オリジナル記事：Prathik Desai
原文翻訳：Saoirse、Foresight News
1980年代後半、ネイサン・モストはアメリカ証券取引所に勤務していました。しかし、彼は銀行家でもトレーダーでもなく、金属や商品の輸送を含む物流業界で長年のキャリアを持つ物理学者でした。彼の焦点は金融商品ではなく、実用的なシステムに置かれていました。
当時、投資家が幅広い市場へのエクスポージャーを得るための主流の手段は投資信託でした。こうした商品は分散投資の機会を提供していましたが、取引に遅延が発生していました。投資家は取引時間中いつでも売買することができず、注文を出しても取引価格を知るには市場が閉まるまで待たなければなりませんでした（この取引モデルは現在でも使用されていることは注目に値します）。個別株をリアルタイムで売買することに慣れている投資家にとって、このような遅延を伴う取引体験は時代遅れです。
これに対し、ネイサン・モスト氏は解決策を提案した。SP500指数に連動しながらも、単一の株式のように取引できる商品を開発するというものだ。具体的には、指数全体を構造化・パッケージ化し、新たな形で取引所に上場するというものだ。このアイデアは当初、疑問視された。投資信託の設計ロジックは株式取引とは異なり、関連する法的枠組みも未整備であり、市場にはそのような需要がないように見えるからだ。
しかし彼は依然として計画の推進を主張した。
スタンダード＆プアーズ預託証券（SPDR）が1993年にティッカーシンボル「SPY」でデビューした当時、それは実質的に世界初の上場投資信託（ETF）、すなわち数百銘柄の株式を組み入れた投資商品でした。当初はニッチな商品と見られていましたが、現在では世界で最も活発に取引される証券の一つとなっています。ほとんどの取引日において、SPYの取引量は対象銘柄の取引量さえ上回っています。このシンセティック商品の流動性は、その裏付け資産の流動性を上回っています。
今日、この歴史は、新たなファンドの出現ではなく、ブロックチェーン上で起こっている変化によって、再び教訓的なものとなっています。
Robinhood、Backed Finance、Dinari、Republicなどの投資プラットフォームは、Tesla、Nvidia、さらにはOpenAIなどの非上場企業の株価を反映することを目指したブロックチェーンベースの資産であるトークン化された株式を立ち上げている。
これらのトークンは、所有権証明書ではなく「リスクエクスポージャーツール」として位置付けられており、保有者は株主ではなく議決権も持ちません。これは従来の意味での株式購入ではなく、株価に連動するトークンを保有することを意味します。この区別は非常に重要であり、論争を巻き起こしています。OpenAIとイーロン・マスクは、Robinhoodが提供するトークン化された株式について懸念を表明しています。
ロビンフッドのCEOテネフ氏はその後、これらのトークンは実際には個人投資家がこれらの非公開資産にアクセスするためのチャネルであると明言した。
企業が発行する従来の株式とは異なり、これらのトークンは第三者によって発行されます。プラットフォームの中には、実在する株式をホスティングすることで1:1の裏付けを提供すると主張するものもあれば、完全に合成資産であるものもあります。取引体験は馴染み深く、価格変動は株式と一致し、インターフェースはブローカーアプリケーションに似ていますが、その背後にある法的および財務的実体は脆弱であることが多いです。
それでも、特定のタイプの投資家、特に米国株に直接アクセスできない非米国人投資家を惹きつけています。ラゴス、マニラ、ムンバイなどに住んでいる場合、NVIDIAに投資するには通常、オフショア証券口座を開設し、高い最低入金額を満たし、長い決済サイクルを経る必要があります。トークン化された株式は、オンチェーンで取引され、取引所で原資産となる株式を追跡するトークンであるため、取引の障壁を排除します。電信送金も、記入が必要な書類も、参入制限もなく、ウォレットとマーケットプレイスだけがあれば十分です。
この投資チャネルは斬新に見えるかもしれませんが、その運用メカニズムは従来の金融商品と共通点があります。しかしながら、実務上の問題は依然として存在します。Robinhood、Kraken、Dinariといったプラットフォームのほとんどは、米国株式市場以外の新興市場では運用されていません。例えば、インドのユーザーがこれらのチャネルを通じてトークン化された株式を合法的に、あるいは実際に購入できるかどうかは依然として不明です。トークン化された株式が真にグローバル市場への参加を拡大しようとするならば、技術的な問題だけでなく、規制、地域、インフラといった複数の課題に直面することになるでしょう。
デリバティブ取引ロジック
先物契約は長年にわたり、原資産を直接保有することなく、期待に基づいて取引を行う手段を提供してきました。一方、オプション取引は、投資家が株式を実際に購入することなく、株価の変動の規模、タイミング、方向性に賭けることを可能にします。いずれにせよ、これらのツールは原資産への投資における「代替チャネル」となっています。
トークン化された株式の誕生も同様の論理に基づいています。トークン化された株式は、従来の株式市場に取って代わるものではなく、長らく公的投資から排除されてきた人々に新たな参加手段を提供するものです。
新しいデリバティブ商品の発展には、しばしば一定のパターンが見られます。初期段階では市場は混乱に満ち、投資家は価格形成に迷い、トレーダーはリスクを懸念し、規制当局は傍観者です。その後、投機家が市場に参入し、商品の限界を試し、市場の非効率性を利用して裁定取引を行います。商品が実用的であることが証明されれば、徐々に主流の参加者に受け入れられ、最終的には市場インフラへと発展します。これは、指数先物、ETF、そしてCME（シカゴ・マーカンタイル取引所）やBinanceのビットコインデリバティブ商品にも当てはまります。これらの商品はもともと一般投資家向けではなく、投機家のための遊び場のようなものでした。取引はより高速でリスクが高いものの、より柔軟であるからです。
トークン化された株式も同じ道をたどる可能性がある。まず、個人投資家がトークンを利用して、OpenAIや非上場企業など購入が難しい資産に投機する。次に、裁定取引業者がトークンと株式の価格差で利益を得られることに気づき、追随する。取引量が安定し、インフラが追いつくことができれば、特に健全なコンプライアンス体制を備えた管轄区域では、機関投資家も参加する可能性がある。
市場の初期段階は、流動性の不足、大きな売買スプレッド、週末の急騰など、混沌としているように見えるかもしれません。しかし、デリバティブ市場は初期段階は常にこのような状態です。デリバティブ市場は、過去の市場を完璧に再現するものではなく、むしろストレステストのようなもので、資産自体が調整される前に、市場に需要があるかどうかを確認するものです。
このモデルには、考え方によっては利点とも欠点とも言える興味深い側面があります。それは、時間差の問題です。
従来の株式市場には開始時間と終了時間があり、多くの株式デリバティブ取引も株式市場の時間に合わせて取引されますが、トークン化された株式はこうしたルールに従いません。例えば、米国株が金曜日に130ドルで終値を付け、土曜日に突然大きなニュース（早期の財務報告の漏洩や地政学的イベントなど）が流れたとします。この時、株式市場はまだ開いていませんが、トークンは上昇または下落し始めている可能性があります。このように、投資家は株式市場が閉まっている時のニュースの影響を取引に組み込むことができます。
この時間差が問題となるのは、トークン化された株式の取引量が従来の株式を大幅に上回った場合のみです。先物市場は資金調達率や証拠金調整によってこうした問題に対応しており、ETFは指定マーケットメーカーや裁定取引メカニズムによって価格を安定させていますが、トークン化された株式にはこうしたメカニズムがまだ確立されていないため、価格が乖離したり、流動性が不足したりする可能性があり、株価に追随できるかどうかは発行者の信頼性に完全に依存します。
しかし、こうした信頼は揺らぎます。例えば、ロビンフッドがEUでOpenAIとSpaceXのトークン化された株式を発行した際、両社は関与を否定し、両社との協力関係も正式な関係もないと主張しました。
トークン化された株式自体に問題があると言っているわけではありませんが、よく考える必要があります。現時点で購入しているのは価格エクスポージャーですか、それとも権利や償還請求が不明確な合成デリバティブですか?
不安に思っている人たち、聞いてください、それは実際には大したことではありません。
OpenAI は安全のためにこの声明を発表しましたが、結局のところ、そうするしかなかったのです。
一方、ロビンフッドは、プラットフォーム上の他の200社以上の企業のトークンと同様に、プライベート市場におけるOpenAIの評価を追跡するためのトークンを単純に発行しました。
実際にこれらの企業の株式を購入しているわけではありませんが、株式自体は単なる証明書です。重要なのは、これらの資産のデジタル形式です。
将来的には、OpenAI（非公開・公開を問わず）を取引できる分散型取引所が数千も誕生するでしょう。その頃には流動性は豊富になり、売買スプレッドは大幅に縮小し、世界中の人々が取引できるようになるでしょう。
そして、Robinhoodが最初にこのステップを踏んだのです〜
これらの製品の基盤となるアーキテクチャも多様です。欧州の規制枠組みに基づいて発行されるものもあれば、スマートコントラクトやオフショアカストディアンに依存するものもあります。Dinariのような少数のプラットフォームは、より規制に準拠した運用モデルを試みていますが、ほとんどのプラットフォームは依然として法の限界を試している段階です。
米国証券規制当局はまだ明確な立場を示していません。米国証券取引委員会（SEC）はトークン発行とデジタル資産に関する立場を表明していますが、従来の株式のトークン化は依然としてグレーゾーンにあります。プラットフォームはこの点について非常に慎重です。例えば、RobinhoodはまずEUで製品をリリースしましたが、米国ではリリースを敢えてしませんでした。
しかし、その必要性はすでに明らかです。
RepublicプラットフォームはSpaceXなどの民間企業に合成投資チャネルを提供しており、Backed Financeは公開株式をパッケージ化し、Solanaチェーン上で発行しています。これらの取り組みはまだ初期段階ですが、決して止まることはありません。その背後にあるモデルは、金融の論理そのものよりも、参加障壁の問題を解決することを約束しています。トークン化された株式は、株式保有によるリターンを増加させるものではないかもしれません。なぜなら、そもそもその目的がそもそもないからです。もしかしたら、一般の人々が参加しやすくしたいだけなのかもしれません。
個人投資家にとって、参加できることは往々にして最も重要な要素です。この観点から見ると、トークン化された株式は従来の株式と競合しているのではなく、「参加の利便性」を競っていると言えるでしょう。投資家がステーブルコインを保有するアプリケーションを数回クリックするだけで、NVIDIA株の騰落にエクスポージャーを得られるのであれば、それが合成商品であるかどうかは気にしなくなるかもしれません。
この選好には前例があります。SPY上場投資信託は、パッケージ商品が主流の取引市場になり得ることを証明しました。これは、差金決済取引（CFD）、先物、オプションなどの他のデリバティブも同様です。当初はトレーダー向けのツールとして始まりましたが、最終的にはより幅広いユーザー層に利用されるようになりました。
これらのデリバティブは、原資産を上回る動きをすることもよくあり、市場変動時には、反応が遅い従来の市場よりも早く感情をとらえ、恐怖や貪欲を増幅させます。
トークン化された株式も同様の道をたどる可能性があります。
現在のインフラはまだ初期段階にあり、流動性は良い時もあれば悪い時もあり、規制の枠組みも曖昧です。しかし、根底にある論理は明確です。資産価格を反映し、購入しやすく、一般の人々が喜んで利用できるものを作ることです。この「代替手段」が安定すれば、より多くの取引量が流入するでしょう。最終的には、もはや原資産の影ではなく、市場の指標となるでしょう。
ネイサン・モストは当初、株式市場を再構築するつもりはなく、効率性の抜け穴に気づき、よりスムーズな取引方法を見つけたいと考えていた。今日のトークン発行者も同様のことを行っているが、ファンドの「パッケージング」をスマートコントラクトに置き換えたという点が異なる。
これらの新しいツールが、市場が暴落した際に信頼を維持できるかどうかは、注目に値します。結局のところ、これらは実際の株式ではなく、規制も受けていません。単なる「株式にアプローチするためのツール」に過ぎません。しかし、伝統的な金融から遠く離れた人々や、僻地に住む多くの人々にとって、これらに「アプローチ」できることだけで十分です。
