲，Ethena 感覺是做事更健康的方式。個人不會太多使用這個協議，因為我認為在牛市中有更大的機會，而不是追求20% 的年收益。不過，我們會追逐空投。

我不喜歡的另一件事是，從質押中贖回需要7 天，從LP 中贖回需要21 天。如果可以立即解除質押，我會考慮在需要從市場休息的時期使用它，但在加密貨幣中等待7 天是很長的時間。

話雖如此，他們可能會在幾個DeFi 協議中實施sUSDe，這樣你就可以在交易/流動性質押等時賺取收益，當這些解決方案到位時，我會嘗試更多。

總的來說，對產品持正面態度，即使這篇文章可能總體上看起來有些負面。

點這裡，請查看針對Ethena 的所有FUD。