Cuộc khủng hoảng tín dụng của CoreWeave giống với nỗi lo sợ SVB năm 2023 hơn là khủng hoảng cho vay dưới chuẩn năm 2008?

Tác giả gốc: Xu Chao

Nguồn gốc: Wallstreetcn

Lợi suất trái phiếu không bảo đảm của CoreWeave tăng vọt lên khoảng 15%, chênh lệch CDS vượt 1000 điểm cơ bản, khiến thị trường đặt ra nghi vấn mạnh mẽ về rủi ro hệ thống của toàn bộ chu kỳ chi tiêu vốn AI.

Tuy nhiên, các tổ chức hàng đầu Phố Wall đang đồng loạt lên tiếng: đây không phải là sự sụp đổ hệ thống kiểu New Century Financial năm 2007, mà giống hơn với nỗi hoảng loạn tạm thời do Silicon Valley Bank (SVB) gây ra năm 2023 — một công cụ có quy mô cực nhỏ, cấu trúc cực kỳ mong manh, đang bị thị trường dùng làm phong vũ biểu cho chu kỳ chi tiêu vốn AI hàng nghìn tỷ đô la.

Ajay Rajadhyaksha, Giám đốc nghiên cứu vĩ mô toàn cầu của Barclays, chỉ ra rằng trái phiếu không bảo đảm khoảng 1,5 tỷ đô la của CoreWeave nằm ở vị thế cấu trúc thứ cấp trong tổng nợ khoảng 35 tỷ đô la, việc dùng tín hiệu giá của công cụ này để phủ nhận toàn bộ chu kỳ AI cũng giống hệt việc dùng một ETF ngân hàng khu vực khoảng 4 tỷ đô la để dự đoán suy thoái kinh tế Mỹ năm 2023. Goldman Sachs thì cho rằng thị trường đã chọn sai hệ quy chiếu — thị trường trái phiếu không bảo đảm không đại diện cho chi phí huy động vốn mới thực sự của CoreWeave.

Tiền lệ lịch sử: SVB hay khủng hoảng tài chính năm 2007?

Cốt lõi của cuộc tranh luận này là việc lựa chọn phép so sánh lịch sử.

Tháng 4 năm 2007, tổ chức cho vay thế chấp dưới chuẩn lớn nhất nước Mỹ New Century Financial nộp đơn phá sản, sau đó toàn bộ thị trường tín dụng dần sụp đổ, chỉ số S&P 500 giảm khoảng 40% trong hai năm tiếp theo. Tháng 3 năm 2023, Silicon Valley Bank bị cơ quan quản lý đóng cửa, thị trường ngay lập tức hình thành câu chuyện: ngân hàng khu vực là huyết mạch tín dụng của doanh nghiệp vừa và nhỏ, tín dụng cạn kiệt sẽ kích hoạt suy thoái. Thị trường trái phiếu nhanh chóng định giá việc cắt giảm lãi suất 75 đến 100 điểm cơ bản trong năm đó, chỉ số sợ hãi VIX thậm chí tăng mạnh hơn cả năm 2007.

Kết quả là, Fed không cắt giảm lãi suất lần nào trong năm 2023, mà còn tiếp tục tăng lãi suất, tăng trưởng kinh tế Mỹ cả năm vượt xa kỳ vọng, suy thoái chưa bao giờ đến. ETF ngân hàng khu vực KRE lấy lại toàn bộ đà giảm, S&P 500 tăng khoảng 40% trong hai năm tiếp theo.

Cây bút chuyên mục của Bloomberg John Authers chỉ ra rằng, cả hai cuộc khủng hoảng đều có vẻ nghiêm trọng khi xảy ra, nhưng cuối cùng lại đi theo hướng hoàn toàn trái ngược. SVB là một nỗi hoảng loạn bị ngoại suy quá mức, chứ không phải điềm báo của rủi ro hệ thống; sự phá sản của New Century Financial lại phơi bày một khiếm khuyết cấu trúc xuyên suốt toàn bộ hệ thống tài chính. Tình cảnh hiện tại của CoreWeave, về mặt hình thái, gần với SVB hơn.

Rajadhyaksha tổng kết sai lầm cốt lõi của nỗi hoảng loạn SVB: "Sai lầm không phải ở việc nhận ra Silicon Valley Bank đã sụp đổ. Nó thực sự đã sụp đổ. Sai lầm là ở việc ngoại suy từ một công cụ nhỏ, biến động mạnh, cấu trúc mong manh ra toàn bộ nền kinh tế Mỹ."

Barclays: Chiếc "đuôi" 1,5 tỷ đô la đang vẫy cả con "chó"

Rajadhyaksha so sánh trực tiếp cấu trúc logic của nỗi hoảng loạn thị trường hiện tại với giai đoạn SVB.

Chiếc "đuôi" năm 2023, là một ETF ngân hàng khu vực có trọng số bằng nhau với quy mô tài sản quản lý khoảng 4 tỷ đô la — KRE, nhiều cổ phiếu thành phần giao dịch thưa thớt. Chính sự sụt giảm của ETF nhỏ này đã kéo theo việc định giá lại hàng nghìn tỷ đô la lãi suất, tín dụng đầu tư và vị thế cổ phiếu, tạo thành vòng xoáy hoảng loạn tự củng cố.

Chiếc "đuôi" năm 2026, là trái phiếu không bảo đảm cấu trúc thứ cấp khoảng 1,5 tỷ đô la của CoreWeave.

Rajadhyaksha đã phân tích cấu trúc nợ ba tầng của CoreWeave: chủ yếu là khoản vay kỳ hạn rút vốn chậm có bảo đảm (DDTL), được đặt trong các phương tiện mục đích đặc biệt (SPV) độc lập, mỗi SPV được gắn với phần cứng GPU, hợp đồng khách hàng và hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu cụ thể — khi Meta ký hợp đồng nhiều năm "trả tiền dù có dùng hay không" và chuyển nhượng cho SPV, tài sản thế chấp thực chất của khoản vay là cam kết thanh toán của Meta; tiếp theo là khoảng 9 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi, lãi suất coupon từ 1,75% đến 2,875%; tầng thấp nhất mới là trái phiếu không bảo đảm, khi thanh lý có hàng chục tỷ đô la nợ xếp hàng phía trước.

"Lợi suất 15% cho bạn một số thông tin về tờ giấy này, nó không thể cho bạn biết công ty này sắp ngừng hoạt động," Rajadhyaksha viết, và đưa ra một phép so sánh: "Nếu một người có khoản vay thế chấp 35 triệu đô la cộng với một thẻ tín dụng hạn mức nhỏ, lãi suất thẻ tín dụng cao, điều đó nói lên vấn đề của thẻ tín dụng, không thể nói rằng tất cả người vay thế chấp trong thành phố này đều gặp rắc rối."

So sánh con số cũng trực quan tương tự: tháng 3 năm 2023, thị trường định giá cắt giảm 100 điểm cơ bản do một ETF 4 tỷ đô la sụt giảm; năm 2026, thị trường bắt đầu đặt câu hỏi về một chu kỳ chi tiêu vốn hàng nghìn tỷ đô la do trái phiếu cấu trúc thứ cấp khoảng 1,5 tỷ đô la giao dịch ở mức 80 cent.

Goldman Sachs: Thị trường đã chọn sai hệ quy chiếu chi phí huy động vốn

Luận điểm cốt lõi của các nhà phân tích Goldman Sachs Gabriela Borges và Maura Hager cũng nằm ở việc hiểu sai cấu trúc nợ.

Goldman Sachs chỉ ra rằng, công cụ huy động vốn chính của CoreWeave là DDTL — tài trợ dự án dựa trên tài sản được bảo đảm bằng hợp đồng khách hàng cụ thể, cơ sở hạ tầng GPU và dòng tiền liên quan. Bên cho vay bảo lãnh chất lượng dòng tiền của hợp đồng cụ thể, chứ không phải tình trạng tín dụng tổng thể của CoreWeave, cấu trúc này chuyển rủi ro tài trợ từ bảng cân đối của công ty sang tài sản cơ sở, và giảm rủi ro tái cấp vốn. Thị trường trái phiếu không bảo đảm đã đóng cửa với các đợt phát hành mới của CoreWeave trong nhiều tháng, việc dùng lợi suất của thị trường này để đo chi phí huy động vốn tương đương với việc tham chiếu một tín hiệu giá đã hết hiệu lực.

Dựa trên chi phí lãi vay quý hai hàng năm hóa 2,56 tỷ đô la chia cho tổng nợ khoảng 30 tỷ đô la, Goldman Sachs ước tính chi phí nợ bình quân gia quyền hiện tại của CoreWeave khoảng 800 đến 900 điểm cơ bản. Đối với nguồn vốn mới, Goldman Sachs giả định khách hàng xếp hạng đầu tư (như Meta) có định giá DDTL khoảng SOFR+300 điểm cơ bản, khách hàng lợi suất cao khoảng SOFR+600 điểm cơ bản, phạm vi chi phí hỗn hợp 750 đến 1050 điểm cơ bản, lấy mức tham chiếu thận trọng 1000 điểm cơ bản, nghĩa là chi phí huy động vốn mới chỉ tăng 100 đến 200 điểm cơ bản so với hiện tại.

Goldman Sachs cũng trích dẫn dữ liệu thị trường: DDTL 5.0 và 5.5 đều giao dịch ở mức không thấp hơn giá chiết khấu phát hành ban đầu, cho thấy niềm tin của thị trường tài trợ dựa trên tài sản vào CoreWeave chưa sụp đổ.

Đáng chú ý, Goldman Sachs trong phần phụ lục công bố của báo cáo nêu rõ, họ đang đảm nhận vai trò nhà bảo lãnh chính hoặc đồng bảo lãnh chính cho một nghiệp vụ bảo lãnh phát hành đang chờ xử lý của CoreWeave, nắm giữ hơn 1% cổ phần của CoreWeave, đã nhận thù lao nghiệp vụ ngân hàng đầu tư từ CoreWeave trong 12 tháng qua, và dự kiến tiếp tục tìm kiếm các nghiệp vụ liên quan trong ba tháng tới.

Điểm tựa và tính mong manh của logic thị trường tăng giá của Goldman Sachs: Doanh thu mỗi megawatt cần tăng 30%

Nửa còn lại của luận điểm thị trường tăng giá của Goldman Sachs được xây dựng trên kỳ vọng về khả năng tăng giá tính phí điện toán của CoreWeave.

Goldman Sachs ước tính, mức monetization hỗn hợp hiện tại của CoreWeave khoảng 10 triệu đô la doanh thu định kỳ hàng năm (ARR) mỗi megawatt. Các căn cứ hỗ trợ xu hướng tăng bao gồm: giá ký hợp đồng ngắn hạn (3 đến 6 tháng) đã đạt 40 triệu đô la mỗi megawatt; CoreWeave tăng giá 25% vào tháng 7 năm nay, tháng 10 lại tăng thêm 10%; biên lợi nhuận đóng góp của các hợp đồng ký trong quý hai cao hơn 5 đến 10 điểm phần trăm so với các hợp đồng gần đây. Goldman Sachs lấy 13 triệu đô la mỗi megawatt làm "giả định điểm khởi đầu hợp lý" cho các hợp đồng dài hạn mới ký.

Đưa vào mô hình ví dụ (hợp đồng 5 năm, 200 megawatt, 80% tài trợ bằng nợ, chi phí huy động vốn 10%, giá trị còn lại bằng không), có thể đạt tỷ suất hoàn vốn nội bộ không đòn bẩy 15%, tạo ra chênh lệch dương khoảng 3 điểm phần trăm so với chi phí vốn bình quân gia quyền 11,8%.

Tuy nhiên, phân tích độ nhạy của Goldman Sachs cũng phơi bày tính mong manh của logic này: nếu tính theo mức hỗn hợp thực tế hiện tại 10 triệu đô la/megawatt, tỷ suất hoàn vốn nội bộ không đòn bẩy sẽ giảm xuống 6,3%, với cùng chi phí huy động vốn, chênh lệch trở thành âm 6 điểm phần trăm. Toàn bộ logic thị trường tăng giá phụ thuộc vào việc doanh thu mỗi megawatt của CoreWeave tăng khoảng 30% so với mức hiện tại.

Dữ liệu mô hình của chính Goldman Sachs cũng cho thấy con đường này còn dài: dòng tiền tự do năm 2026 và 2027 đều âm 28,2 tỷ đô la, năm 2028 âm 15,8 tỷ đô la, nợ dài hạn sẽ tăng từ khoảng 44 tỷ đô la năm nay lên khoảng 91 tỷ đô la năm 2028, dự kiến đến năm 2030 dòng tiền tự do mới chuyển sang dương.

Dữ liệu chuỗi cung ứng: Thực tế nhu cầu là "tấm