經濟學家眼中的數字貨幣：王者的榮耀(交易所篇）

【編者按】面對數字貨幣的全新挑戰，經濟學家分兩類，一類嗤之以鼻，認為數字貨幣屬於投機泡沫不值一提；另一類則謹慎接受，開始前沿的探索性研究。隨著數字貨幣的發展壯大，越來越多的經濟學家加入第二陣營。凱叔為此推出“經濟學家眼中的數字貨幣”系列文章，這是目前最全的數字貨幣文獻綜述。在分類，市場，交易所，價格，風險，和監管6大方面，總結全球經濟學家對數字貨幣的前沿性理論研究，為感興趣的研究者提供一個有用的參考和借鑒。【編者按】

面對數字貨幣的全新挑戰，經濟學家分兩類，一類嗤之以鼻，認為數字貨幣屬於投機泡沫不值一提；另一類則謹慎接受，開始前沿的探索性研究。隨著數字貨幣的發展壯大，越來越多的經濟學家加入第二陣營。

凱叔為此推出“經濟學家眼中的數字貨幣”系列文章，這是目前最全的數字貨幣文獻綜述。在分類，市場，交易所，價格，風險，和監管6大方面，總結全球經濟學家對數字貨幣的前沿性理論研究，為感興趣的研究者提供一個有用的參考和借鑒。【編者按】面對數字貨幣的全新挑戰，經濟學家分兩類，一類嗤之以鼻，認為數字貨幣屬於投機泡沫不值一提；另一類則謹慎接受，開始前沿的探索性研究。隨著數字貨幣的發展壯大，越來越多的經濟學家加入第二陣營。

【編者按】

面對數字貨幣的全新挑戰，經濟學家分兩類，一類嗤之以鼻，認為數字貨幣屬於投機泡沫不值一提；另一類則謹慎接受，開始前沿的探索性研究。隨著數字貨幣的發展壯大，越來越多的經濟學家加入第二陣營。

本文為該系列文章中第3篇交易所篇，下一篇為價格篇，敬請關注。二級標題也許我們對數字貨幣的分類還有很大爭議，但是有一點是毫無疑問的：在數字貨幣行業生態裡，最核心的非數字貨幣交易所莫屬。

數字貨幣交易所起到核心的三大作用：促進交易、價格發現和提供流動性。二級標題但是，數字貨幣交易所和傳統交易所有許多顯而易見的不同：天生無國界、全天候不間斷交易、進入門檻低等等。深入研究會發現，數字貨幣交易所由於交易對象的特殊性，呈現出很多非常有趣甚至有時候相互矛盾的特性，比如：中心化、無監管、不透明等。

二級標題

數字貨幣交易所的發展

數字貨幣交易所誕生，並發展成為連接兩個世界的橋樑：一段連接監管嚴格的傳統金融世界，另一端連接狂野的數字貨幣體系的世界。二級標題

大部分用戶在數字交易所，用法幣購買獲得數字貨幣。有了數字貨幣，用戶才有可能使用數字貨幣，或者購買商品和服務，或者投資一家公司（一般都是區塊鏈項目公司），或者什麼都不做，持有數字貨幣期待增值。如果用戶要退出數字貨幣市場，也需要在交易所賣出數字貨幣，取得法幣。數字貨幣交易所成為數字貨幣行業的進出關口，是傳統金融體系和數字貨幣行業的交匯點。

監管層對數字貨幣交易所保持高度警惕，

二級標題

只有少數幾個國家（如日本、韓國）正式頒發數字貨幣交易牌照，大部分國家還在研究如何監管，有少數國家（如中國）甚至禁止交易所。所有的國家，都對跟數字貨幣交易所有聯繫的銀行和支付公司，實行嚴格的反洗錢和了解客戶的監管。這就導致大部分金融機構由於害怕惹上麻煩和風險，對數字貨幣交易所退避三舍，只有極少數銀行和支付公司願意向數字貨幣交易所提供金融服務。

從2017年開始，隨著比特幣價格開始暴漲，以及隨著ICO（新幣發行，一種在數字貨幣市場上迅速融資的方式），大量另類幣（Altcoin）湧現。數字貨幣交易所的重心，也開始從原來的法幣和數字貨幣的交易，轉向數字貨幣和數字貨幣的幣幣交易。幣幣交易原來只是一個微乎其微的業務，而根據diar的報導，到2018年，幣幣交易的業務已經增長到所有交易所業務量的66%。幣幣交易之所以能增長這麼快，並且成為交易量的絕對主導，跟幣幣交易特點有關。幣幣交易不涉及法幣，不用對接傳統金融機構。數字貨幣之間從一種幣兌換成另一種幣，對監管層來說沒有任何區別，因此監管層不會去監管此類交易。正因如此，幣安、火幣、OKex和Bifinex這幾大數字貨幣交易平台，憑藉幣幣交易的增長，躍升為全球交易量排名靠前的交易所。

二級標題

數字貨幣交易所和監管

數字貨幣交易所的一個顯著特點就是無監管和不透明。全球沒有一個統一的監管政策，絕大部分國家都還在摸索和觀察，在等著美國監管落地好效仿。而美國監管，根據數字貨幣的4個特性主要分為4部分：

一是，針對數字貨幣的貨幣屬性，由FinCEN來管。如果數字貨幣作為一種貨幣，交易所是經營貨幣交易的機構，因此，交易所需要申請註冊Money Service Business(MSB)，歸FinCEN管轄。

二是，針對數字貨幣的資產屬性，美國稅務局IRS認定數字貨幣和房子一樣屬於個人資產，需要交納財產稅。因此交易所有義務向稅務局提供用戶的交易信息。 2017年11月29日，美國最大的數字貨幣交易所Coinbase,跟IRS打官司敗訴，被判需要向稅務局提供14355個用戶的交易信息以便IRS徵稅。三是，針對數字貨幣的商品屬性，CFTC美國商品期貨交易委員會認定比特幣是一種商品，因此比特幣期貨屬於CFTC管轄範圍。 CFCT在2017年批准芝加哥商品交易所CME和芝加哥商品期權交易所COBE開始比特幣期貨交易。從交易所的角度，對監管的態度很矛盾：一方面，它們希望被監管成為合規的交易所，從而能連接上傳統的金融機構，以便接受金融服務，同時，還可以創造出更多的數字貨幣產品，以滿足更多人的需要，開拓更大的市場；另一方面，目前的交易所大多由非金融團隊在運營管理，它們的做法很不規範，比如虛報誇大交易數據、操縱市場、利用內部信息提前交易而牟利等，都違背現有的金融法規，因此如果合規了，交易所將會損失一大筆現有的收入來源。

所以我們看到有關交易所的有趣現象：有部分交易所轉向不受監管的幣幣交易，僅有少數堅持合規路線，其他大部分都在躲避監管。

有些交易一直堅持合規合法運行，因此提供的交易品種非常有限，同時承擔巨大的合規任務，比如著名的美國老牌法幣交易所coinbase，註冊地在加州，申請美國絕大部分州的牌照都受到相應州的監管，交易量只排到全球20名左右，提供的交易品種只有7個數字貨幣和美元的交易對，直到最近（2019年4月）才開通幣幣交易，這和其他排名靠前的交易所動不動就300種左右的交易對比，顯然處於劣勢，但是其優點在於合規，投資人和機構都比較放心。二級標題

這也讓coinbase贏得了參與Facebook發起Libra聯盟的入門券，成為創世聯盟成員中，唯一一家數字貨幣交易所。

大部分國家的數字交易所業務沒有監管，不需要牌照，因此進入門檻很低，只要一個交易網站，配上交易系統，就能運行交易所的基本功能。在coinmarketcap網站上，列出了220個提供交易數據統計的交易所。但是，

二級標題

數字貨幣交易所是一個贏者通吃的市場，

二級標題

數字貨幣交易所的安全性

數字貨幣是一串01數字，大部分人將其放在交易所的錢包裡，少部分轉移到自己的私人數字錢包。所以交易所的錢包就是一個寶庫，自然成為黑客的首選目標。二級標題

偷取交易所的數字貨幣的回報和風險比實在太誘人了：數字貨幣價值高，匿名，難以追踪，交易不可逆，而且普遍還未受到各國法律保護。現在黑客偷取交易所數字貨幣，已經從獨行俠行為轉為集團化運作模式,已經從偶發的事件變成常態化的黑客試圖攻擊行為。

但是實際上，黑客入侵交易所的次數比大眾知道的還要多，因為有很多黑客入侵事件,交易所都極力隱瞞，不對外披露。安全性這麼重要，以至於任何這方面的污點都會引起用戶的擔心，從而影響業務。這也是不受監管的交易所的弊端——用戶和大眾只能知道交易所想要讓大家知道的事。

二級標題為了不被入侵導致損失資產，大型的交易所每年都花費巨額在安全上和黑客們競爭。但有一個比較簡單的防止入侵的辦法，叫做冷錢包。冷錢包是一種存儲數字貨幣的物理錢包，而熱錢包是連在網絡上的虛擬錢包。冷錢包在物理上和網絡完全隔絕，從而保證了黑客無法通過網絡入侵。代價就是，當交易所頻繁需要根據客戶的交易調整冷錢包儲存的數字貨幣量時，相對熱錢包，冷錢包所需要的周期大幅變長，而效率大幅降低。這就需要在安全和效率之間做出平衡。大部分交易所把60%~90%左右的數字貨幣存在冷錢包,將其餘的放在熱錢包。當然，冷熱錢包所儲存交易量的比例一直在隨著市場的交易情況不斷變動。二級標題

高流動性，壟斷和去中心化和傳統金融體系內的交易所一樣，好的數字貨幣交易所需要提供足夠的流動性和符合客戶需要的產品。和傳統金融市場的交易所比，數字貨幣市場體量小，參與人數少。

因此交易流動性成為吸引用戶的另一個關鍵。新的或者小的交易所面臨的最大問題在於缺少流動性，用戶的交易無法成交，或者用戶為了成交，需要損失很大一部分利益。產品的多樣性在於，用戶希望在一個交易所就能交易到想要的幣種。因此除了像比特幣和以太坊這樣的主流幣外，交易所還需要不斷地提供市場上新出的有潛力的新幣種。

高

額的交易量帶來的手續費，高漲的掛牌手續費和投資所帶來的高回報，讓交易所一度成為很賺錢的公司。

頭部的交易所，在沒有被監管的數字世界裡，恣意擴展。

二級標題

不僅僅提供交易所的業務，也涉及製定交易規則和對數字貨幣的評級服務，提供數字錢包存管、數字貨幣投資、數字貨幣投行和券商等一系列金融衍生服務，成為數字世界的核心和絕對的霸主。

非常有諷刺意味，數字貨幣一向標榜自己為去中心化的代表，但是給數字貨幣提供交易的交易所，反而高度中心化並形成壟斷趨勢。二級標題

這樣的弊端在於交易所相對於項目方和投資人處於絕對優勢地位，在沒有監管的情況向，容易產生壟斷和不公平的市場操作。同時中心化的交易所也有被黑客攻擊的潛在危險。鑑於此，很多創業家和技術員一直在嘗試提供去中心化的數字貨幣交易所（比如Paradex,在2018年被Coinbase收購）,但是在目前技術現狀下，去中心化的交易所還不太成功，它們在執行交易和清算速度，以及流動性和產品上，還遠遠不能滿足交易客戶的需要，還需要很長的一段時間發展。由於中心化的交易所有這麼高的回報，地位這麼特殊，因此很多傳統交易所也躍躍欲試，想進入數字貨幣交易所行業。當然，合規和監管是傳統機構進入這個行業最大的障礙。 2017年，數字貨幣領域最引人矚目的事件之一，就是美國CFTC批准是CME和COBE引入比特幣期貨交易（COBE在2019年3月因為流動性不夠而沒有推出當期的比特幣期貨合約） 。這是對比特幣的巨大認可，也為傳統機構客戶投資管理比特幣投資提供了一個很強有力的投資工具。 NASDQ也在緊鑼密鼓地準備推出比特幣衍生品交易品種。

二級標題交易所的學術研究：正因在數字貨幣領域的核心地位，交易所成為數字貨幣研究的重要對象。不幸的是，目前對交易所的學術研究非常有限，主要原因在於數字貨幣交易所信息不透明，很多數據不披露，或者披露的數據（比如交易量）可靠性不夠。目前學術界對數字交易所的研究主要局限於法律合規、安全技術和運營、組織構架上，這些顯然是交易所很關心的話題，但卻不是我們這個系列的範疇，我們主要從經濟和金融方面來研究交易所。目前對交易所金融方面的研究屬於屬於市場微觀結構（Market Micro Structure）領域，該領域的主要成果集中在股票期貨外匯等交易所，在數字貨幣交易所還一片空白。唯一一篇比較有價值的學術研究是Brandvold(2015)研究比特幣交易所的價格發現，他構建一種機制，能夠在在外界波動的時候，研究數字貨幣交易所如何影響數字貨幣價格和價格發現。

隨著行業的成熟，越來越多的交易所將會被納入監管，因此數據的透明度和質量將會大幅提高。在經濟學領域對數字貨幣交易所的學術研究最有可能集中在以下幾個方面：首先，跨數字貨幣交易所的價格套利。

理論上交易所是全球無國界的，瞬間可以在網絡上進行任何地點的交易，因此理論上每個交易所的相同幣價應該是等值的。然而，在現實中，同一個幣在每個交易所之間都會有不小的幣價差，這就產生了一個新的獲利的商業模式，有些專業的交易員專門賺取跨平台的差價。這些差價產生的機理髮展以及對定價的影響非常值得研究。

· Brandvold, Morten and Molnár, Peter and Vagstad, Kristian and Valstad, Christian, Price Discovery on Bitcoin Exchanges (November 16, 2015).Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, Forthcoming. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2691456