原文作者| Stacy Muur（ @stacy_muur ）
編譯| Odaily星球日報（ @OdailyChina ）
譯者| 叮噹（ @XiaMiPP ）
編按： @BinanceResearch於2025 年6 月發布了一份關於代幣模型演變的研究報告，深入回顧了過去數年間Web3 項目在代幣設計、激勵機制和市場結構上的嘗試與教訓。從1CO 時代的泡沫、流動性挖礦的短暫輝煌，到近期專案對發行方式、治理手段與經濟模型的重新檢視。
Stacy Muur 對這篇報告進行了整理，凝練出了十個關鍵觀察，揭示了治理失靈、空投效率低、模型割裂、供給失真等核心問題，同時也指出了市場對「真實需求」和「收入支撐」的逐步回歸。在市場低潮期，這些洞見或授權為下一階段的代幣發行、估價與機制創新提供重要參考。
1. 1CO 時代的專案中，只有15% 最終成功上線交易所
78% 的項目是徹底的騙局，其餘則不是失敗、就是逐漸歸於沉寂。這顯示當時的市場充斥著短期主義，缺乏真正可持續的建設動力。
2. 「治理」作為代幣效用的設計，並未真正奏效
在UNI 的空投後，只有1% 的錢包選擇增持， 98% 的錢包從未參與任何一次治理投票。
治理在理論上聽起來很美好，但在實務上，很多時候不過是「退出流動性」的另一種說法。
3. 流動性挖礦起於2019 年Synthetix，但沒能維持長期需求
然而，「治理權」並未維繫對專案的持續關注。數據顯示， 98% 的空投接收者從未參與治理，大多數人在空投後直接賣出代幣。
4. Axie Infinity 與Helium 的多代幣模型嘗試失敗
像Axie Infinity 和Helium 等項目曾採用多代幣模型，將「投機價值」與「功能效用」分開。一種代幣用於價值捕獲，另一種用於網路使用。
但實際上，這種拆分並未奏效：投機者蜂擁進入“功能代幣”，激勵機制錯位，價值開始碎裂。最終，這兩個項目都不得不回歸更簡單的單代幣設計。
5. 私募融資在2021 – 2022 年達到高峰
2021 年融資總額達414.6 億美元
2022 年為401.2 億美元
這個規模已經超過2017 – 2020 整個週期融資總額的兩倍。然而，這種融資熱潮在之後並未持續下去。
6. L2 空投快照後，跨鏈橋使用量驟降
每當L2 宣布空投快照後，跨鏈橋的使用量便迅速下降。也就意味著這種使用量激增並非源自真實需求，而是由空投黨刷交易所致。
大多數用戶在空投後拋售代幣，而專案方常常誤將這類短期「流量」當作真正的產品市場契合（Product-Market Fit）。
7. 2025 年，代幣發行方式發生調整
市場初始流通量顯著上升
平均完全稀釋估值（FDV）從55 億美元降至19.4 億美元
數據顯示，發行時流通比例較高、估值較合理的代幣，上線後表現較好。市場正在逐步獎勵更真實透明的代幣經濟模型。
8. 回購機制回歸
Aave 、 dYdX 、 Hyperliquid 、 Jupiter等協議均推出了結構化的「贖回銷毀」計劃，使用協議收入從市場上回購代幣並銷毀。這既是財務健康的象徵，也是在「代幣缺乏實用性」問題尚未解決時的權宜之計。
9. Hyperliquid 的回購真相
以@HyperliquidX為例，該協議已回購並銷毀價值超過800 萬美元的HYPE 代幣，這筆資金來自其交易手續費收入的54% 。然而，這些回購並未向持幣人分紅，只是透過製造「稀缺性」支撐代幣價格。
批評者認為，這種回購是資本的錯配。它製造了人為的通貨緊縮，而不是將實際收益回饋給代幣持有者。相較之下，具備收益分紅屬性的代幣模型，或許能帶來更好的激勵配對。
10. Believe App 是當前ICM（即時創建市場）敘事中的新興玩家
該應用程式允許用戶透過在X（原Twitter）上發布特定格式的推文，在 Solana 鏈上輕鬆創建代幣，例如“$TICKER + @launchcoin ”，這將觸發通過綁定曲線模型進行價格發現與流動性部署，實現無需開發就能發布並交易的社區代幣。
最終結論：儘管模型不斷演化，代幣效用仍是懸而未解的問題
治理機制已被證明缺乏使用者黏性
回購計畫在某種程度上只是代幣缺乏內在需求的替代手段
積分與空投機制則較偏向短期策略
