原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | 叮当（@XiaMiPP）

7 月 21 日，Ethena Labs 宣布与稳定币发行商 StablecoinX 达成 3.6 亿美元的 PIPE（私募股权投资）交易，StablecoinX 计划在纳斯达克上市，股票代码为“USDE”（与 Ethena 的稳定币 USDe 同名）。与此同时，Ethena 基金会高调启动 2.6 亿美元的 ENA 代币回购计划，试图以资本力量稳住币价、提振市场信心。

然而，链上数据却悄然诉说另一个故事：项目方关联地址疑似“边拉边卖”。Odaily星球日报试图从数据层面走进 Ethena，深入剖析 Ethena 的机遇与挑战。

ENA 回购：信心加码 or 喊多做空？

Ethena 基金会的 2.6 亿美元 ENA 代币回购计划是此次交易的核心亮点。

StablecoinX 将使用融资所得的 2.6 亿美元现金净额（扣除相关费用后）从 Ethena 基金会子公司购买锁定的 ENA 代币，用于建立 ENA 储备，其中 Ethena 基金会将贡献价值 6000 万美元的 ENA 代币。回购计划预计在未来 6 周内每天投入约 500 万美元，约占 ENA 流通市值（按公告时价格计算）的 8%。

更关键的是，Ethena 基金会保留了对 StablecoinX 出售 ENA 的否决权，确保这些代币原则上仅用于增持，而非抛售。若 StablecoinX 后续筹集资金购买更多锁定 ENA，销售所得将优先用于现货市场回购 ENA。

表面来看，这一举措展现了 Ethena 对代币价值的坚定信心，向市场传递了强烈的积极信号：项目方致力于通过资本运作稳定 ENA 币价并增强投资者信任。根据最新数据，Ethena 已在公开市场回购 8300 万枚 ENA，价值约 6000 万美元，初步兑现了其承诺。

然而，链上数据却为这一信心叙事增添了复杂性。据链上分析师余烬@EmberCN 监测，在 7 月 21 日 Ethena 发布 StablecoinX 要做 ENA 储备的公告后，一个 Ethena 项目方关联地址开始转出 ENA。一共有 1.5 亿枚的 ENA (7735 万美元) 在公告后的 5 天时间里进入了 Binance 跟 Bybit，最近一笔转入交易平台的操作在 7 月 26 日。所以，项目方一边高调回购，一边疑似抛售？也可能是受此消息影响，ENA 短暂走弱，从 0.62 美元跌至 0.56 美元附近。

为进一步探寻真相，笔者对 Ethena 的链上地址进行了详细分析。从 Nansen 和 Arkham 数据交叉比对来看，排名前 20 的地址持仓占比 81.7%，近一个月内有异动且已明确与 Ethena 项目方有关的地址持仓占比高达 56.7%。另外，排名第四的新建地址在 7 月 23 日从 Ethena:Coinbase Prime Custody（排名第二）地址接收到 12.3 亿枚代币，目前也将其看做项目方相关地址。

从排名前 20 地址近一个月的整体流入流出来看，Ethena 相关地址净流出约为 2.3 亿枚；交易所地址净流入 7165 万枚，按照当前 0.7 美元的价格计算，价值约 5000 万美元；不过，个人地址（排名第 19、20）净流入 8000 万枚代币，价值约 5600 万美元。排名第 20 地址从 2 天前开始收到代币，如果单从这一数据来看，市场抛压可能被完全消化，也就是有其它资金愿意接盘ENA。

虽然个人地址的流入看似吸收了抛压，但这些代币多来自非交易所地址，所以该地址的属性并不是非常明确，以上分析仅作参考。

飞轮模式拆解：Ethena 的增长引擎转起来了？

Ethena 的核心吸引力在于其独特的“飞轮模式”，这一机制被认为是其在稳定币赛道脱颖而出的关键。Odaily 星球日报在《一周上涨近 50%，ENA 会是 ETH 最大的 Beta 吗？》一文中将其简单拆解为一个自我强化的循环：市场行情回暖（尤其是 ETH 价格上涨）→做多情绪升温→衍生品合约费率上升→USDe 收益增加→吸引更多资金流入→稳定币发行规模扩大→协议基本面增强→ENA 币价获得支撑。

ETH 作为 Ethena 的主要套利标的，近期价格回暖推动了合约费率的持续攀升。根据最新数据，费率市场平均收益率已达 11.95%，为 USDe 的收益增长提供了动力。

截至 7 月 27 日，Ethena 的稳定币总规模约为 87 亿美元，其中 USDe 接近 73 亿美元，创历史新高。根据 stablecoins.asxn.xyz 数据显示，当前稳定币市场规模达 2650 亿美金，USDe 是继 USDT 和 USDC 两大中心化稳定币之后的第三大稳定币币种。Odaily注：Dai 因为品牌重塑原因，部分代币迁移为 USDS，所以 USDe 实际应为第四大稳定币种。

从收入看，Ethena 过去一年协议收入约 3.1 亿美元，虽然与 Tether、Circle 等巨头相比仍有差距，但已与 Sky 协议不相上下。自 2025 年 4 月起，USDe 月度收入持续递增，显示出飞轮的初步运转成效。

图片来源：Dune:EntropyAdvisors

为增强透明度，Ethena Labs 联合 Harris & Trotter、Chaos Labs、LlamaRisk 及 Chainlink 推出 USDe 储备金证明，每周发布一次，由独立机构审查。截至 4 月 26 日快照，USDe 供应量为 47.65 亿枚，铸币/赎回合约中有 4469.5 万美元可满足赎回需求，储备基金规模为 6095 万美元，Copper 托管资产约 6.63 亿美元，整体财务状况稳健。当然，飞轮模式的持续运转依赖于 ETH 价格和市场情绪的稳定，若外部环境波动，收益增长的可持续性可能面临考验。

USDtb 与 GENIUS 法案：合规赛道的新筹码

2025 年，特朗普签署的《GENIUS 法案》标志着稳定币行业进入全新监管时代。该法案要求稳定币以 1:1 比例由美元或其他高流动性资产支持，而 USDe 的抵押结构可能难以完全满足这一标准。

为此，Ethena 早在 2024 年 12 月便与 Securitize 合作推出了 USDtb，一种以短期美国国债（76%投资于贝莱德 BUIDL 基金）为主要背书资产的稳定币。截至目前，USDtb 发行规模已达 14.5 亿美元，不仅作为独立稳定币存在，还被批准作为 USDe 的储备资产之一，在市场波动或负融资率期间为 USDe 提供风险缓冲。

7 月 24 日，Anchorage Digital 宣布与 Ethena 合作，在美国推出首个符合《GENIUS 法案》合规路径的 USDtb。作为美国唯一联邦特许加密银行，Anchorage Digital 的参与进一步增强了 USDtb 的市场信誉。这一合作也是 Ethena 面对监管压力的主动回应，试图在监管趋严的行业环境中赢得长期竞争力。

更值得注意的是，之前大约 95%的 USDtb 都由 Ethena 团队持有。随着与 Aave 等借贷协议的集成，自今年 6 月份开始，大约 1.6 亿美元的 USDtb 被外部协议持有。虽然规模还不算很大，但是该数据表明 Ethena 的经济模型正从内部封闭循环向外部扩展，外部协议的采用为其创造了新的收入来源，也提升了项目的多样化程度。

费用开关：基本面潜在利好？

2024 年加密做市商 Wintermute 提出“费用开关”提案，建议明晰 Ethena 协议收入分配的问题，特别是让持有 sENA（Ethena 的质押代币）的用户直接从协议收入中受益。Ethena 风险委员会通过多轮讨论和盲投，最终确定了激活费用开关的成功指标：

• USDe 流通量：要求超过 60 亿美元，当前为 72 亿美元，已达标。
• 累计协议收入：要求超过 2.5 亿美元，当前为 4.5 亿美元，已达标。
• 交易所采用：要求 USDe 在衍生品交易量排名前 5 的交易所中上线 4 家，目前为 3 家，未达标。
• 储备基金：要求超过 1% 的 USDe 供应量，未达标。
• sUSDe 收益率利差：要求与基准利率的利差在 5.0%-7.5%，未达标。

虽然当前有三项指标未达标，但是从上述图表中可以看到，储备基金和收益率利差已接近门槛，费用开关的开启还是有非常大的可能性。若成功激活，sENA 持有者将直接受益于协议收入，进一步增强 Ethena 的经济激励机制，为长期持币者带来潜在红利。

Converge 与 Securitize：RWA 赛道的潜力押注

现实世界资产（RWA）作为连接传统金融与加密经济的桥梁，正成为本轮周期的焦点赛道。

根据 rwa.xyz 数据显示，RWA 市场总市值已突破 250 亿美元，其中贝莱德（BlackRock）的 BUIDL 基金以 24 亿美元的代币化资产规模领跑行业，而这一成功离不开 Securitize 的底层协议支持。Securitize 通过其技术基础设施和合规框架，为 BUIDL、Exodus Movement（EXOD）、Blockchain Capital（BCAP）等项目提供了关键支持，奠定了其在 RWA 领域的核心地位。

Ethena Labs 已经敏锐地捕捉到这一趋势，与 Securitize 深度合作，计划于 2025 年二季度推出 EVM 兼容区块链 Converge，旨在承载 Securitize 的新产品并拓展 RWA 应用场景。USDe 和 USDtb 明确被设计为 Converge 的原生 Gas 代币，用于支付网络交易费用，并支持 RWA 的链上/链下交易和跨链互操作性。

Ethena 正通过 ENA 代币回购、飞轮模式的增长引擎、USDtb 的合规战略、费用开关的潜在收益以及 Converge 在 RWA 赛道的布局，展现其成为稳定币赛道新星的雄心，或可成为本轮周期下一个兼具创新与稳健的优质标的。