原文作者： @Web3_Mario
綜述代幣化股票的發展歷史
事實上，代幣化股票並不是個新的概念，從2017 年開始，對於STO 的嘗試就已經開始了，所謂的STO（Security Token Offering，證券型代幣發行）是加密貨幣領域中的一種融資方式，其本質是將傳統金融證券的權益數位化、上鍊，透過區塊鏈技術實現資產的通證化。它結合了傳統證券的合規性和區塊鏈技術的高效性。而作為一個重要的證券類別，代幣化股票是STO 領域最令人關注的應用場景。
在STO 出現之前，區塊鏈領域的主流融資方式是ICO（Initial Coin Offering，首次代幣發行）。 ICO 的快速崛起主要依託以太坊智能合約的便利性，但多數項目發行的代幣並不代表真實資產權益，也缺乏監管，導致詐欺、跑路頻發。
2017 年，美國SEC（證券交易委員會）針對DAO 事件發表聲明，指出某些代幣可能屬於證券，應受到《 1933 年證券法》的監管。這是STO 概念正式萌芽的起點。 2018 年，STO 作為一種「合規的ICO」概念逐漸流行，開始受到業界關注。但由於缺乏統一標準、二級市場流動性差、合規成本高等原因，市場發展緩慢。
隨著2020 年DeFi Summer 的來臨，一些專案開始嘗試通過去中心化的解決方案，透過智慧合約創建與股票價格掛鉤的衍生品，使鏈上投資人在不需要複雜的KYC 流程的基礎上，就可以直接投資傳統股票市場。這種範式通常被稱為合成資產模式，不直接持有美股，且交易無需信任中心化機構，可以繞過昂貴的監管和法律成本。代表性的項目包括Synthetix 和Terra 生態的Mirror Protocol。
在這些項目中，做市商可以透過提供超額加密貨幣抵押品，鑄造鏈上合成美股，並提供市場流動性，交易者則可以直接透過DEX 中的二級市場交易這些標的，獲得對錨定股票的價格敞口。猶記得當時美股市場中如日中天的股票還是特斯拉，而非上一個週期的英偉達。因此大部分項目slogan 都打出了直接在鏈上交易TSLA 的賣點。
然而從最終的市場發展來看，鏈上合成美股的交易量一直不盡人意。以Synthetix 上的sTSLA 為例，算上一級市場的鑄造與贖回，其總共的累積鏈上Transaction 也不過798 次。而後大部分項目對外宣稱由於監管考量因素，下架美股合成資產，並轉向其他業務場景，但本質原因很可能是因為沒有找到PMF，無法建立可持續商業模式，因為合成資產業務邏輯成立的前提是有較大的鏈上交易需求，吸引做市商透過一級市場鑄造資產並在二級市場中做市賺取手續費，而如果沒有如此需求的話，做市商不僅無法透過合成資產獲得收益，同時還不得不承擔合成資產帶來的，做空錨定美股的風險敞口，因此流動性也將進一步萎縮。
除了合成資產模式外，一些知名的CEX 也在嘗試透過中心化託管模式，為Crypto 交易者帶來交易美股的能力。此模式由第三方金融機構或交易所託管實際股票，並在CEX 中直接建立可交易的標的。比較典型的是FTX 和Binance。 FTX 於 2020 年 10 月 29 日推出了代幣化股票交易服務，與德國金融公司 CM-Equity AG 和瑞士的 Digital Assets AG 合作，允許非美國及受限制地區的用戶交易與美國上市公司股票掛鉤的代幣，如 Facebook、Netflix、Tesla、Amazon 等。 2021 年4 月，Binance 也開始提供代幣化股票交易服務，首個上線的股票是特斯拉（TSLA）。
然而彼時的監管環境並不是特別友好，核心發起者是CEX，這意味著與傳統的股票交易平台形成了直接的競爭關係，例如Nasdaq 等，自然受到了不小的壓力。 FTX 在 2021 年第四季的代幣化股票交易量達到了歷史最高水準。其中2021 年 10 月的交易量為 9, 400 萬美元，但在2022 年11 月破產後，其代幣化股票交易服務停止。而Binance 則僅在啟動該業務的三個月後，也由於監管壓力，於2021 年7 月宣布停止代幣化股票交易服務。
此後隨著市場進入熊市階段，賽道的發展也一度陷入了停滯狀態。直到川普的當選，其去監管的金融政策帶來了監管環境的轉變，也重新引發了市場對代幣化股票的關注，不過此時它有了個新的名字，RWA。此類範式強調透過合規化的架構設計，引入符合要求的發行商在鏈上發行由真實世界資產1: 1 擔保的代幣，且代幣的創建、交易、贖回、以及擔保資產的管理均嚴格按照監管要求執行。
當前股票RWA 的市場現狀
那麼接下來我們來介紹一下目前股票RWA 的市場現況。總的來說，該市場尚處早期階段，仍以美股為主。根據RWA.xyz 的數據顯示，目前的股票RWA 市場的總發行量達到了$ 445.40 M，但是值得注意的是，其中$ 429.84 M 的發行量要歸因到一個標的EXOD，這是Exodus Movement, Inc.發行的鏈上股票，這是一家專注於開發自託管公司，該公司位於美國託管公司的新公司。該公司的股票在紐交所（NYSE America）上市發行，並允許用戶將其普通A 類股遷移到Algorand 區塊鏈上管理，用戶可以在Exodus Wallet 直接查看這部分鏈上資產的價格，目前該公司的總市值為$ 1.5 B。
該公司也成為美國唯一一家在區塊鏈上將其普通股代幣化的公司。但值得注意的是鏈上EXOD 只是其股票的鏈上數字標識，本身不包含投票、治理、經濟或其他權利，同時該Token 也不能直接在鏈上進行交易和流通。
該事件具有一定的標誌性意義，標誌著SEC 對於鏈上股票資產的態度有明顯的轉變，事實上Exodus 對於發行鏈上股票的嘗試並不是一帆風順。 2024 年5 月，Exodus 就首次提交普通股代幣化的相關申請，但由於彼時SEC 監管政策並未轉向，導致上鍊計畫遭到初步拒絕。但隨後在2024 年12 月，經過對技術方案、合規措施以及資訊揭露的不斷完善後，Exodus 最終獲得了SEC 的批准，並成功完成了普通股代幣化的上鍊。這起事件也令該公司股票在市場上獲得追捧，價格達到歷史高點。
除此之外，其餘約$ 16 M 的市佔率則主要歸屬於一家名為Backed Finance 的專案。這是一家瑞士公司，透過合規架構操作，允許滿足KYC 要求的用戶可以透過其官方的一級市場，支付USDC 鑄造鏈上股票代幣，Backed 在收到加密資產後，換回美元，並且在二級市場中購入COIN 股票，（中間可能會由於股市開放時間而有一些延遲），購買成功後，股票由一家瑞士銀行託管。贖回流程與之相反。儲備資產安全保證是與一家名為Network Firm 的審計公司，定期發布儲備證明。鏈上投資者可以直接透過Balancer 等DEX 購買此類鏈上股票資產。除此之外，Backed 並不為持有股票代幣持有者提供對基礎資產的所有權或其他任何附加權利，包括投票權。且只有透過KYC 的用戶可以透過一級市場贖回USDC。
從發行量來看，Backed 的採用主要集中在CSPX 和COIN 兩種資產上，其中前者發行量約$ 10 M，後者為$ 3 M 左右。而鏈上流動性方面，主要集中在Gnosis 和Base 兩條鏈上，其中bCSPX 的流動性約$ 6 M，wbCOIN 的流動性約$ 1 M。而交易量方面，則不是很高，以bCSPX 最大的流動池為例，自2025 年2 月21 日部署起，累計交易量約$ 3.8 M，累計Transaction 數約為400 次。
另一個值得關注的動向是Ondo Finance 的進展，隨著Ondo 於2025 年2 月6 日宣布了其Ondo chain 和Ondo Global Markets 整體戰略，代幣化股票是其Ondo Global Markets 中的核心交易標的。或許擁有更廣泛的TradFi 資源和更好的技術背景的Ondo 可以加速這個賽道的發展，不過也尚需觀察。
股票RWA 的機會與挑戰
接下來我們來探討一下股票RWA 的機會與挑戰。通常情況下，市場認為股票RWA 擁有以下三個方面的優勢：
7-24 小時的交易平台：由於區塊鏈的技術特性，使其具備了全天候運作的特性。這就讓代幣化股票的交易擺脫了傳統交易所的交易時間的限制，充分挖掘潛在的交易需求。以Nasdaq 為例，雖然目前已經透過延長盤前盤後交易實現了24 小時交易服務的能力，但常規交易時間也僅限於周中。而如果透過區塊鏈直接開發交易平台，將以較低成本實現全天候交易。
非美國用戶的低成本取得美國資產：隨著支付型穩定幣的大規模採用，對於非美國用戶來說，可以直接使用穩定幣交易美國資產，而不需要承擔資金跨境跨行帶來的手續費成本和時間成本。假設一位中國投資者透過老虎證券投資美股，在不考慮換匯費用的前提下，跨境匯款手續費約為0.1% ，此外跨境匯款的結算通常需要1-3 個工作天。而如果透過鏈上管道進行交易，則可規避這兩部分成本。
可組合性帶來的金融創新潛力：憑藉著可編程的特性，代幣化股票將擁抱DeFi 生態，使其擁有更強的鏈上金融創新潛力。例如鏈上借貸等場景。
然而筆者認為目前代幣化股票仍面臨兩方面不確定性：
監管政策推進速度：根據EXOD 和Backed 的案例，我們可以知道目前的監管政策尚不能很好的解決「股幣同權」的問題，即購買代幣化股票和實體股票在法律層面擁有相同的權益，例如治理權等。這就限制了許多交易場景，例如透過二級市場進行公司併購。且對於代幣化股票的合規使用場景尚不明確，這一定程度上也阻礙了金融創新的步伐。因此其進展非常依賴監管政策推進的速度，考慮到當前川普政府的核心施政目標尚處在製造業回流階段，時間表有可能會繼續後移。
穩定幣採用度的發展：從過去的發展來看，代幣化股票的核心目標用戶大概率不是加密原生用戶，而是傳統的、非美國的美股投資者。而對於這部分族群來說，穩定幣的採用度是否越來越高也是值得關注的問題，而這將與其他國家的穩定幣政策密切相關，例如對於中國投資者來說，相比於常規官方渠道換匯，通過OTC 市場獲取穩定幣需要承擔0.3% ～ 1% 左右的溢價，這也遠高於通過傳統渠道投資美股的成本。
因此綜上所述，從短期來看，筆者認為股票RWA 有以下兩個市場機會：
對於已上市企業，可以透過參考EXOD 的案例，發行鏈上股票代幣，雖然在短期內還沒有看到太多實際使用場景，但至少潛在的金融創新能力，可以投資人願意給予公司更高的估值。例如對於一些可以提供鏈上資產管理業務的企業來說，可以透過這種方法將投資人的身分轉變為產品用戶，並將投資人持有的股票轉變為企業的AUM，從而提升公司的業務成長潛力。
對於代幣化的高股息美股，一些收益型DeFi 協議會成為潛在用戶。隨著市場情緒的反轉，大部分鏈上原生真實收益場景的收益率將顯著下降，而類似Ethena 這類收益型DeFi 協議為提升整體收益率以提升市場競爭力，需要不斷尋找其他真實收益場景。具體參考Ethena 配置BUIDL 的範例。而高股利類股票，通常屬於成熟產業，公司獲利模式穩定，現金流充裕，能持續向股東分配利潤，且其大都具有低波動性、抗經濟週期能力強的特點，投資風險也較可控。因此若能夠推出一些高股息藍籌股，或許會得到收益型DeFi 協議的採用。
