原文作者：Weilin，PANews
加密財庫已經成上市公司的「時髦策略」。據不完全統計，至少 124 家上市公司已將比特幣納入公司財務策略，作為資產負債表上的「武器」吸引加密市場的廣泛關注。同時，以太坊和 Sol、XRP 山寨幣的財庫策略也為一些上市公司採用。
儘管如此，包括 Castle Island Ventures 合夥人 Nic Carter 在內的幾位業內人士近日表達了潛在的隱憂：這些上市投資工具比作當年的灰度 GBTC——一個長期交易溢價的灰度比特幣信託基金，當年溢價轉為折價，成為多個機構崩盤的導火線。
渣打銀行數位資產研究主管 Geoff Kendrick 也發出警告，若比特幣價格跌破這些加密財庫策略公司平均買入價的 22% ，可能引發企業被迫拋售。如果比特幣回落至 9 萬美元以下，約半數企業持股可能面臨虧損風險。
微策略引來一群模仿者，但高溢價背後的槓桿風險如何？
截至 6 月 4 日，Strategy 持有約 580, 955 枚比特幣，市值約 610.5 億美元，但其公司市值卻高達 1,074.9 億美元，溢價接近 1.76 倍。
除了微策略之外，一些最新採用比特幣財庫策略的公司也都擁有光鮮亮麗的背景。 Twenty One 由軟銀與 Tether 支持，透過 Cantor Fitzgerald 的 SPAC 上市，籌集 6.85 億美元全部用於購買比特幣。 Bitcoin Magazine CEO David Bailey 創立的 Nakamoto Corp，與一家上市醫療公司合併，融資 7.1 億美元購幣。 Trump Media Technology Group 已宣布籌資 24.4 億美元打造比特幣財庫。
PANews 近日盤點，Strategy 的比特幣財庫策略吸引了大量的模仿者，還包括計劃買入以太坊的 SharpLink、積累 SOL 的 Upexi，以及積累 XRP 的 VivoPower 等一批上市公司。
但幾位加密業內人士指出，這些公司的操作軌跡，與當年的 GBTC 套利模式在結構上極為相似。一旦熊市來臨，其風險有可能將集中釋放，形成“踩踏效應”，即市場或資產價格出現下跌苗頭時，投資者集體恐慌性拋售，引發價格進一步暴跌的連鎖反應。
灰階 GBTC 的教訓：槓桿崩塌，持倉機構爆雷
回顧歷史，灰階比特幣信託（GBTC）在 2020-2021 年曾風光一時，一度溢價高達 120% 。但進入 2021 年後，GBTC 迅速轉為負溢價，最終演變為三箭資本（3AC）、BlockFi、Voyager 等機構爆雷的導火線因素。
GBTC 的機制設計可以說是一場「只進不出」的單向交易：投資者在一級市場申購 GBTC 後，需鎖定 6 個月才能在二級市場出售，而無法贖回為比特幣。由於早期市場比特幣投資門檻高、支付收益稅稅負重，GBTC 一度成為合格投資者（透過 401(k) 美國退休福利計畫等）進軍加密市場的合法通道，這推動其二級市場溢價長期維持。
但正是這種溢價，催生出大規模的「槓桿套利遊戲」：投資機構以超低成本借入 BTC，將其存入 Grayscale 申購 GBTC，持有 6 個月後在溢價二級市場出售，以獲取穩定收益。
根據公開文件，BlockFi 和3AC的 GBTC 合計持股曾佔流通份額的 11% 。 BlockFi 曾經將客戶存入的 BTC 轉為 GBTC，並作為貸款抵押物來支付利息。而3AC更是動用高達 6.5 億美元的無抵押貸款加倉 GBTC，並將 GBTC 抵押給 DCG 的借貸平台 Genesis，獲得流動性，實現多輪槓桿。
在牛市中，這樣的運作一切良好。但當 2021 年 3 月加拿大推出比特幣 ETF 後，GBTC 需求驟降，正溢價轉負溢價，飛輪結構瞬間崩塌。
BlockFi 和3AC開始在負溢價環境下持續虧損——BlockFi 不得不大規模拋售 GBTC，但仍在 2020 和 2021 年累計虧損超 2.85 億美元，有業內人士估算其在 GBTC 上的虧損接近 7 億美元。 3AC則被清算，Genesis 最終在 2022 年 6 月發布聲明稱已「處置一家大型交易對手」的質押資產。儘管未點名，但市場普遍認為該交易對手正是3AC。
這場始於溢價、盛於槓桿、毀於流動性坍塌的“爆雷”，成為 2022 年加密產業系統性危機的序章。
上市公司加密財庫飛輪，是否會帶來下一場系統性產業危機？
在 Strategy 之後，越來越多公司正在形成自己的“比特幣財庫飛輪”，主要邏輯是：股價上漲→ 增發融資→ 購入 BTC → 提振市場信心→ 股價繼續上漲。這項財庫飛輪機制未來可能隨著機構逐步接受加密貨幣 ETF 和加密貨幣持股作為貸款抵押品而加速運作。
6 月 4 日消息，摩根大通公司計劃允許其交易和財富管理客戶使用部分與加密貨幣掛鉤的資產作為貸款抵押品。知情人士透露，該公司將在未來幾週內開始以加密貨幣 ETF 為抵押提供融資，首先從貝萊德（BlackRock）旗下的 iShares 比特幣信託基金開始。知情人士稱，在某些情況下，摩根大通也將開始在評估財富管理客戶的整體淨資產和流動資產時，將其加密貨幣持股納入考量。這意味著在計算客戶可用資產抵押額度時，加密貨幣將獲得與股票、汽車或藝術品類似的待遇。
但有看空者認為，財庫飛輪模式在牛市中看似自洽，但其實質是將傳統金融手段（如可轉債、企業債、ATM 增發）與加密資產價格直接掛鉤，一旦市場轉熊，鏈條就有可能斷裂。
若幣價暴跌，公司財務資產將迅速縮水，影響其估值。投資人信心崩潰，股價下跌，使公司融資能力受限。若有債務或追加保證金壓力，公司將被迫變現 BTC 應對。大量 BTC 拋壓集中釋放，形成“賣牆”，進一步壓低價格。
更嚴重的是，當這些公司的股票被借貸機構或中心化交易所接受為抵押品，其波動性將進一步傳導到傳統金融或 DeFi 系統，放大風險鏈。而這正是灰階 GBTC 經歷過的劇本。
幾週前，著名做空者 Jim Chanos 就宣布，他正在做空 Strategy 並做多比特幣，也是基於對其槓桿的負面看法。儘管 MicroStrategy 股票在過去五年上漲了 3, 500% ，Chanos 認為其估值已嚴重脫離基本面。
有加密財庫顧問指出，如今「股權代幣化」的趨勢可能加劇風險，尤其是一旦這些代幣化股票也被中心化或 DeFi 協議接受為抵押物，則更可能引發不可控的鍊式反應。不過，也有市場分析認為，目前仍是早期階段，因為多數交易機構尚未接受比特幣 ETF 作為保證金抵押——即使是像 BlackRock 或 Fidelity 這樣的發行方。
6 月 4 日，渣打銀行數位資產研究主管 Geoff Kendrick 發出警告，目前 61 家上市公司共持有 67.38 萬枚比特幣，佔總供應量的 3.2% 。若比特幣價格跌破這些公司平均買入價的 22% ，可能引發企業被迫拋售。參考 2022 年 Core Scientific 在價格低於成本價 22% 時拋售 7202 枚比特幣的案例，如果比特幣回落至 9 萬美元以下，約半數企業持股可能面臨虧損風險。
微策略的爆雷風險究竟有多大？近日，Web3 101 的播客《比特幣巨鯨微策略與它的資本遊戲》的討論引發了市場關注。討論提及，雖然微策略近年來被稱為“槓桿版比特幣”，但其資本結構並非傳統意義上的高風險槓桿模型，而是一套高度可控的“類 ETF+槓桿飛輪”系統。公司透過發行可轉債、永續優先股、以市價增發（ATM）等方式籌資購買比特幣，建構出持續吸引市場關注的波動性邏輯。更重要的是，這些債務工具的到期時間多集中在 2028 年及以後，使其在周期性回檔中幾乎不存在短期償債壓力。
這個模型的核心並非單純囤幣，而是透過動態調整融資方式，在「低溢價時加槓桿、在高溢價時賣股票」的策略下，形成一個資本市場自我增強的飛輪機制。 Michael Saylor 將微策略定位為比特幣波動性的金融代理工具，讓無法直接持有加密資產的機構投資者，能夠以傳統股票形式「無障礙」地持有一個具備期權屬性的高 Beta（比基準資產 BTC 更劇烈地波動）的比特幣標的。正因如此，微策略不僅建構出強大的融資和反脆弱能力，也成為比特幣市場波動結構中的「長期穩定變數」。
目前來看，上市公司加密財庫策略不斷成為加密市場的焦點，也引發了對其結構性風險的爭議。儘管微策略透過靈活的融資手段和週期性調整建構出相對穩健的財務模型，但整體產業是否能在市場波動中保持穩定，仍有待時間驗證。這一輪「加密財庫熱潮」是否會複製 GBTC 式的風險路徑，是一個充滿未知數、懸而未決的問題。
