一文讀懂超流抵押穩定幣ESD設計亮點

編者按：本文來自鏈聞ChainNews（ID：chainnewscom），經授權發布。

鏈聞ChainNews（ID：chainnewscom）

翻譯：盧江飛

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• 撰文：Complement Capital

• Compound Finance 創始人Robert Leshner 則將其稱為「一種全新的算法穩定幣」；

• 翻譯：盧江飛

編者按：本文來自

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Compound Finance 創始人Robert Leshner 則將其稱為「一種全新的算法穩定幣」；

• ，經授權發布。

• 翻譯：盧江飛

• ESD 概述

• 鏈聞ChainNews（ID：chainnewscom）

撰文：Complement Capital

Compound Finance 創始人Robert Leshner 則將其稱為「一種全新的算法穩定幣」；

翻譯：盧江飛

本文將詳細介紹Empty Set Dollar （ESD），以及為什麼說它是一個非常重要的DeFi 項目。

在ESD 項目文檔中，他們自稱ESD 是一種「去中心化自穩定美元」；

Compound Finance 創始人Robert Leshner 則將其稱為「一種全新的算法穩定幣」；

而在ESD 白皮書中又將其稱為「彈性供應穩定幣」。

那麼，ESD 到底是什麼？我們認為，它是DeFi 行業中最重要的組成部分之一。

1.02+（1.05-1.02）\*0.75

ESD 概述

在正式進入主題之前，我們首先對下面一些即將提到的參數做一個簡短解釋，比如：

「紀元」週期

優惠券（coupon）有效期

擔保代幣持有人（bonded token holder）供應量分配百分比

擔保流動性提供者

這些設置都可能受到治理變更的影響。本文中所使用的一些參數值僅代表本文撰寫時（2020 年11 月4 日）的參數值，本文在11 月4 日也進行過相應更新，旨在反映11 月3 日ESD 治理投票批准的債務機制變更。

下面就讓我們進入主題。

ESD 究竟是什麼？

• ESD 是一款加密代幣，具有供應量擴展的編碼規則，因此它算是一種算法代幣、或是一種彈性供應代幣。但是，這些描述都不能準確地抓住ESD 的基本核心主題，即：匿名的、「自私的」（self-interested）個體集合，ESD 是一種非常可靠的美元機制，可以讓鏈上美元的表示形式更加穩定，你可以將其看做是一種「合成美元」（USD 「synthetic」），始終與美元保持一致性。 ESD 不需要1:1 錨定儲備金的支持，而是一種穩定資產，也是基於一系列激勵人類行為規則的一種「副產品」。

• 就讓我們從其工作原理開始深入探討吧。

Empty Set Dollar，簡稱ESD，是一種合成資產，就像MakerDAO 的DAI 或Synthentix 的sUSD 一樣。 ESD 的目標是通過追踪美元價值來保持價格穩定。此外，Uniswap 上有一個USDC-ESD 流動資金池會被用作為ESD 的價格預言機。按照ESD 的設計機制，ESD 供應量可以不斷擴大，確保流動資金池中ESD 和USDC 數量始終相等，這樣1 ESD 的價值就能與1 USDC （或是1 美元法定貨幣）保持一致。

旁注：ESD 目前設定了一個「8 小時」週期，即每八小時為一個「紀元」（epoch）。在「紀元」過渡時，ESD 智能合約會檢查ESD 代幣價格。需要注意的是，ESD 價格不會在「紀元」邊界瞬時切換時進行評估，因為這麼做很容易導致其價格被操縱。事實上，ESD 使用的是Uniswap 時間加權平均價格（TWAP）算法，因此其測得價格（measured price）應該是前八個小時的平均值再乘以每個價格停留時間的加權值。

為了使大家對USD 的工作方式有一個直觀認識，我們舉個例子：假設ESD 代幣價格在某時期的前六個小時保持在1.05 美元，然後在接下來的兩個小時保持在1.02 美元，那麼根據間加權平均價格算法，ESD 的時間加權平均價格大約是1.0425 美元，即：

即便有買家在「紀元」結束前兩分鐘購買了大量ESD 代幣，並將代幣價格推升至1.50 美元，但是對時間加權平均價格的影響完全可以忽略不計。

如果ESD 的價值超過1 USDC，此時智能合約會認為市場對ESD 代幣的需求太高，而此時代幣供應量已經無法滿足當前市場，因此將通過鑄造更多ESD 代幣來增加供應量（我們將會在後文中詳細解釋如何分配新鑄造的代幣供應）。然後，在接下來的每個「紀元」週期內，ESD 協議都會持續增加供應量，直到總供應量與總需求保持一致為止，在這種情況下，ESD 價格就會回落至1 美元。但是當新代幣鑄造太多或外部需求下降，那麼ESD 價格將會跌至1 美元以下。由於ESD 協議無法知道供應量增長是否過快，或者是否有某些外部原因導致需求下降，因此推出了一種被稱為「優惠券」的獨特機制，可幫助系統恢復固定匯率。

但是在介紹「優惠券」機制之前，我們需要引入另一個相關概念：債務。

• 「債務」和「優惠券」

• 當一個「紀元」週期結束且時間加權平均價格價格低於1 美元時，ESD 協議會產生債務。債務會隨著時間的推移在協議中不斷累積，因此，如果ESD 價格在多個「紀元」週期內鬥低於錨定匯率，則債務就會越來越大。在這種情況下，累積的債務會隨著時間推移捕獲需求的不足。在還清債務之前，不能分配新的ESD 代幣。當ESD 價格超過固定匯率時，任何新創建的ESD 代幣供應在分配給代幣持有人之前都會先償還「優惠券」，然後再償還債務。

如果市場上沒有足夠能力以不到1 美元價格購買ESD，並使之恢復錨定匯率，此時可以使用「優惠券」作為備份計劃。如果價格長時間停留在1 美元以下，此時ESD 會評估是否需要通過其他辦法來解決問題，確保項目持續發展。

「優惠券」可以激勵代幣持有者，使之自願銷毀ESD 代幣，也是一種可以在未來兌換ESD 的憑證。這些「優惠券」可以折扣價購買，雖然「優惠券」持有人會冒一定風險，但提供折扣也算是一種獎勵。市場需求低迷期間，「優惠券」的折扣力度不大，因為ESD 代幣持有人幾乎沒有動機承擔購買優惠券的風險。但是隨著債務積累越來越多，「優惠券」的折扣力度就會變得越來越大，這意味著購買「優惠券」的人可以獲得更多有吸引力的回報。但是有一個非常重要的問題需要關注，即：優惠券會在90 個「紀元」週期內失效（目前相當於三十個日曆日）！這意味著「優惠券」購買者必須對ESD 非常有信心，而且堅信ESD 代幣需求供應不足的情況是暫時的，否則，他們在「優惠券」上的投資將全部消失。因此，「優惠券」本質上並不打算提供給散戶投資者使用，而是期望讓專業投資者來承擔購買角色。如果想要了解這個問題，就需要退後一步，先來看看ESD 系統是如何運作的。

我們可以將累積債務看作是系統的「記憶」，每一筆債務都是一次困難時期的「回憶」。但是，債務並不希望成為一種穩定ESD 價格的機制，真正的穩定機制應該是市場對ESD 系統的一種信念，即ESD 至始至終都應該錨定1 美元價值，只要它跌破1 美元，交易者就可以低價購買ESD 代幣並以錨定價售出來獲利。獲利計算的依據是：當前市場價格與1 美元之間差額所維持的時間是否大於交易者預期的、ESD 未回到1 美元的時間。債務機制為系統提供了足夠時間來計算需求走低的情況，以便系統可以估算出要發行多少張「優惠券」。一旦我們回到固定匯率，債務將重置為零，此時就不能再發行新的「優惠券」了。如果ESD 價格再次跌至低於錨定匯率的價格，則「優惠券」週期將再次開啟，債務從零開始累積，此時「優惠券」的折扣也會變得更低。

另一方面，「優惠券」設計思路其實是希望ESD 在長期低於錨定匯率之後恢復錨定匯率。投資者可以買入債務，因為他們堅信需求會有所增加或即將增加。他們會根據「遊戲經驗」來做出決定，如果他們錯了，在贖回「優惠券」之前未能清還債務，意味著他們為購買債務而投資的全部ESD 都會失去。如果他們是正確的，他們將大賺一筆，收益包括：

（低於面值） ESD 交易價格與1 美元之間的差額；

通過「優惠券」折扣所帶來的額外ESD。

購買「優惠券」的投資者還可以做一些ESD 協議本身做不到的事情，比如他們可以自創需求。實際上，ESD 認為只有那些擁有大量資金的人才能有效使用「優惠券」：他們購買代幣以推高價格，並使價格保持在錨定匯率上方，直到債務還清並贖回「優惠券」 ——這也是為什麼說ESD 不是純粹算法穩定幣的主要原因之一，ESD 更像是一種將算法與激勵用戶行為相結合、以實現價格穩定的系統。因此，不建議經驗不足的投資者使用「優惠券」，因為如果他們不能準確地判斷購買優惠券的時間，很可能會遭受巨大的損失。

「優惠券」還會在另一種典型情況下發揮作用，即：ESD 代幣長時間以低於錨定匯率的價格進行交易。假設ESD 在三個「紀元」週期內的交易價格為0.98 美元，似乎看上去沒什麼大不了的，但是這種情況會給一些需要平倉但又不想承受價格衝擊的ESD 用戶帶來麻煩，因為債務會在三個「紀元」週期累積，因此「優惠券」折扣會有所增加，導致套利者可以介入並獲取利潤。此前就有人通過將價格拉回錨定匯率的方式獲得了一筆「小小的收益」，但顯然，獲利力度似乎還沒有讓套利者感到滿意。但是，額外的「優惠券」激勵措施足以讓不少人將交易決定從「不進行交易」變成「進行交易」。如果依然沒有吸引足夠多的人進行交易，那麼「優惠券」折扣將持續上升，直到套利機會對交易者有足夠吸引力為止。

一旦價格穩定機制發揮作用，市場需求就會重新回歸，ESD 代幣價格便可能開始攀升至1 美元以上。只要時間加權平均價格在每個「紀元」週期內以高於1 美元結束，都會創建新的ESD 代幣供應並將債務重置為零。這些新供應的代幣首先會填補ESD 流動性池，並兌換「優惠券」。此時「優惠券」持有者可以先到先得的方式兌換ESD，只有當足夠多的已鑄造ESD 覆蓋掉已兌換的「優惠券」時，新的ESD 代幣才會被鑄造出來。至此，我們又回到之前代幣分配時所提到的那個問題，即：哪些用戶可以足夠幸運地獲得新鑄造的ESD 代幣呢？

為了回答這個問題，我們必須深入研究去中心化自治組織（DAO）。

ESD 的治理體系

ESD 是去中心化的，從第1 天開始便基於鏈上治理創建，也就是說，該協議只能在經過法定人數的代幣持有人投票後才能升級。參與去中心化自治組織的人需要投入代幣綁定，後續如果代幣供應量擴大，那麼：

新鑄造代幣中的80% 會按比例分配給參與去中心化自治組織的人；

剩餘的20% 則會分配給Uniswap ESD-USDC 資金池中提供流動性的人。

當然，流動性提供者（LP）必須綁定自己的Uniswap 流動池代幣才能賺取獎勵。但是，通過綁定ESD 和Uniswap 流動池代幣，這些代幣持有者會受到一些限制。舉個例子，在解除綁定後，去中心化自治組織中質押代幣的用戶和在Uniswap 提供流動性的用戶都必須等待一個「紀元」週期結束才能轉移自己的代幣，另外參與治理投票的去中心化自治組織成員綁定代幣也會被鎖定，直到投票結果確定為止。

ESD 協議是否能發揮預期作用？到目前為止，ESD 協議的設計機制能否發揮預期作用呢？上面是一個非常典型的去中心化自穩定係統圖，你可以在任何與「自穩定」系統有關的書籍中看到。該圖表的想法是，許多控制系統在起步階段的初響應速度可能很慢，在這種情況下，系統會超調量（overshoot），然後再降低目標值。實際上，「自穩定」系統一般會對波動做出相應，通過調整一些內部狀態以減小波動幅度，直到最終控制機構將系統目標值控制在某個較小範圍內。鏈聞注：超調量也叫最大偏差（maximum deviation）。偏差是指被調參數與給定值的差。對於穩定的定值調節系統來說，過渡過程的最大偏差就是被調參數第一個波峰值與給定值的差A。隨動調節系統中常採用超調量這個指標B。在y(∞) 不等於給定值時：超調量=[Y(Tm)-Y(∞)]/Y(∞)×100%，（A—最大偏差；B—超調量）。

ESD 目前正處於這一過程中，因此我們現在還不知道它未來會有什麼樣的結果，不過ESD 即將進入第二個完整週期的結尾階段。以下是到目前為止的系統歷史記錄：如你所見，第一個週期中的「命中值」（hit value）最高達到了24 美元。實際上，在引導階段，也就是CoinGecko 添加對ESD 代幣的支持之前，ESD 代幣交易價格甚至飆升到更高點位（順便說一句，這是基於引導期間高通脹率的合理估值）。而在第二個週期中（與第一個週期相比看起來像是一個小浪），你會看到ESD 代幣價格比第一個週期更接近1 美元。

我們可以看到，在第二個週期中，ESD 代幣一度達到約2.40 美元的峰值，最低則跌至0.43 美元（實際上，ESD 代幣價格可能一下子跌得更低，但CoinGecko 數據中沒有記錄），然後在2020 年11 月3 日又恢復到錨定匯率。

超流抵押

到目前為止，我們可以看到ESD 代幣走勢是符合預期的，協議初始設計似乎運行良好。該協議也可以進行適當調整，同時希望可以做出合適的治理決策來更改某些系統參數並調整激勵措施。

但可以預見的是，隨著我們經歷更多的周期，ESD 系統將建立足夠的市場信心，因此交易者可以根據錨定匯率進行定價來獲得預期回報，因此他們可能更傾向於在錨定匯率下方購買ESD 並在錨定匯率上方出售。事實上，ESD 系統的可預測性將吸引更多專業套利者。隨著時間的推移，套利者之間的競爭會逐漸削弱，從而使ESD 代幣錨定匯率更穩定。

優質超流抵押

雖然我們也看到了各種各樣有趣的去中心化穩定幣設計（例如Terra、Celo、MakerDAO），但在市場份額方案，USDC、Tether 和幣安（Binance）這些中心化「玩家」仍然擁有巨大優勢（如下圖所示）。中心化穩定幣可能會受到監管和潛在審查風險約束，因此加密貨幣市場需要一種真正的去中心化穩定幣。

但是，為什麼ESD 代幣能夠成為新興DeFi 經濟的關鍵組成部分之一呢？主要原因是：ESD 代幣有可能成為一種優質抵押品。

對於大部分DeFi 項目來說，優質抵押品至關重要。當用戶在Compound、Yield、Mainframe 和Aave 這些DeFi 借貸平台借入加密資產、或是在MakerDAO、Synthetix 和UMA 上鑄造合成資產時，抵押品質量將會給用戶體驗和用戶收益造成重大影響。為了讓大家更好地理解這一點，下面將對ESD 和「DeFi 抵押之王」ETH 進行比較。

當我們使用ETH 作為抵押品時，價格波動是每個人都需要面對的主要問題。 ETH 價格會隨時間大幅波動，有時價格甚至會出現急劇下跌，這可能導致抵押價值驟降，繼而引發強制清算。因此，當用戶使用ETH 作為抵押品時，他們不得不投入更多ETH （有時甚至需要超過系統的最低要求）進行抵押，這會造成非常嚴重的資本低效使用問題。更糟糕的是，借款人/ 交易者現在還會被交易平台要求追加保證金，如果他們沒有提供更多抵押品或是在短時間內無法償還貸款，那麼自己的抵押品會在短短幾分鐘內被交易平台清算。對於抵押品提供者而言，這是一種非常糟糕的用戶體驗，但更可怕的是，這種方式很可能會引發恐慌性出售抵押品，繼而造成難以挽回的系統性風險。價格下跌還會造成連鎖反應，其他ETH 持有人也會選擇拋售，從而觸發更多追加保證金通知，造成價格不斷走低的級聯效應。另一方面，目前以太坊區塊鏈也存在一定局限性問題，網絡擁塞也會導致該問題進一步加劇。

• 那麼，如果我們不使用ETH、而是使用穩定幣作為抵押品，又會發生什麼呢？最直接的一個結果就是消除了人們對抵押品價格波動的擔憂，而且也不用擔心被強制清算導致巨額虧損的情況了。當交易者在合成交易中出現虧損且無法滿足追加保證金要求時，他們可以用冷靜而謹慎的方式來應對局面，而不是緊急拋售，因為此時每個人都相信抵押品將繼續保持其價值。即便穩定幣跌破錨定匯率，這種情況可能也只是暫時的。因此，協議/ 貸方/ 交易商——也就是進行合成交易的交易對手——也知道交易者可以在適當的時候出售穩定幣抵押品。但問題是，穩定幣抵押品也有缺點，其中之一就是當用戶穩定幣被鎖定後就無法獲得回報，所以使用穩定幣作為抵押品的資本效率同樣很低，繼而導致投資回報不盡如人意。

• 丹·埃里策（Dan Elitzer）在他所寫的《

• 超流抵押

》（Superfluid Collateral）文章中就提出一個針對資本效率問題的解決方案。在丹·埃里策給出的模型中，抵押品是有擔保的，但同時抵押品又具有流動性。從某種意義上來說，被擔保的抵押品既可以保留進行抵押交易，有可能在短時間內具有流動性。在換個角度，被擔保的抵押品是流動的，但同時又可以被拿來進行借貸交易並以某種方式獲得收益。這不就有效解決了此前提到的資本效率問題嗎？好吧，的確如此，但也許我們可以做得更好——

隨著對ESD 代幣的市場需求不斷增加，ESD 擔保代幣的價值也會不斷增長。因此，如果ESD 成為DeFi 中領先的去中心化穩定幣之一（是的！這種可能性很大！），那麼市場對ESD 代幣的需求可能會與DeFi 增長保持同步。而且，如果ESD 代幣可以證明其價格穩定（是的，這種可能性更大！），那麼波動性問題就消失了，超額抵押問題也會迎刃而解，由此產生的系統性風險也將結束，抵押品提供者不再需要受到保證金要求約束。你會發現，引入ESD 代幣之後的DeFi 用戶體驗變得更好了。網站實際上，ESD 和ETH 一樣具有類似於「DeFi ETF」的特徵，但是在具備DeFi 價值捕獲特徵的同時，ESD 代幣的價格波動性更低——毫無疑問，這兩個特點使之成為一種優質的超流抵押品，相比於其他抵押品也更具市場吸引力。此處。

哪些風險需要注意？