Bài viết gốc của Will Owens, Galaxy
Bản dịch gốc: AididiaoJP, Foresight News
Các công ty đã thêm Bitcoin vào bảng cân đối kế toán của mình đã trở thành một trong những câu chuyện được bàn tán nhiều nhất trên thị trường đại chúng vào năm 2025. Mặc dù các nhà đầu tư có nhiều cách khác nhau để tiếp xúc trực tiếp với Bitcoin (ETF, Bitcoin giao ngay, Bitcoin được gói gọn, hợp đồng tương lai, v.v.), nhiều người chọn tiếp xúc với Bitcoin bằng cách mua cổ phiếu của Bitcoin Reserve Company, được giao dịch với mức phí bảo hiểm đáng kể so với giá trị tài sản ròng (NAV) của Bitcoin.
Phí bảo hiểm này là sự chênh lệch giữa giá cổ phiếu của công ty và giá trị nắm giữ Bitcoin của công ty trên mỗi cổ phiếu. Ví dụ, nếu một công ty nắm giữ 100 triệu đô la Bitcoin và có 10 triệu cổ phiếu đang lưu hành, NAV của công ty trên mỗi Bitcoin là 10 đô la. Nếu giá cổ phiếu là 17,5 đô la, phí bảo hiểm là 75%. Trong bối cảnh này, mNAV (bội số giá trị tài sản ròng) phản ánh giá cổ phiếu gấp bao nhiêu lần giá cổ phiếu bằng Bitcoin NAV và phí bảo hiểm là phần trăm của mNAV trừ đi 1.
Các nhà đầu tư bình thường có thể thắc mắc: Tại sao định giá của những công ty như vậy lại cao hơn nhiều so với tài sản Bitcoin của họ?
Đòn bẩy và khả năng tiếp cận vốn
Có lẽ lý do quan trọng nhất khiến cổ phiếu Bitcoin Reserve được giao dịch ở mức cao hơn so với tài sản Bitcoin của chúng là chúng có thể tận dụng thị trường vốn công cộng. Các công ty này có thể huy động vốn để tăng lượng Bitcoin nắm giữ của mình bằng cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu. Về bản chất, chúng hoạt động như các đại diện beta cao cho Bitcoin, khuếch đại độ nhạy của Bitcoin đối với biến động của thị trường.
Phương tiện phổ biến và hiệu quả nhất của chiến lược này là kế hoạch phát hành cổ phiếu tại thị trường (ATM). Cơ chế này cho phép các công ty phát hành thêm cổ phiếu dần dần theo giá cổ phiếu hiện tại với tác động tối thiểu đến thị trường. Khi giá cổ phiếu cao hơn NAV của Bitcoin, số lượng Bitcoin có thể mua được cho mỗi 1 đô la huy động được thông qua kế hoạch ATM sẽ vượt quá mức pha loãng lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu do đợt phát hành gây ra. Điều này tạo thành chu kỳ giá trị gia tăng cho mỗi Bitcoin nắm giữ, liên tục làm tăng mức độ tiếp xúc với Bitcoin.
Strategy (trước đây là MicroStrategy) là một ví dụ điển hình của chiến lược này. Kể từ năm 2020, công ty đã huy động được hàng tỷ đô la thông qua phát hành trái phiếu chuyển đổi và chào bán cổ phiếu thứ cấp. Tính đến ngày 30 tháng 6, Strategy nắm giữ 597.325 bitcoin (khoảng 2,84% nguồn cung lưu hành).
Loại công cụ tài chính này chỉ dành cho các công ty niêm yết, cho phép họ tiếp tục tăng lượng nắm giữ Bitcoin. Điều này không chỉ khuếch đại mức độ tiếp xúc với Bitcoin mà còn tạo thành hiệu ứng tường thuật phức hợp. Mỗi lần huy động vốn thành công và Bitcoin tăng đều củng cố niềm tin của các nhà đầu tư vào mô hình. Do đó, các nhà đầu tư mua cổ phiếu MSTR không chỉ mua Bitcoin mà còn mua khả năng tiếp tục tăng Bitcoin trong tương lai.
Phí bảo hiểm lớn thế nào?
Bảng dưới đây so sánh mức phí bảo hiểm của một số công ty dự trữ Bitcoin. Strategy là công ty đại chúng lớn nhất thế giới và là đại diện nổi tiếng nhất trong lĩnh vực này. Metaplanet là công ty nắm giữ Bitcoin tích cực nhất (sẽ nói thêm về lợi thế minh bạch của công ty này sau). Semler Scientific là công ty đầu tiên áp dụng xu hướng này, bắt đầu mua Bitcoin vào năm ngoái. Và The Blockchain Group của Pháp cho thấy xu hướng này đang lan rộng từ Hoa Kỳ ra toàn thế giới.
Các mức phí bảo hiểm NAV Bitcoin Reserve được chọn (tính đến ngày 30 tháng 6; giả sử giá Bitcoin là 107.000 đô la):
Trong khi mức phí bảo hiểm của Strategy khá khiêm tốn (khoảng 75%), các công ty nhỏ hơn như The Blockchain Group (217%) và Metaplanet (384%) có mức phí bảo hiểm cao hơn đáng kể. Những định giá này cho thấy giá thị trường không chỉ phản ánh tiềm năng tăng trưởng của chính Bitcoin mà còn bao gồm cả việc cân nhắc toàn diện về khả năng tiếp cận thị trường vốn, không gian đầu cơ và giá trị tường thuật.
Lợi nhuận Bitcoin: Chỉ số quan trọng đằng sau mức phí bảo hiểm
Một trong những chỉ số cốt lõi thúc đẩy mức phí bảo hiểm của cổ phiếu của các công ty này là Lợi tức Bitcoin. Chỉ số này đo lường mức tăng trưởng của lượng Bitcoin nắm giữ của một công ty trên mỗi cổ phiếu trong một khoảng thời gian cụ thể, phản ánh hiệu quả của công ty trong việc sử dụng các khả năng gây quỹ để tăng lượng Bitcoin nắm giữ mà không gây ra tình trạng pha loãng vốn chủ sở hữu quá mức. Trong số đó, Metaplanet được biết đến với tính minh bạch. Trang web chính thức của công ty cung cấp [Bảng điều khiển dữ liệu Bitcoin theo thời gian thực], cập nhật động lượng Bitcoin nắm giữ, lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu và lợi tức Bitcoin.
Nguồn: Metaplanet Analytics (https://metaplanet.jp/en/analytics)
Metaplanet đã công khai bằng chứng về dự trữ, một động thái mà các công ty khác trong ngành vẫn chưa áp dụng. Ví dụ, Strategy không sử dụng bất kỳ cơ chế xác minh trên chuỗi nào để chứng minh lượng Bitcoin nắm giữ. Tại hội nghị Bitcoin 2025 ở Las Vegas, [Chủ tịch điều hành Michael Saylor đã phản đối rõ ràng] việc công khai bằng chứng về dự trữ, nói rằng đó sẽ là một ý tưởng tồi do rủi ro bảo mật: Nó sẽ làm suy yếu tính bảo mật của các bên phát hành, bên lưu ký, sàn giao dịch và nhà đầu tư. Quan điểm này gây tranh cãi và bằng chứng về dự trữ trên chuỗi chỉ yêu cầu khóa công khai hoặc địa chỉ, không phải khóa riêng tư hoặc dữ liệu chữ ký. Vì mô hình bảo mật của Bitcoin dựa trên nguyên tắc khóa công khai có thể được chia sẻ an toàn, nên việc công khai địa chỉ ví không gây nguy hiểm cho tính bảo mật của tài sản (đây là một tính năng của mạng Bitcoin). Bằng chứng về dự trữ trên chuỗi cung cấp cho các nhà đầu tư một cách để xác minh trực tiếp tính xác thực của lượng Bitcoin nắm giữ của công ty.
Điều gì xảy ra nếu phí bảo hiểm biến mất?
Định giá cao của Bitcoin Reserves cho đến nay đã tồn tại trong môi trường thị trường tăng giá của giá Bitcoin tăng và sự nhiệt tình của các nhà đầu tư bán lẻ cao. Không có Bitcoin Reserve nào từng giao dịch dưới NAV trong một thời gian dài. Mô hình kinh doanh dựa trên mức phí bảo hiểm liên tục. Như [nhà phân tích Matthew Sigel của VanEck chỉ ra]: Khi giá cổ phiếu giảm xuống NAV, việc pha loãng vốn chủ sở hữu không còn mang tính chiến lược nữa mà trở thành việc trích xuất giá trị. Tuyên bố này chỉ ra điểm yếu cốt lõi của mô hình. Các kế hoạch phát hành vốn chủ sở hữu ATM (động cơ vốn của các công ty này) vốn phụ thuộc vào mức phí bảo hiểm giá cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu cao hơn giá trị của mỗi Bitcoin, việc gây quỹ vốn chủ sở hữu có thể đạt được mức tăng giá trị của mỗi Bitcoin nắm giữ; nhưng khi giá cổ phiếu giảm xuống khoảng NAV, việc pha loãng vốn chủ sở hữu sẽ làm suy yếu thay vì tăng cường mức độ tiếp xúc với Bitcoin của các cổ đông.
Mô hình dựa trên chu trình tự củng cố:
Giá cổ phiếu cao hỗ trợ khả năng gây quỹ
Gây quỹ để tăng lượng nắm giữ Bitcoin
Sự tích lũy Bitcoin củng cố câu chuyện của công ty
Giá trị tường thuật duy trì mức giá cao hơn giá cổ phiếu
Nếu phí bảo hiểm biến mất, chu kỳ sẽ bị phá vỡ: chi phí tài chính tăng, lượng Bitcoin nắm giữ chậm lại và giá trị tường thuật suy yếu. Hiện tại, Bitcoin Reserve vẫn được thị trường vốn tiếp cận và sự nhiệt tình của các nhà đầu tư, nhưng sự phát triển trong tương lai của nó sẽ phụ thuộc vào kỷ luật tài chính, tính minh bạch và khả năng tăng lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu (thay vì chỉ đơn giản là tích lũy tổng số Bitcoin). Giá trị quyền chọn khiến những cổ phiếu này trở nên hấp dẫn trong thị trường tăng giá có thể nhanh chóng trở thành gánh nặng trong thị trường giảm giá.
