原文作者：Kairos Research
原文编译：深潮 TechFlow
关键摘要：
LRT 可能与中心化交易所合作整合，并向做市商介绍在这些中心化场所作为流动性提供者的风险/回报。
流动性再抵押代币们的流动性并没有好到惊人，总体流动性尚可，但是每个单独的 LRT 都与之相关的细微差别更大，这种差异只会随着长期的代理策略的不同而继续增长。
除了 EtherFi 之外，所有这些 LRT 提供商都没有启用提款功能。
预计流动性再质押是一个赢家通吃的市场结构，流动性会带来更多流动性。
正文：
EigenLayer 的第一个 AVS 正式上线主网。
今天 EigenLabs 的数据可用性 AVS——EigenDA 在主网上发布，正式标志着再质押时代的开始。虽然 EigenLayer 市场仍有漫长的道路要走，但一个趋势已经非常明显：流动再质押代币（LRT）将成为再质押者的主要途径。超过 73% 的所有 EigenLayer 存款都是通过 LRT 进行的，但这些资产的流动性有多高呢？本报告将深入探讨这个问题，并解释了围绕 EigenLayer 的细微差别。
EigenLayer 和流动再质押代币介绍
EigenLayer 通过一种称为“再质押”的新加密经济工具实现了在共识层上重复使用 ETH。ETH 可以通过两种主要方式在 EigenLayer 上重新质押：通过 ETH 本地再质押，或者使用流动质押代币（LST）。再质押的 ETH 然后用于保障其他应用程序，这些应用程序被称为主动验证服务（AVS），从而使再质押者可以获得额外的质押奖励。
用户对质押和再质押的主要抱怨是质押 ETH 的机会成本。这个问题对于使用流动质押代币（LST）进行原生 ETH 质押得以解决，可以将其视为代表用户质押的 ETH 金额的流动收据代币。以太坊上的 LST 市场目前约为 486.5 亿美元，是最大的 DeFi 领域。今天，LST 约占全部以太坊质押的 44% ，随着再质押的普及，我们预计流动再质押代币（LRT）领域将遵循类似的，甚至更加激进的增长模式。
虽然 LRT 具有与 LST 相似的一些特征，但它们在使命上有着明显的不同。每个 LST 的最终目标基本上是相同的：质押用户的 ETH 并为其提供流动收据代币。然而，对于 LRT 来说，最终目标是：将用户的质押代表委派给一个或多个运营商，然后支持一篮子 AVS。每个个体运营商都可以选择如何在这些各种 AVS 之间分配他们委派的质押。因此，LRT 将其质押委派给的运营商对于整体活跃性、运营性能和再质押的 ETH 的安全性具有很大的影响。最后，他们还必须确保对每个运营商支持的独特 AVS 进行适当的风险评估，因为根据提供的服务不同，削减风险可能会有所不同。请注意，削减风险在大多数 AVS 上市初期基本上会是零，但随着时间的推移，我们会慢慢看到“训练轮”被移除，质押市场变得越来越无需许可。
编者注：训练轮意指在初始阶段为了避免或减少风险而提供的保护措施，随着时间的推移和参与者能力的提高，这些保护措施会逐渐被移除，使系统或市场更加开放和自由。
然而，尽管存在结构风险的差异，但一个相似之处保持不变：LRT 通过提供可以用作 DeFi 的生产性抵押品或交换以减少提款期限的流动收据代币，降低了再质押资本的机会成本。最后一点尤其重要，因为 LRT 的主要优势之一就是规避了传统的提现期，EigenLayer 独自提款期限为 7 天。考虑到 LRT 的这一核心原理，我们预计随着再质押的进入门槛如此之低，但退出门槛如此之高，我们自然会看到对它们的净卖压力，因此这些 LRT 的流动性将是它们的生命线。
因此，随着 EigenLayer 的总质押价值继续攀升，了解协议增长背后的推动因素以及这些因素将如何影响未来几个月的流入/流出是很重要的。撰写本文时， 73% 的 EigenLayer 存款都是通过流动再质押代币进行的。为了将其置于背景中， 2023 年 12 月 1 日，LRT 的存款约为 7174 万美元。今天， 2024 年 4 月 9 日，它们已经增长到约 100 亿美元，仅不到 4 个月的时间就实现了惊人的 13, 800% 以上的增长。然而，随着 LRT 继续主导 EigenLayer 的再质押存款增长，有一些重要因素需要考虑。
不是所有的 LRT 都由相同的基础资产组成
LRT 对长期内 AVS 的质押委派将有所不同，但在短期内差别不大
最重要的是，各种 LRT 之间的流动性特征差异很大
鉴于流动性是 LRT 最关键的优势，本报告的大部分内容将集中在最后一点上。
Eigen Points 的投机性极大地刺激了目前 EigenLayer 存款的牛市，我们可以假设这将转化为某种形式的空投分配，用于潜在的 EIGEN 代币。目前没有 AVS 奖励正在进行中，这意味着这些 LRT 上除了自然质押奖励外没有任何增量收益。为了推动并维持超过 1335 亿美元的总质押价值，AVS 市场必须自然地找到再质押者所需的增量收益和 AVS 愿意为安全性支付的自然价格之间的平衡。
对于 LRT 存款人来说，我们已经看到了 EtherFi 在推出 ETHFI 治理代币空投方面的巨大成功，目前估值约为 60 亿美元。综合考虑了上述所有因素，可以预期在 EIGEN 启动后和其他预期的 LRT 空投之后，一些资本流动可能会逐渐增加。
然而，就合理收益而言，用户可能很难在以太坊生态系统中找到不涉及 EigenLayer 的更高收益。以太坊生态系统中存在着几个有趣的收益机会。例如，Ethena 是一种由质押 ETH 支持的合成稳定币，同时还具有对冲的 ETH 期货空头头寸。该协议目前在其 sUSDe 产品上提供的年化收益率约为 30% 。此外，随着用户对互操作性和跨链桥接变得越来越熟悉，寻找收益的追逐者可能会寻找其他地方，从而潜在地推动从以太坊的生产资本流出。
尽管有些复杂，但总体来说，我们认为可以合理地假设，除了可能会向再质押者进行的潜在 EIGEN 代币空投外，不会再出现比这更大的增量质押收益事件，而且在私募市场上已经以数十亿美元的高估值筹集的大型、蓝筹 AVS 可能也会向再质押者发行其代币。因此，可以假设在这些事件之后，某些比例的 ETH 将通过提款从 EigenLayer 存款合约中流出。
鉴于 EigenLayer 提款有七天的冷却期，且绝大多数资金都是通过 LRT 进行再质押的，最快的退出途径将是从您的 LRT 转换为 ETH。然而，各种 LRT 之间的流动性特征差异很大，许多 LRT 可能无法以市场价进行大规模退出。此外，在撰写本文时，EtherFi 是唯一一个启用提款功能的 LRT 项目。
我们认为，LRT 的交易价格低于其基础资产的价格，可能会给再质押协议带来痛苦的套利周期，想象一下，如果一个 LRT 以其基础 ETH 价值的 90% 进行交易，做市商/套利者可能会购买该 LRT，并继续进行赎回过程，假设 ETH 的价格被对冲，则有望获得约 11.1% 的净利润。供应需求的一般规律是，LRT 更有可能面临净卖出压力，因为卖家可能会避开 7 天的提款队列。相反，寻求再质押的用户可能会立即存入他们的 ETH，因此在公开市场上购买 LRT 对他们已经拥有的 ETH 没有什么好处。
顺便提一句，我们预计，一旦多个 AVS 与协议内奖励一起上线，并且全面实施削减，那么是退出还是继续再质押的进一步选择最终将取决于通过再质押提供的增量收益。我们个人认为，很多人都低估了通过再质押所提供的增量收益。不过，这是后话。
数据跟踪
本月报告的数据部分从下面开始，将跟踪前五大 LRT 的增长、采用情况和流动性状况，以及我们认为应该被关注的任何值得注意的新闻。
LRT 流动性与交易量
尽管通过 LST 和 LRT 进行质押具有比传统质押更多的关键优势，但如果 LRT 本身不具备足够的流动性，这种用处几乎完全就会被破坏。流动性是指“资产在不影响其市场价格的情况下能够转换为现金的效率或便利性。”LRT 的发行者必须确保在链上有足够的流动性，以便大额持有人可以在准备好的资产价值几乎为 1: 1 的流动性池中交换收据代币。
现有的每种 LRT 都具有非常独特的流动性特征。出于多种原因，我们预计这些情况将持续存在：
某些协议将会在早期阶段得到投资者和用户提供对其 LRT 的流动性
通过补贴、代币发行、通过链上行贿系统或通过“积分”预期这些事件等方式来激励流动性
一些协议将拥有更复杂、更集中的流动性提供者，他们将在美元流动性总量较少的情况下保持其 LRT 接近挂钩水平
需要注意的是，集中流动性只能在一个较小的价格范围内发挥作用，任何超出所选范围的价格变动都会对价格产生重大影响。
下面是以太坊主网（+ Arbitrum）上前五大最大 LRT 的链上池流动性的非常简单的分析。退出流动性是指 LRT 流动性池中类似现金的美元价值。
对于这五大最大 LRT 的池流动性，总共有超过 1.36 亿美元的流动性可供使用，横跨 Curve、Balancer 和 Uniswap。然而，为了更清晰地了解每个 LRT 的流动性有多高，我们将为每个资产应用一个流动性/市值比率。
与顶级 LST——stETH 相比，LRT 流动性比率并不令人过度担忧。然而，考虑到再质押风险的增加以及 Eigenlayer 在以太坊的解锁队列上增加了七天的提款期限，LRT 的流动性可能比 LST 的流动性更重要。此外，stETH 在几个大型中心化交易所上交易，由专业 HFT 公司管理订单簿，这意味着 stETH 的流动性远远不止链上所见的那样。例如，在 OKX 和 Bybit 上，大约有超过 200 万美元的+-2% 订单簿流动性。因此，我们认为 LRT 可能也会探索这条途径，即与中心化交易所合作进行整合，并向市场做市商介绍在这些中心化场所作为流动性提供者的风险/回报。在下个月的文章中，我们将更深入地探讨稳定池流动性、x*y=k 流动性和顶级 LRT 交易对之间的集中流动性的分配。
LRT 锚定数据
从上图中可以看出，rsETH、rswETH 和 ezETH 的交易价格与 ETH 的 1: 1 比价相对接近，略有溢价，鉴于这些代币都是非计息代币，与 stETH 不同，它们会自动复合计息奖励，然后反映在代币价格上。这就是为什么 1 wstETH 当前的价格约为 1.16 ETH 的原因。从理论上讲，随着时间的推移，“公允价值 ”应该会继续增加，因为这是由时间*质押奖励决定的，然后这会反映在这些代币的增加公平价值上。
这些 LRT 的锚定非常重要，因为它们本质上代表了市场参与者对项目整体的信任程度，这直接由投入的资本或套利者愿意交易这些溢价和折扣来维持代币的交易“公允价值”所决定。请注意，所有这些代币都是非基准代币，这意味着它们会自动复利，而是根据赎回曲线进行交易。
可以看到，对于 ezETH 和 weETH 这两种流动性最强的 LRT，它们的交易在一段时间内相对稳定，大部分都与公允价值持平。EtherFi 的 ezETH 与公允价值略有偏离的原因主要是因为其治理代币的推出，机会主义的撸空投的人从这个代币中换出，自然而然其他市场参与者也加入到交易中，以交换掉折扣套利。我们可能会在 Renzo 推出其治理代币后看到类似的事件发生。
KelpDAO 的 rsETH 在推出时以相对公允价值的折扣交易，但逐渐稳步回到了与公允价值持平的水平。
至于 rswETH，它在大部分时间内都以低于其公允价值的价格交易，然而近期似乎已经达到了与其公允价值持平的水平。在所有这些 LRT 中，pufETH 是主要的异常值，因为它们只是以折扣的形式交易。然而，这种趋势似乎即将结束，因为它朝着与其公允价值为基础资产的价值持平的方向发展。
需要再次指出的是，除了 EtherFi 之外，所有这些 LRT 提供商都没有启用提款功能。我们认为，充足的流动性加上用户可以随时提款的能力将为市场参与者提供了一种很强的吸引力，这意味着很大一部分流动性需要从整个 DeFi 生态系统中获取。
更广泛的 DeFi 生态系统中的 LRT
一旦 LRT 进一步融入更广泛的 DeFi 生态系统，尤其是借贷市场，其挂钩的重要性将显著增加。例如，以当前的货币市场为例，LST（特别是 wstETH/stETH）是 Aave 和 Spark 上最大的抵押资产，供应量分别约为 48 亿美元和 21 亿美元。随着 LRT 在更广泛的 DeFi 生态系统中的整合程度越来越高，我们预计这些数字最终会超过 LST 的供应量，特别是随着更广泛市场对风险和产品结构的理解加深，并且随着时间推移它们变得更加长期可信。此外，Compound 和 Aave 都有加入 Renzo 的 ezETH 的治理措施。
不过，如前所述，流动性仍将是这些产品的生命线，以确保其 DeFi 集成的广度和深度，以及长久的生命力。我们已经看到过，LST 脱钩事件会引发一连串的混乱，点击这里阅读更多。
结束思考
尽管 stETH 得到了早期的优势并且由于其先发优势而占据主导地位，而本报告中提到的一系列 LRT 大致都是在同一时间推出的，市场势头都很强劲。我们预计这将是一个赢家通吃的市场结构，因为权力法则适用于大多数流动性资产；简单地说，流动性带来流动性。这就是为什么币安继续主导 CEX 市场份额，尽管存在各种质疑和动荡。
总之，流动性再抵押代币流动性并不惊人。流动性尚可，但是每个单独的 LRT 都与之相关的细微差别更大，这种差异只会随着长期的代理策略的不同而继续增长。从心理模型的角度来看，对于首次用户来说，将 LRT 视为抵押 ETF 可能更容易。许多人将争夺相同的市场份额，但在长期内，配置策略和费用结构可能是决定胜负的因素。此外，随着产品变得越来越有差异化，流动性将变得更加重要，因为提现期限的长短。在加密货币领域，七天有时候感觉像是正常时间的一个月，因为全球市场运营是 24/7 的。最后，随着这些 LRT 开始整合进入贷款市场，池流动性将变得更加重要，因为由于相关抵押品的流动性状况不同，清算人只愿意承担可接受的风险。我们认为代币激励机制可能会在这方面发挥重要作用，我们期待着在其他 LRT 提供商可能进行空投活动后，深入研究不同的代币模式。
