報告：穩定幣的崛起

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Tether的崛起

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Bitstamp和Coin Metrics共同推出的穩定幣研究報告

穩定幣供應量在2020年出現了爆炸性增長，但目前還不清楚具體原因。在穩定幣供應量用5年時間達到60億後，在3月12日的加密貨幣暴跌之後，只用了4個月穩定幣供應量就從60億暴增至120億。

Tether的崛起

有一種穩定的數字貨幣的想法由來已久，甚至比比特幣出現得還要早。實際上，穩定幣的崛起始於2015年初，當時加密貨幣交易所開始將Tether上架交易。

Tether(USDT)是第一個成功的穩定幣，也是迄今為止市值最高的穩定幣，由Tether公司在2014年年底推出。 Tether引入了一個相對簡單的概念；創建一個保持穩定價格的加密貨幣資產。對發行的每一個USDT，Tether基金會都有1美元的儲備金相支撐（至少在理論上）。這使得USDT的價格穩定在1美元，因為每單位USDT可以兌換儲備金中的1美元。從這個意義上說，Tether基本上是一個具有美元結算功能的數字貨幣。

Tether起步比較慢，第一年幾乎沒有什麼動靜。但當2017年比特幣的價格開始上漲時，Tether 開始發力。 2016年1月，Tether供應量首次超過100萬。到了2017年1月，差不多到了1000萬。 2018年1月，當比特幣的價格在接近2萬美元的高位時，Tether的供應量已經增長到14億。

在2017年Tether開始發力後，其他穩定幣很快開始推出。儘管Tether的儲備由相對不透明的Tether公司控制，但許多新的穩定幣都得到了包括交易所在內的大型機構的支持。

USD Coin（USDC）於2018年9月推出，由Centre財團管理，其中包括Coinbase和Cirle。同月，Gemini宣布推出GUSD穩定幣。 PAX也於2018年底推出。 PAX是由Paxos公司創建的，該公司此前曾在新加坡推出itBit交易所。

雖然USDC和PAX也都有美元儲備支撐，但不同的模式開始出現。 2017年12月，MakerDAO推出了去中心化穩定幣DAI。 DAI也被設計成與1美元掛鉤。但與USDT、USDC和PAX不同的是，DAI並不是由單一組織控制的美元儲備支撐的。相反，DAI 是由ETH等其他加密貨幣資產抵押的。此外，DAI儲備不受任何一個實體控制。任何人可以在MakerDAO的平台上創建抵押債務頭寸(CDP)來產生新的DAI，之後DAI可以贖回換取為原來的抵押物。

大約在同一時間，一些關於Tether的擔憂開始出現。 2017年11月， The Paradise Papers披露，Bitfinex官員負責成立Tether控股有限公司，該公司擁有Tether公司。後來，在2019年4月，紐約總檢察長將提起訴訟，指控Bitfinex使用Tether儲備金來彌補他們的損失。關於Tether公司在他們的Tether儲備中究竟持有多少錢也一直受到質疑。 2019年4月，Tether公司的律師稱，每個USDT實際上是由0.74美元的法幣支撐，低於Tether白皮書中規定的每1個USDT錨定1美元。

但是，儘管Tether出現了問題，並且出現各種新的穩定幣，USDT仍然佔據主導地位，並持續增長。最初使用比特幣區塊鏈上的Omni協議推出，到2018年年初，Tether開始擴展至其他網絡。除了Omni版本（USDT），Tether於2017年底在Ethereum區塊鏈上推出了USDT_ETH，2019年則在Tron上推出了USDT_TRX。此後，Ethereum和Tron版本的Tether從供應總量來看已經超過了最初的Omni版本。

2019一整年不斷有新的穩定幣推出。 2019年9月，幣安推出了Binance USD（BUSD），這在其交易所中被大量使用。不久之後，火幣推出了Huobi USD（HUSD）。黃金支持的穩定幣也在2019年開始增長。到了年底，Paxos推出了Paxos Gold（PAXG），它由實物黃金而不是美元支持。 PAXG的價格與1盎司黃金掛鉤（在這篇文章成文時價格約為1800美元）。

2020年第二季度，穩定幣的供應量再次爆發。然而，這次供應量的增長並沒有與比特幣價格的大幅飆升同時發生。事實上，它發生在歷史性的暴跌之後。

穩定幣供應量的增長

2020年3月12日，由於新冠病毒的爆發，全球股市大跌，大部分加密貨幣資產的價格下跌超過50%。在這大跌的兩週內，發行了8億多新的USDT_ETH。從1月1日到3月11日，則大約發行了7.4億個USDT_ETH。此外，USDT_TRX的供應量在6月底會增加超過20億。

其他穩定幣的供應量也有所上升，但幅度並沒有達到億級數量。 Tether再次以較大的優勢領跑。

不穩定的穩定幣

顧名思義，穩定幣一般保持相對穩定。在我們的樣本中，大部分穩定幣在去年都保持在0.99美元到1.01美元的範圍內。但關鍵的是，穩定幣價格即使是微小的波動，也會產生很大的影響。

穩定幣的價格

2020年3月12日，在比特幣價格下跌超過50%後，穩定幣市場突然陷入混亂。在市場波動的時候，穩定幣價格會因為供求關係的突然變化而出現波動。例如，當比特幣價格突然暴跌時，對穩定幣的需求往往會增加，因為投資者希望尋求避險資產。這種需求的增加會導致穩定幣的價格在選定的交易所裡漲到1美元以上。

下圖顯示了從3月11日到3月14日每小時的穩定幣價格（使用Coin Metrics的每小時參考數據）。大多數穩定幣的價格在3月13日2:00至6:00 UTC期間漲至1.03美元至1.06美元之間。這與BitMEX清算螺旋的時間一致，當時比特幣價格最低跌至3900美元。

有兩個穩定幣的表現尤其比其他幣差：GUSD和DAI 。 GUSD價格遠遠跌破其錨定價，最低跌至0.90美元。此外，它沒有像其他穩定幣那樣恢復得那麼好。這可能是由於GUSD的供應量相對較小，流動性較低。 3月12日，GUSD的總供應量不到500萬，而我們樣本中的大多數其他穩定幣的供應量都在1億以上。

DAI與錨定價的偏離與它作為MakerDAO生態系統中的去中心化穩定幣的獨特結構有關。 3月12日ETH價格暴跌後，支持DAI的抵押債倉出現了一連串的清算。這導致了DAI在全系統範圍內的極度短缺，引起價格飆升至其錨定價之上。

USDT、USDC、PAX、BUSD和HUSD的恢復情況似乎要好得多，在暴跌後幾天內就回到了接近1美元的價位。但如下圖所示，USDT的價格仍然高於1美元。值得注意的是，USDT的價格在5月中旬之前一直明顯高於USDC、PAX、BUSD和HUSD（DAI和GUSD由於偏離極大，不包括在下圖中）。

由於其作為價格錨定資產的性質，穩定幣價格的偏差創造了套利機會。例如，當穩定幣的價格高於1美元時，可以以每枚1美元的價格鑄制新幣，然後在交易所出售以獲得利潤。在足夠大的規模下交易的話，即使價格只略高於1美元，也能帶來可觀的利潤。

下圖顯示了USDT_ETH與其1美元錨定價的偏離程度（藍條）與每日發行的自由浮動供應量（紅條）。自由浮動供應量是由Coin Metrics創建的一個指標，用於衡量市場上可自由使用的供應量，不包括不流動的供應量，比如基金會保管的供應量。在穩定幣的情況下，自由浮動供應量不包括已鑄出但未發行的幣。

從圖中可看出，新發行的USDT_ETH的供應量絕大多數都是3月至5月產生的，當時USDT_ETH價格高於1美元。 5月底新發行量急劇放緩，USDT_ETH價格趨向其錨定價，甚至跌破1美元，這可能解釋了為什麼USDT_ETH供應量在3月12日之後爆發的原因：需求增加導致USDT_ETH價格上升到其錨定價之上，這為以1美元買入USDT_ETH創造了套利機會。

但依然存在一個重要的問題。需求沒有增加的話，就不會有套利機會的增加。那麼，是什麼原因推動了引起價格上漲的需求增長呢？

回歸穩定

USDT_ETH的鏈上供應量分佈似乎支持這一理論。下圖顯示了至少持有X個USDT_ETH的地址所持有的總供應量，其中X的範圍從1美元到1000萬美元。從下往上看，可以看出這其中絕大部分的供應量是由持有大量USDT_ETH的地址所擁有。持有至少價值100萬美元USDT_ETH的地址佔了總供應量中的43.5億個。持有1千美元或更少的地址只持有總供應量的一小部分，如圖頂部所示。

崛起

在持有價值100萬美元以上的USDT_ETH的地址中，交易所佔了很大一部分。這些大額地址持有的USDT_ETH的數量在3月底和4月份大量增加，這說明交易所突然持有了更多的穩定幣。這也可能是由於交易所本身將法幣兌換成USDT_ETH等穩定幣。穩定幣使交易所之間的資金轉移變得相對容易，並提供結算功能，而不需要依賴傳統的匯款方式。

Tether在加密資產交易中也被廣泛使用，這可能是其價格波動的原因。在大多數交易所，穩定幣作為加密資產交易對的報價貨幣遠超法幣。不足為奇的是，穩定幣交易量的絕大部分是由Tether主導的。在我們的研究中，USDT報價對比所有其他穩定幣交易對的總和還要多。

下圖是各交易所匯總的穩定幣報價的3日平均交易量（以對數繪製）。首先要注意的是與所有其他穩定幣相比USDT的交易量數量的絕對優勢。每天有價值數十億美元的USDT交易，而其他穩定幣的平均交易量不到1億美元。在研究樣本的其他穩定幣中，USDC和BUSD在整個2020年的平均交易量最高。

USDT、USDC、BUSD和HUSD都在3月12日前後出現了交易量的大幅飆升。 DAI的交易量也在3月達到峰值，不過最高日交易不到500萬美元。

我們分析了以下交易所的交易量。 Bitstamp、Binance、Binance.us、Coinbase、Kraken、Bitbank、Bithumb、Huobi、Bitfinex、Poloniex、Kucoin和Bittrex。我們選擇這些交易所是因為我們認為它們與其他加密交易所相比，擁有相對準確的交易量數據。

此外，穩定幣可以作為法幣入場的替代品，為那些沒有直接法幣通道的加密貨幣投資者提供流動性。這在那些對加密資產交易限制相對嚴格的國家尤其重要。過去的研究表明，USDT_ETH主要是在亞洲和歐洲市場使用。

Tether保持如此優勢的主要原因之一是其相比於其他穩定幣的優越流動性。下圖顯示了幣安上進行0到100個BTC對USDT、BUSD和USDC的交易執行成本。如果交易100個BTC，USDT的費用要比其他兩個穩定幣低。流動性催生流動性，Tether有巨大的領先優勢。

崛起