密碼朋克與超主權：寫於134個穩定幣項目上線前夕

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NPC源計劃（ID：gh_8f53b5712d81）

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，作者：Xiaohan、橙子、Leo、xy、Blake、Ryan，Odaily經授權轉載。

加密世界的誕生源於極客們對烏托邦的具象化追求，他們希望用去中心化、去信任的方式構建一個不必去依賴政府、企業、組織或任何第三方的開放社會。但是隨著加密世界的發展，穩定幣，這一不符合加密貨幣原教旨主義的事物，卻在2019 年佔據了大部分的目光和資源。於是我們開始審視穩定幣，思考它的誕生、現狀及未來。

在已知局限下，什麼是穩定幣的未來

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「穩定幣是什麼」

對於穩定幣，目前很難找到一個權威且令人信服的定義，我們試圖從字面意義出發，以更易於理解的方式進行闡述：穩定幣的第一性是用於充當貨幣。引用馬克思的經典定義，貨幣是充當一般等價物的特殊商品。其次是穩定，所謂的“穩定”，行業內更多地認為是相對比特幣高波動性的穩定，也就是說保持對其它商品較為穩定的購買力。至近現代，以美元和人民幣為代表的法幣充當滿足“一般等價物”這一要求的特殊商品，所以大部分穩定幣選擇與主要法幣掛鉤。

這兩項特質（或潛質），我們就可以說：這是一個穩定幣，不一定要拘泥於對法幣或法幣符號的穩定（如1 美元）。在“穩定”的深處，我們想要探討穩定幣背後貨幣發行、回收，包括貨幣政策、資本自由流動在內的一整套系統，這才是對穩定幣的思考。

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BLOCKDATA 的報告採用了經典的三分法：鏈下資產抵押型、鏈上資產抵押型、無抵押算法型。這一分類方法被行業內廣泛採用，在此不作贅述。

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根據上文給出的穩定幣的定義，市面上主流的穩定幣，都是狹義上的穩定幣的概念，即用法幣，主要是美元作為計價標尺來衡量穩定幣的穩定，顯然當前的加密世界並沒有成功建立起自己的貨幣標尺，而是沿用了現實世界的那套體系。

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「為什麼會出現穩定幣熱？」

2019年被認為是穩定幣元年，為什麼會爆發這樣的風潮，我們認為主要原因如下：

一、加密貨幣交易缺乏良好的出入金渠道

世界上大部分國家，包括加密貨幣交易最為活躍的國家之一——中國都切斷了本國法幣與加密貨幣直接兌換的渠道，與此同時加密貨幣市場出現了大幅上漲行情，因此穩定幣成了巨量資金的入場渠道。

在傳統金融架構中，法幣運行在傳統金融基礎設施如銀行體系中，而區塊鍊是一種新興的，可以承載價值的全球網絡。區塊鏈行業在不斷發展的過程中，需要引入大量的現實價值，而法幣是現階段最好的價值代理（當然也可以引入黃金等其他資產，但遠不如法幣來的直接有效，所以我們可以看到大部分錨定黃金的穩定幣並沒有取得成功）。穩定幣的爆發是區塊鏈範式比現有金融基礎設施有先進之處，也就是說很大一部分穩定幣是將原有法幣價值從傳統金融網絡搬到了區塊鍊網絡。以以太坊為代表的區塊鏈範式更扁平化、更開放、更抗審查，有利於價值轉移，也會產生更少的交易摩擦。

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「穩定幣的現狀」

BLOCKDATA 報告中最核心的內容便是對穩定幣現狀的分析，報告調研了226 個穩定幣項目，其中66 個已經上線，134 個正在開發，還有26 個項目已經關閉（Ps：文字敘述是26個，但圖上僅顯示了25 個）。

已上線的66 個項目中，50% 的項目發行在以太坊（Ethereum）區塊鏈上，其次是BitShare（8個），然後是Stellar（6個）。

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在當前所有的穩定幣項目中，Tether 的頭部效應最為明顯，總市值在加密貨幣項目中位居第四。據Stablecoinswar 的數據顯示，在網站統計的穩定幣項目中，UDST的市值佔比達到了80.26%，貨幣流通速度高達456.71%，交易量佔比高達95.13%，遠超市值第二的USDC。大部分穩定幣主要是在交易所中流通，雖然存在交易所刷量現象，但是我們還是能夠直觀地感受到USDT 的接受程度遠超其他穩定幣項目。

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來源：https://www.stablecoinswar.com/ | 截取時間：2019/10/16

USDT 在2015 年上線，最初發行在比特幣的Omni Layer 上，因此被稱為Omni USDT。 2018 年Tether 在以太坊上發行ERC-20 USDT，隨後在Tron、EOS 上也發行了對應版本的USDT。據tether.to 數據顯示， USDT 供應量中，Omni 網絡的供應量為21.45 億，以太坊網絡的供應量為20.24 億，在其他區塊鏈上發行的USDT 數量很少。觀察USDT 近七日的鏈上交易量，波場鏈上轉賬11,522 筆，以太坊鏈上轉賬570,298 筆，Omni 鏈上轉賬181,181 筆，可以看到大部分USDT 的交易位於以太坊上。

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https://wallet.tether.to/transparency |時間：2019/10/16

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來源：https://coinmetrics.substack.com/ | 截取時間：2019/10/09

雖然USDT 在2018 年才開始在以太坊上發行，但其表現頗為亮眼。據Coin Metrics Network Data Pro 顯示，近幾個月ERC 20 USDT 的鏈上交易量快速上升，超過並取代了原本Omni USDT 的交易量。以太坊上USDT 近七日交易量為570,298 筆，佔以太坊近七日（2019/10/9 - 2019/10/16）總交易量的12.12%，ERC 20 USDT佔比最高時達到了25% （2019/09/08）。

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來源：Etherscan.io | 截取時間：2019/09

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為應對網絡的日益擁堵，以太坊礦工和礦池對以太坊區塊的Gas Limit 進行了投票，提高了每個區塊的Gas Limit 上限。

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來源：Etherscan.io | 截取時間：2019/09

Digix Gold 是另一個基於以太坊區塊鏈，錨定黃金的穩定幣項目。 Digix 共有兩種代幣：DGD 和DGX。 DGD 是DigixDAO 的證券代幣，其價值取決於系統的穩定性，而DGX 則用於表示黃金實物存儲的商品代幣，DGX 的供應量與其實物倉庫中的黃金儲量成正比。不過通過分析Digix Gold 代幣的市場表現來看，其價格並沒有與黃金保持穩定，浮動較大，通常以低於黃金的價格交易。

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但是值得警惕的是，在BLOCKDATA 調研的項目中，美元支持的穩定幣是最活躍的，磨損最小的，而死亡的穩定幣項目中67% 由黃金支持。或許當前錨定黃金的穩定幣項目仍亟待尋找一條突破之路。

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來源：BLOCKDATA《An overview of the current state of stablecoins》報告

-3- 鏈上資產抵押型穩定幣——介於抵押型和算法型之間（以Reserve 為例）

Reserve 的設計思路介於抵押型和算法型穩定幣之間，旨在建立一個穩定、分佈式的穩定幣和數字支付系統。系統主要有三種代幣進行交互，分別是Reserve 穩定幣（RSV）、Reserve 權益代幣（RSR），以及抵押品代幣。

RSV 初期是錨定美元的穩定幣，與美元保持1:1 的關係；RSR 是Reserve 生態系統內的一種權宜，可參與治理提案投票，用於維持RSV 價格穩定；抵押品代幣則是為了擔保RSV 的價值而在智能合約中持有的一攬子代幣，充當抵押物作用，主要為各類上鍊資產。另外Reserve 白皮書中雖未提及Reserve Dollar（RSD），但項目方稱在Reserve 開展初期，即項目處於中心化階段，將發行RSD 以代替RSV 作為穩定幣。

Reserve 的設想分為三步。第一步是建立美元抵押型的中心化穩定幣，第二步是成為錨定一籃子資產（類似SDR）的去中心化穩定幣，但相對於美元而言價值仍然穩定，第三步是其穩定幣不再與美元掛鉤，不再考慮美元價值波動，但依然能保持穩定的獨立階段。目前Reserve只進展到第一步，第二步預計在2020-2021 開始實現。

Reserve 於今年5 月22 日在火幣進行IEO，RSR 代幣總量為1000 億，初期只釋放總額度的3%，還有97% 的代幣在項目方及其他投資者中手中。短期來看，私募輪的代幣將在3個月的時間內解鎖大部分，其中基金會擁有58.6% 的代幣，其代幣存放在熱錢包中，可由團隊自行決定，存在隨時售出的可能。長期來看，種子輪代幣、合作夥伴代幣、團隊和顧問代幣將在主網上線後解鎖，預期主網在2020 年正式上線。

從Reserve 的路線圖看來，其在2019 年Q2 已經完成了初期中心化1:1 由美元擔保，由信託公司持有RSD 的技術實施，暫時沒有Reserve 網絡上質押資產和穩定幣發行的數據，其即將在2019 年Q3 和2020 年依次發布RSV 和啟動主網，考慮到其開發難度、需平衡和設計的細節較多，當前的進度慢於其它穩定幣競品。

-4- 鏈上資產抵押型穩定幣——加密貨幣抵押（以MakerDAO 的Dai 為例）

以鏈上加密資產為抵押的穩定幣項目中，目前最為知名的應當是MakerDAO 的Dai 。 Dai 是MakerDAO 發行的與美元1:1 的穩定幣，在CoinmarketCap 的市值排名為57。 MakerDAO 的用戶可以通過抵押ETH，以150% 的質押率獲取穩定幣Dai。

Dai 是DeFi 生態中最為活躍的一部分，基於Dai 出現了各類衍生品：

1. xDai，在PoA（權威證明）側鏈上運行，允許在短時間內實現xDai 的無縫轉移。如今xDai 使用PoSDAO 共識算法在DPoS 區塊鏈上運行。

2. iDai，首次將藉貸池進行代幣化。它有兩個顯著特徵：以每秒為單位進行複利計算；如果底層資產池遭受損失，其匯率會下降。因此非常適合在iDai 上構建風險管理衍生品。

3. cDai，實時的Dai 儲蓄賬戶。 Compound 的協議升級到v2，在Compound 中存入資產可以獲得cToken，代表用戶供給的資金數量以及積累的利息。

4. gDai，利用Fulcrum 借出資產，同時利用GasStateNetwork、Kyber、Uniswap，讓用戶用Dai 支付Gas fee，從而不需要額外在錢包留有ETH 作為轉賬手續費使用。 gDai 由CryptoManiacsZone 在ETHBoston Hackathon 中構建。

5. zkDai，採用ZKSNARKs 來保護交易的隱私。

此外還有idleDai、LSDai、pDai、aDai 等等Dai 的衍生品。目前大部分尚處於開發階段。

基於Dai 的衍生品體現出了DeFi 生態的可組合型，體現了鏈上資產抵押型穩定幣取得了階段性的勝利。目前MakerDAO 基金會正積極推動Dai 在第三世界國家的使用。 Dai 上架Pundi X 支付平台，會在巴西、阿根廷、哥倫比亞和委內瑞拉部署。

-5- 鏈上無抵押型PoW 穩定幣——（Meter 首創）

Meter 發現美國歷史上的工業電力的價格指數，從1960 年代到2010 年代，按照實際購買力來計算（去除通脹），幾乎穩定在一個水平上，比法幣更加穩定。

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Meter 的設計選擇了完全去中心化超主權商品貨幣的思路，用開採成本建立共識，不需要預言機，不需要物理資產或者其它加密資產做抵押，和電力關聯保證了貨幣供給有足夠的彈性和價值的穩定性。由於PoW 的過程把現實世界的價值永久轉移到了鏈上，Meter 提出用這種原生加密資產穩定幣作為基礎貨幣構建去中心化金融系統可以更安全且沒有體量的限制。雖然Meter 面臨流通量不足，需要有耐心見證其貨幣供應量上升促進的流動性，但是在穩定幣大規模爆發的前夜，這種去中心化的實踐值得我們關注。

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「穩定幣的局限」

穩定幣的現狀中論述了不同類型的穩定幣為了實現價格穩定亦或是解決現存問題所做的創新，但囿於種種因素，當前市場上暫未出現能同時滿足安全性和實用性的穩定幣。

一、監管力度日益加強的當下，牽扯出的是穩定幣的合規問題

隨著穩定幣的規模和影響力的日益壯大，各國政府乃至國際組織開始頻現監管言論。反洗錢金融行動特別工作組發布加密貨幣監管建議，提出要在2020 年6 月對各國進行反洗錢/反恐怖融資的審查。 IMF 的新刊文《數字貨幣：穩定幣的崛起》提到，穩定幣會帶來更多的非法活動。此等背景下，加拿大、英國、日本等國加大了對本國加密貨幣業務的審查。

當前，穩定幣的主要應用是提供交易定價。此等場景下，流動性、交易對的豐富性遠比穩定幣背後是否有足夠的抵押品更重要，USDT 便是典型。但可以預見的是，以USDT 為首的無牌穩定幣的蛋糕正日益觸動著監管的神經，iFinex 與NYAG 愈演愈烈的局面，折射出的是監管大範圍進場的決心，合規化成了穩定幣的訴求之一。

但是合規的成本和難度也在日益增加，從Facebook 的Libra 屢屢碰壁可以看出，遊說監管機構成本頗高，監管機構也不喜於見到穩定幣之於法幣形成獨立於現有銀行體系外的影子銀行體系。此外，強勢穩定幣的出現也可能引發弱勢貨幣國家下達禁令，阿根廷央行在今年9 月就下令對國民購買美元施加限制，任何公司不得積累美元，那麼當前主流的美元抵押型穩定幣在阿根廷遇阻也在情理之中。

二、“中心化”與“去中心化”的平衡點難尋，抗審查性建設值得期待

雖然區塊鏈的願景是建立一個去中心化、人人自由進出、無需信任第三方的網絡，但為了追求這一目標，在很大程度上會犧牲產品的性能，導致大部分宣揚追求“去中心化”的項目面臨落地成盒的窘境。為了產品的可用性，訴求更高的TPS 或其他服務本身無可非議，但又想要平衡“中心化”與“去中心化”二者的關係，最終淪為與許可式網絡並無二致，底層架構遠不如互聯網高效的“怪胎”。

穩定幣作為“區塊鏈的第三次落地應用”，向“中心化”做出妥協成為必然。無論是以法幣、物理資產或是加密資產抵押的方式，都難逃中心化螺旋。以法幣抵押型的穩定幣為例，此類穩定幣由於中心化的實體，相當於用戶在使用時是將信任交到發行方手中。為了避免USDT 遇到的審計不透明、實際資產存疑等問題，也為了蠶食USDT 的市場份額，現行的發行方改進的方向是依靠第三方審計公司和獲取合規牌照（如BitLicense）來贏取用戶的信任。

另外，鏈下資金轉移會出現上鍊問題，用戶將物理價值轉移至穩定幣發行方手中，但並不意味著將價值完全轉移至鏈上。在此過程中，用戶轉移物理資產所有權，得到與物理世界法幣有兌付風險的債權通證。撇開其在貨幣職能上的完成度，區塊鏈“去中心化”所承諾的最重要保障就是用戶的資產安全，而上述過程顯然與這個目的相背離。

此外，加密貨幣抵押型的穩定幣需要有預言機提供數據。預言機的核心問題有二：一是數據源仍然是中心化交易所產生的，這些交易所提供的API 數據只能盡量保證準確性，但需使用者自負風險；二是預言機能夠賠付的資產和承載的資產無法匹配，若預言機的數據產生錯誤，有可能造成整個金融系統的崩盤。

加密貨幣的革命性在於賦權於單個節點，保護節點——個體的資產免受侵害，如果作惡者是決策中心，加密貨幣與生俱來的，正是其他事物所不具備的抗審查性，也即保護資產免受這些作惡者乾預的重要保障。但隨著局限性提到的第一點合規化的發展，穩定幣在抗審查性上的建設成為更值得期待的方向。

三、以商品和加密貨幣抵押的穩定幣價格受制於波動性，存在隱形市場崩潰性風險

以加密貨幣抵押的穩定幣為例，加密資產如BTC、ETH 等由於其價格波動劇烈，並不是優質的抵押資產，目前也沒有被廣泛認可的估值體系。在價格大幅度波動的情況下，採用加密資產作為抵押品的穩定幣項目容易承受信心風險。為了確保鏈上資產對於流動性的足額抵押，“超額抵押”作為風險對沖方案被引入。

比如抵押價值為200 美元的ETH，但只生成100 個1 美元的穩定幣，那麼穩定幣就擁有了2 倍的抵押物。當ETH價格下降25%，此時抵押率為1:1.5，穩定幣依舊能保持1 美元的價格。但是如果碰到加密貨幣的大幅貶值，穩定幣就存在被清算的風險。 2019 年9 月24 日ETH 價格暴跌，導致了DeFi 中以此作為抵押資產的貸款清算總額達到了380 萬美元。為了應對此種狀況就是盡量多的抵押，而這也會使資本使用率低下。理論上實現多資產抵押能夠相對分散風險，但目前來看如BTC、ETH 等加密資產具有較高的價格相關性，並不能有效分散風險。

四、鏈上或鏈下的抵押物，難以避免系統性風險

法幣抵押的穩定幣是將風險轉嫁到了銀行及賬戶，存在資產被扣的風險。而以加密貨幣抵押的穩定幣，如Maker 的用戶通過抵押ETH 兌換Dai，進而用Dai 購買ETH，再次抵押ETH 獲取Dai，形成正反饋作用。但這時若ETH 出現大幅貶值，且低於清算值，抵押的ETH會被強制平倉，用於回購Dai。如果抵押物在對應抵押物的流通盤中比例過大，抵押物拍賣清盤時會沒有足夠的買盤，由此引發系統性風險。

因此MakerDao 為ETH 作為抵押發行的DAI 設置了一億美元的上限。此類穩定幣在需求端也存在問題。今年年初Dai 的價格長期低於1 美元，MakerDAO 通過不斷提高穩定費率降低Dai 的供給以促使Dai 的價格重新回歸1 美元，由此可見，整套穩定體系實際操作起來會非常複雜。

也正是因為這個原因，目前市場上基本看不到無抵押算法型的穩定幣。此類項目的代表Basis 在2018 年底以向投資人退款的方式偃旗息鼓。從根本而言，無抵押算法型穩定幣的“抵押品”是該系統未來增長的股份，若在極端情況下，系統不能繼續增長，則無法維持其掛鉤機制。若拋售壓力持續時間過長，則會引發死亡螺旋。

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「穩定幣的新戰場」

BLOCKDATA 的穩定幣報告中指出：2017 年以來，已有134 個項目對外公佈，但尚未正式推出。 2019-2020 年可能是穩定幣登場最多的年份。穩定幣們的大規模面世意味著競爭加劇，廝殺變得白熱化。

法幣抵押型穩定幣在未來2-3 年仍會佔據主流地位，監管介入的程度會大幅提升。

如果我們觀察市場上現存的大多數以法幣做抵押的穩定幣，其背後的邏輯與國際貨幣體系下創造的法幣非常相似。當前的國際貨幣體係是在金本位制的基礎上發展起來。一戰期間，黃金被參戰國集中用於購買軍火，並停止自由輸出和銀行券兌現，導致了金本位制的崩潰。二戰後，布雷頓森林體系建立，美國政府重新將美元與黃金掛鉤，但在1971 年8 月，隨著美國單方面宣布美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系名存實亡。金本位制的徹底結束標誌著法幣自由浮動階段的開始。

《未來簡史》的作者尤瓦爾•赫拉利曾說過：“金錢是有史以來最普遍、最有效的互信體系。甚至那些不相信同一個神明或不服從同一個國王的人也願意使用相同的錢。”曾經的金本位較好理解，畢竟“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀”，但為何在廢除金本位後，我們依舊相信法幣能買到我們所需的東西？那是因為法幣作為國家以法律形式賦予其強制流通使用的貨幣，由國家信用背書，其價值來自政府的穩定性和供求關係。法幣的背後是對政府的“充分信任和信用”。《Libra：因此，法幣抵押型穩定幣相較於其他類型的穩定幣，具有的鮮明優勢就是用中心化的託管方式帶來了最大的價格穩定。在未來的2-3 年內，以法幣抵押的穩定幣仍然會是主流。 USDT 目前雖然是該類型穩定幣的第一名，但這主要得益於它的先發優勢。缺乏監管、審計不透明的USDT 遊走在灰色地帶，扮演著“竊國者侯”的角色。隨著Tether 市值的壯大，穩定幣這塊大蛋糕也引來了越來越多的分食者，例如錨定美元的合規穩定幣USDC、PAX、GUSD 等。這些穩定幣針對USDT 的缺陷，通過監管介入、審計透明使得穩定幣對法幣的價值錨定得到增信，開始蠶食USDT 的市場份額。未來，法幣抵押型的穩定幣一定會蓬勃發展，但它需要更可靠的發行人，更好的審計體系和更成熟的監管框架。Libra 作為新型金融基礎設施的嘗試，預示了未來會出現全球化的強勢貨幣。

除了法幣抵押型的穩定幣蓬勃發展外，Facebook Libra 的提出使得加密世界來到了一個微妙的分叉口。 Libra 稱其目標是發行“建立在安全、穩定的開源區塊鏈上的穩定幣，該穩定幣由儲備的有形資產支持，並由一個獨立協會管理”，開篇直言旨在建立一套簡單的全球貨幣和金融基礎架構，惠及全球數十億人口。誠然，Libra 一旦推出，是可以大大減少跨境交易的時間和成本，包括國際支付和結算，以及外匯兌換，也有可能觸發全球金融體系的重組。關於Libra 帶來的創新部分，可參考NPC 此前發表的

一種新型金融基礎設施嘗試》

，在此就不多加贅述。

Libra 的誕生不僅是提出了一種創新的金融基礎設施嘗試，其帶來的更重大的影響是讓各國對主權貨幣產生了危機感。 Libra 雖號稱是100% 法幣儲備，但由於儲備的多樣性，Libra 的幣值其實和任何法幣都會出現波動，甚至可能是較大的波動，由於Libra 成員提供Libra 和各種貨幣的兌換，實際的抵押物持倉量和目標也會不同。當Libra 委員會調整儲備幣種和儲備金比例時，其實質就是在調整貨幣政策。如果人們普遍使用有形資產，並直接與Libra 進行交易，那麼Libra 是有可能對主權貨幣構成巨大威脅。屆時Libra 協會成為事實上的貨幣發行機構，擁有為全球27 億人發行貨幣的鑄幣權，這將使得各國很難實施貨幣政策，讓美聯儲乃至其他國央行陷入多餘的境地。 Libra 的概念確實預示了未來可能會出現更加全球化的強勢貨幣。

傳統金融手段失靈，加密世界構建之初的設想引人深思，超主權自由競爭貨幣的設計或是穩定幣的終極方向。